【招商食品】五粮液：疫情扰动下实现稳健收官，市场复苏中期待渠道正反馈
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Q2收入/利润同比+10.0%/+10.3%，符合此前预期。五粮液发布2022年半年度报告，公司2022H1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为412.22/150.99/151.10亿，同比+12.17%/+14.38%/+15.05%。其中Q2实现收入、利润136.7、42.8亿，同比分别+10.0%、+10.3%，符合我们此前预期。现金流方面，公司H1实现销售收现314.3亿（-12.9%），其中Q2销售收现同比+17.8%至177.0亿。公司H1末合同负债18.8亿，同比减少44.5亿，环比Q1末减少17.3亿。应收票据同比+38.5%至252.5亿（环比减少30.4亿）。经营性现金流净额同比-78.3%至18.9亿，主要系疫情影响下，公司为减轻经销商资金压力，票据使用范围扩大，同时上年同期银行承兑汇票到期收现额度较高综合影响所致。
五粮液销量快速增长，系列酒结构继续优化。公司22H1五粮液产品实现收入319.7亿（+17.8%），销量18639吨（+15.1%），五粮液吨酒价格由21H1的167.6万同比+2.3%至171.5万。我们认为，吨价增速环比放缓与经典五粮液控量挺价有关。五粮液产品在上半年疫情压力下依然实现了较好销量增长，一方面体现出品牌优势带来的较强消费韧性，另一方面也为下半年量价政策留有余力。系列酒方面，22H1其他酒产品实现收入65.4亿（-6.1%），低价位产品高基数叠加疫情影响，其他酒销量同比-47.8%至53215吨，但产品结构快速升级，推动吨酒价格由6.8万同比+79.8%至12.3万。
产品结构推动毛利率提升，疫情影响下逆势加大品牌培育力度。公司22Q2实现毛利率73.9%，其中五粮液产品毛利率同比+0.22pct至86.38%，其他酒毛利率同比+1.75pcts至59.75%，五粮液产品收入占比提升叠加其他酒结构优化继续推动公司毛利率同比+1.86pcts。公司22H1在主力市场华东受到疫情影响较为严重的情况下，不改经营节奏，逆势抢占品牌培育先机，销售费用同比+18.5%至42.1亿，其中Q2销售费用同比+19.1%至21.8亿，推动销售费用率+1.21pcts至15.9%。主营税金率/管理费用率分别同比-0.22/-0.07pct至13.8%/4.8%，财务费用-4.87亿（21Q2为-4.04亿）。受到毛利率、销售费用率提升、主营税金率、管理费用率持平略降以及财务费用等综合影响，公司22Q2净利率同比+0.07pct至31.3%。
全年展望：经营重回正轨，反弹逻辑有望兑现。今年以来，公司下放财权、事权、人权、推荐权、临机决断权五大权限，充分赋能一线人员，战区主战模式下销售团队对市场变化的反应速度持续提升，客情关系维护及消费者培育动作明显强化，同时持续引入对终端的考核机制，提高销售积极性的同时也增强终端黏性，强化渠道精细化管理。总部层面品牌文化建设更进一步，“大国浓香、和美五粮、中国酒王”重新擦亮金字招牌，和美文化节、玫瑰婚典等品牌文化传播行动的接连落地更象征着公司坚定中长期高质量发展的决心不动摇。我们认为，流动性宽松背景带来的财富效应可能在中秋国庆旺季加强渠道对高端白酒景气度的信心，五粮液管理上的边际变化有望在动销和价格层面逐步兑现，进而带来预期和估值的修复。
投资建议：安全边际充分，回调中加大布局。公司在上半年疫情扰动之下依然实现了稳健收官，五粮液产品销量快速增长为下半年量价策略留有余力。根据渠道反馈，当前中秋白酒动销序幕拉开，普五批价表现稳定，回款发货进度与去年基本持平，且渠道库存保持良性，在疫情反复扰动下取得这样的成果已实属不易。展望全年，高端白酒的消费韧性对需求形成有力支撑，五粮液自身系列动作进一步增强确定性，维持22-24年EPS预测6.90、7.93、9.08元，当前股价对应22/23年分别为25/21xPE，安全边际充分，维持年内目标价208元，回调中加大布局，重申“强烈推荐”评级。
风险提示：
1、《五粮液（000858）—动销边际回暖，价值买点已现》2022-05-27
2、《五粮液（000858）—21年平稳收官，重视经营改善》2022-04-29
3、《五粮液（000858）—全年稳健收官，看好底部反弹》2022-03-10
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