【招商食品|最新】高端享受复苏，大众受益低基数
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渠道调研周周鲜：高端维持稳定，茅台小幅上行。茅台散瓶飞天批价2790元，维持不变。整箱飞天批价3170元，环周上涨20元。五粮液批价965-975元， 环周持平，经销商库存约在1-1.5个月，终端库存约不足１月。国窖批价维持920，经销商库存约在1.5月，终端库存约在1.5月。
核心公司跟踪：白酒经营改善，大众品受益低基数
贵州茅台：疫情不改经营节奏，结构优化仍是重点。Q2收入/归母净利润同比+15.9%/+17.3%，均略超此前经营数据公告。下半年疫情影响逐步减弱、中秋国庆的旺季到来叠加宏观流动性改善都将提供更加有利的催化。
山东国窖经销商交流：经销商签约量高增，关注中秋动销表现。渠道反馈，山东经销商国窖任务签约量增长40%，目前打款量接近去年全年。国窖客户成交价过去两年从920提升到960，济南地区达到980元，提升明显。
白酒大商交流：徽酒宴席市场升级明显，古16提速迎合消费趋势。渠道反馈，古井全年签量增长20%，目前进度不到65%，古16增速较快，利润率提升同时迎合了市场消费趋势。古井库存约不足一个月，同比去年略低。
中炬高新：安全边际充分，边际改善迎催化。5/6月份调味品行业进入新一轮修复与扩张；Q1/Q2成本压制，近期包材、大宗商品成本回落，H2成本压力有望继续缓解，提价对利润率的贡献有望在下半年显现。
涪陵榨菜：H2销量有望加速，多品类增长可持续。6月疫情影响出货，7月销售逐步恢复，下半年产品销量有望提升，广告投入预计同比低于去年，目前库存约在1.5-2个月。
洽洽食品经销商交流：增速符合预期，双节动销可期。渠道反馈，7月份按照预算目标完成，整体增速18%左右，当前经销商库存比较良性，终端库存很少。三季度可以关注中秋、国庆双节的备货和动销情况。
投资建议：手牵中报超预期，目盯H2改善。白酒板块： 1）8月重点推荐有中报催化剂的古井、洋河、老窖、老白干；2）次高端中报是个业绩低点，下半年加速关注舍得、汾酒；3）把握流动性对茅台、五粮液的催化。食品板块：1）推荐Q3改善明显的中炬、安琪、仙乐；2）加强推荐啤酒板块，天气炎热+下线城市复苏+去年低基数构成短期催化剂，标的重点推荐青岛、华润；3）推荐低估值的股票，如洽洽（相对业绩增长仍然有较强的安全边际）。
风险提示：疫情影响需求回落、成本上涨、竞争加剧等。
一、渠道调研周周鲜：高端维持稳定，整箱茅台小幅上行
茅台：茅台散瓶飞天批价2790元，维持不变。整箱飞天批价3170元，环周上涨20元。8月款已打，预计下周到货，临近中秋渠道惜售，飞天价格继续上扬。
五粮液：批价965-975元， 环周持平。四川发货进度超过75％，8月发货会有所收紧。湖南、河南发货进度在70％左右。经销商库存约在1-1.5个月，终端库存约不足１月。
国窖：批价维持920。西南地区发货进度78-79％，其他地区发货55-60%。经销商库存约在1.5月，终端库存约在1.5月。
二、核心公司跟踪：白酒动销改善，大众品受益低基数
贵州茅台：疫情不改经营节奏，结构优化仍是重点。公司披露中报，Q2收入/归母净利润同比+15.9%/+17.3%，均略超此前经营数据公告。分渠道看，批发/直销渠道收入分别同比-10.76%/+112.87%，其中“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入44.16亿元，推动公司Q2直销收入占比提升至39.8%，环比+6.1pcts。受益新品及“i茅台”平台，公司Q2毛利率为92.1%，同比+0.73pct，净利率同比提升0.57pct至47.8%。展望下半年，疫情影响逐步减弱、中秋国庆的旺季到来叠加宏观流动性改善都将为高端白酒提供更加有利的催化，茅台也将凭借强大品牌力和更加积极主动的营销策略推动旺季动销，实现业绩高确定性。我们维持22-24年EPS预测为50.01、57.95、67.02元，维持23年目标价2500-2800元，重申“强烈推荐”投资评级。
山东国窖经销商交流：经销商签约量高增，关注中秋动销表现。渠道调研反馈，山东国窖经销商任务签约量增长40%，目前打款量接近去年全年，剩余任务能否完成主要看中秋节动销表现。国窖客户成交价过去两年从920提升到960，济南地区达到980元，提升明显。
安徽白酒大商交流：徽酒宴席市场升级明显，古16提速迎合消费趋势。古井全年签量增长20%，目前进度不到65%，跟去年差不多，细分产品来看古16、古20及以上占不到50%，其余中低档产品占比50%+，今年整体古16增速较快（30%+），主要系去年提价后，今年市场成交价随之上涨，价格梳理到位，利润率提升，且迎合了市场消费趋势；迎驾目前增长20%-30%，主要是洞6与洞9，合肥市场整体势能向上，但规模提升的同时渠道利润有所降低；口子窖基本持平，企业相对给压力较小，主要销售5年、6年等产品，消费者自点率高；古井库存约不足一个月，同比去年略低，八月底会清完货物，进行中秋打款，疫情后终端进货相对谨慎，大部分库存在半个月左右。各个产品方面，中秋由于时间提前，销售战线拉长，升学宴是销售重点，消费升级趋势明显（古8向古16）疫情开放下整体市场好转。
