【招商食品|专题】中炬高新：安全边际充分，边际改善迎催化
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行业修复：寒冬已过，复苏途中。今年疫情对餐饮渠道冲击更甚于20年疫情，但5/6月份随着疫情有效管控，餐饮场景恢复，终端动销改善，调味品行业度过最艰难时期，进入新一轮修复和扩张。去年Q2/Q3多数企业处于去库存阶段，叠加成本压力，收入利润基数普遍较低，今年疫情下市场对各企业下半年及全年业绩预期都不高，低基数+低预期下，关注边际改善带来的催化。
管理改善：薪酬机制优化，团队稳定性增强。厨邦品牌基础扎实，尤其是在家庭端以及中高端餐饮渠道美誉度较高，管理上的改善有望充分释放品牌红利。今年以来公司进一步优化薪酬机制，加大销售人员奖金的区分度，完成保底、挑战、冲刺三档目标分别可以拿到1倍、1.5倍、2倍奖金，考核向业绩为王靠拢，有利于凝聚团队士气。同时今年增长目标设定更客观理性，分为三档目标，达成更有希望，团队稳定性有明显改善。此外公司股东层面也有一些新变化，近期二股东及一致行动人增持，引入专业战投机构，股权结构变化有望逐步明朗。
成本回落：成本压力缓解，提价效果兑现。年初大豆、白砂糖、PET等原材料成本进一步走高，中炬未对原材料锁价或囤货，去年提价幅度难以覆盖成本涨幅，Q1/Q2是成本压制最明显的两个季度。4/5月份开始玻璃、纸箱等部分包材成本回落，同比去年下滑，6月下旬原油、大豆等大宗商品期货价格快速回落，H2成本压力有望继续缓解，叠加去年成本前低后高的基数效应，提价对利润率的贡献有望在下半年逐步显现。
投资建议：安全边际充分，边际改善迎催化，上调至“强烈推荐”评级。经营层面，行业逐渐进入新一轮修复和扩张，美味鲜内部激励进一步优化，目标设定更合理，团队稳定性增强，经销商库存良性，轻装上阵更能享受复苏红利。治理层面，近期公司二股东及一致行动人增持，引入专业战投机构。综合考虑：1）21Q2-22Q1低基数带来业绩弹性；2）疫情有效管控，调味品行业进入新一轮修复与扩张；3）调味品好赛道，行业估值体系未发生明显变化；4）公司内部管理改善带来催化 ，我们给予23年35倍PE，给予地产业务30亿市值，对应目标市值361亿，目标价45元，上调至“强烈推荐”评级。
风险提示：疫情反复，成本上涨，行业竞争加剧，新品不及预期
一、行业修复：寒冬已过，复苏途中
疫情阶段性影响较大，5/6月份以来调味品行业逐步恢复。今年疫情涉及范围更广，传播地区更多，管控也更严格，餐饮大面积关店，经营长期萧条也导致渠道备货意愿较差，对调味品行业的影响更甚于2020年疫情。但随着5/6月份疫情得到有效控制，餐饮场景逐步恢复，6月份全国餐饮收入3766亿，同比下降4.0%，相比4/5月份明显改善（同比下降22.7%/22.1%）。渠道调研反馈，5/6月份以来部分调味品龙头终端实际动销也恢复到双位数以上增长，发货端叠加补库存增速或更高。即使后续仍有散点疫情，但大规模封控较少，而且对消费的“指引作用”弱于前期一线城市爆发的影响。
板块低基数+低预期，关注边际改善。去年Q3社区团购冲击持续，疫情反复压制需求，多数企业处于渠道去库存阶段，叠加成本压力，收入利润基数都较低。 以美味鲜为例，去年Q3收入延续下滑，净利率也处于近几年低点。今年上半年疫情反复和成本上涨，市场普遍调低对板块的盈利预测，当前对各企业下半年以及全年业绩预期都不高。低基数+低预期下，关注经营以及报表上边际改善带来的催化。
二、管理改善：薪酬机制优化，团队稳定性增强
品牌基础扎实，管理短板补齐后，品牌红利有望释放。厨邦酱油全部以黄豆酿造，品质上乘，早期通过氨基酸态氮含量为 1.3 的酱油将产品定位调整至中高端，并聚焦家庭渠道，与海天错位竞争。晒足180天的广告语与绿格子桌布的形象深入人心，使得厨邦在家庭端以及中高端餐饮渠道有着扎实的的品牌基础。
专业人管专业事，内部分工更明确。21年4月公司重新聘任张卫华总为副总经理，负责美味鲜营销工作。集团内部合作更融合，分工也更明确，针对营销端的问题做了实际的改革和推动，比如成立电商部，区分线上线下价格、规定产品红线，目标设定上也更加理性。
薪酬机制继续优化，团队稳定性增强，凝聚士气。2019年管理团队调整后，8月份出台薪酬与绩效考核管理制度，期望激发员工积极性。但渠道调研反馈，此前奖金区隔度不大，是否完成目标差别不大，激励效果不明显。尤其是在21年销售承压的情况下，销售团队人员流失较多。今年以来，公司进一步优化奖励机制，减少琐碎的考核，向业绩为王靠拢。销售团队设置三档目标，加大奖金的区隔度，完成保底、挑战、冲刺三档目标分别可以拿到1倍、1.5倍、2倍奖金，渠道调研反馈，部分大区经理达成目标甚至可以多拿十几万、二十万的薪酬。此外，公司今年目标设定客观理性，分为保底6%、挑战8%、冲刺10%三档，达成更有希望，同时加大年度考核的比例，因此薪酬机制进一步改革后，今年销售团队士气以及稳定性都有明显改善。
渠道库存一直保持良性，经销商利润率稳定。自从去年去库存后，美味鲜渠道库存一直保持在1.5-2个月左右的良性水平，经销商库存压力不大。如果后续疫情恢复，终端动销继续改善，或存在补库存带来的弹性。经销商毛利率相比疫情前略有下降（2-3个点），但整体稳定，主要由于部分渠道价格没有完全提上来，后续完全顺价盈利有望增厚。
股权结构新变化，引入外部战投。今年以来公司股东层面发生较多变化，中山润田部分质押股份被动减持，目前持股占比约17.84%。7月份公司发布公告，二股东火炬集团及一致行动人鼎晖寰盈 通过大宗交易的方式增持公司股份1.09%，引入专业战投机构，增持后二股东火炬集团持股占比10.72%，二股东及一致行动人合计持股占比12.31%，股权结构变化有望逐步明朗。
三、成本回落：成本压力有望缓解，提价效果逐渐兑现
四、投资建议：安全边际充分，边际改善迎催化
1、 疫情持续反复，餐饮渠道受损；
2、 原材料成本继续上涨，短期利润波动加剧；
3、 行业竞争加剧；
4、 新品类扩张不及预期
1、《中炬高新（600872）—短期疫情影响，成本拖累盈利》2022-04-25
2、《中炬高新（600872）—房地产增厚业绩，美味鲜环比恢复》2022-02-09
3、《中炬高新（600872）—Q3仍在调整，期待明年发力》2021-11-01
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于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券食品饮料团队，6 年消费品研究经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。
欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3 年买方投研工作经验，21 年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。
刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续 15 年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021 年获得 wind 金牌分析师第一名。
投资评级定义
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
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