中炬高新：安全边际充分，边际改善迎催化。5/6月份以来，随着疫情有效管控，调味品行业进入新一轮修复与扩张，板块低基数+低预期下，关注边际改善带来的催化。管理改善：今年公司进一步优化薪酬机制，加大销售人员奖金区分度，增长目标设定客观理性，达成更有希望，团队稳定性明显增强。近期二股东及一致行动人增持，引入专业战投，股权结构变化有望明朗。成本方面，Q1/Q2是成本压制最为明显的两个季度，4/5月份开始玻璃、纸箱等包材成本回落，6月下旬原油、大豆等大宗商品价格回落，H2成本压力有望继续缓解，提价对利润率的贡献有望在下半年显现，同时公司内部管理改善带来催化，我们给予23年35倍PE，给予地产业务30亿市值，对应目标市值361亿，目标价45元，上调至“强烈推荐”评级。推荐阅读我们深度报告《中炬高新：安全边际充分，边际改善迎催化》
涪陵榨菜：H2销量有望加速，多品类增长可持续。1）业绩：6月因疫情走货不顺，7月销售逐步恢复，下半年有望提升产品销量。上半年广告投放三千万，相对去年收窄，下半年继续投放，整体少于去年。目前库存约在1.5-2个月之间。2）品类：H1脆口榨菜1.3亿。萝卜毛利率下降是成本上涨+产能利用率低影响，下饭菜今年做了政策支持和品牌传播，对销售人员有考核要求。3）渠道：县级经销商占比20%-30%，增长慢于地级；窜货问题上通过经销商互相监管和制定指导价格来管控；直营电商H1收入4000万；餐饮渠道专门团队运营，主要供学校政府工厂等食堂，三星级以上餐馆使用。
洽洽食品经销商交流：增速符合预期，双节动销可期。经销商调研反馈，7月份按照预算目标完成，整体增速18%左右，环比6月改善，坚果销售受到产品规格调整的影响（每袋26g变成23g），当前经销商库存比较良性，瓜子20天，坚果15天，终端库存很少。三季度可以关注中秋、国庆双节的备货和动销情况，渠道反馈，坚果会加大一些投入，包括针对终端门店的开箱奖以及针对消费者的开盒奖，另外也在试推十日装的每日坚果，价格带和牛奶更接近，配合坚果贴奶销售的策略。
三、投资策略：
情绪触底回调充分，回调贡献布局时点。我们认为站在当前时间点面对不确定的压力，悲观预期已经较为充分，微观层面较多的积极因素仍然发生，如个股业绩的上调，再如更好、更精准的疫情管理能力、宽松的货币政策。下半年悲观预期导致调整，但考虑到短期积极因素仍在发生，我们认为仍有较为不错的布局机会。
继续看好复苏赛道，推荐白酒啤酒。我们认为从半年甚至到明年的角度来看，复苏的主线方向仍然没有问题，尽管会有反复以及斜率上的干扰，方向仍然没有问题。继续看好复苏赛道，我们认为疫情节奏影响复苏斜率但是不影响复苏方向，重点推荐白酒啤酒。
中报拥抱报表质量。八月临近中报，中报质量最高的是古井、洋河、老白干等，从目前回款来看，依然是一个很不错的进度，我们判断在预收款中会有很好的体现（古井的报告已经发出，验证判断）；食品二季度开始低基数下的反弹，虽然整体的动销或多或少受到疫情影响，但是由于低基数（如调味品板块)，我们认为总体的报表表现不会太差。部分经营有利好的公司，比如天味（已经公告）、洽洽依然会有不错的业绩表现。
H2虽然仍有不确定，但几个积极因素不容忽视：
1）消费总体呈现复苏方向:三四线城市的管理政策，跨省流动的恢复，相对二季度有明显好转。第二，散点疫情的整体防控速度更快。婚喜宴、家宴6-7月更加明显（对应区域性白酒、啤酒）。商务宴席有恢复仍有缺口(对应次高端），但是大方向是复苏的。
2）大众品的进一步业绩反弹:下半年低基数的公司非常多，安琪、仙乐、嘉必优Q3有较为确定的业绩改善，安琪仙乐由于去年净利率H2的压制，利润弹性会更大。估值也比较合理，是不错的布局时间点。
3）流动性的宽松带动高端景气度:流动性推动的财富效应，加强渠道对于高端白酒的景气度的信心。高端白酒目前基本进入中秋十一的备货周期，渠道总体的信心还是不错的。结合去年的低基数，今年中秋十一我们认为不用过于悲观。
投资建议：手牵中报超预期，目盯H2改善。
白酒板块：1）8月重点推荐有中报催化剂的古井、洋河、老窖、老白干；2）次高端中报是个业绩低点，下半年加速关注舍得、汾酒；3）把握流动性对茅台、五粮液的催化。
食品板块：1）推荐Q3改善明显的中炬、安琪、仙乐；2）加强推荐啤酒板块，天气炎热+下线城市复苏+去年低基数构成短期催化剂，标的重点推荐青岛、华润；3）推荐低估值的股票，如洽洽（相对业绩增长仍然有较强的安全边际）。
风险提示：疫情反复影响需求回落、成本上涨、竞争加剧等
四、行业重点公司估值表
1、《中炬高新（600872）—安全边际充分，边际改善迎催化》2022-08-02
2、《食品饮料行业周报（2022.07.31）—情绪触底回调充分，继续看好复苏赛道》2022-08-01
3、《2022年食品饮料行业夏季策略会反馈—复苏仍是主线，信心动作兼具》2022-07-25
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券食品饮料团队，6 年消费品研究经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。
欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3 年买方投研工作经验，21 年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。
刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续 15 年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021 年获得 wind 金牌分析师第一名。
投资评级定义
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
附录：
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