【招商食品】洋河股份：改革推动成长，成果稳步兑现

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受益于改革成果，疫情之下公司增长稳定。公司二季度继续保持高质量增长，公司H1实现营收189.1亿元，同比+21.7%；实现归母净利润68.9亿元，同比+21.8%；实现扣非归母净利润66.4亿元，同比+28.5%；实现现金回款129亿元，同比-12.9%,公司上半年现金流下滑主要受2021年四季度回款提前的影响，渠道调研显示，公司销售任务完成进度依然快于以往。公司Q2实现营收58.8亿元，同比+17.1%；实现归母净利润19.1亿元，同比+6.1%；实现扣非归母净利润17.5亿元，同比28.6%，实现现金回款49.0亿元，同比-8.5%。公司半年末预收账款25.1亿元，相比去年同期增长9.3亿元。整体来看，公司二季度维持了去年以来的增长态势，疫情之下依然稳定成长，体现了公司改革成果的优势。

动销改善推动费用率下降，企业扣非净利率提升。公司2022年各项费用率进一步下降，上半年实现销售费用率7.9%，同比-0.74pct；实现管理费用率5.4%，同比-0.64pct；实现财务收益1.3%，同比+0.66pct。公司上半年最终实现净利率36.5%，同比持平；实现扣非净利润率35.1%，同比增长1.88pct。其中Q2实现销售费用率10.7%，同比下降2.8pct, 实现管理费用率8.23%，同比下降0.54pct；实现财务收益2.58%，同比增加0.73pct；实现净利率32.44%，同比下降3.37pct；实现扣非净利率29.7%，同比增长2.64pct。整体来看，受益于规模扩张，公司上半年扣非净利润率持续抬升。

产品结构持续升级，推动整体毛利率提升。分业务来看，公司上半年中高档及普通酒分别实现营业收入162亿元与23.2亿元，同比+29.1%/-10.9%；毛利率方面，分别实现79.5%和43.2%，同比下降2.46pct和1.12pct，整体上半年实现73.9%毛利率，同比增长0.51pct。我们判断公司省外市场快速扩张以及海系列的快速增长，是公司上半年中高档酒毛利率下降的主要原因。

省外占比持续提升，经销商结构稳步集中。分市场来看，公司省内省外市场分别实现营业收入86亿元和99亿元，21.3%和28.8%的增速，省外占比进一步提升。经销商方面，公司新增经销商1015家，减少1388家，截至期末，共有经销商7760家，较2021年年末减少373家，22H1平均单个经销商收入236万，同比+44.47%。我们认为，洋河目前增长对于升级的依赖度持续提升，集中经销商有利于进一步推动资源向核心终端聚集，推动公司未来的成长。

疫情之下，数字化营销的重要性持续提升。我们认为公司2022年疫情之下，依然取得稳步增长，除了受益于公司2021年以来的产品，品牌，渠道改革，数字化营销扮演了极为重要的角色。渠道调研显示，疫情不确定环境下，经销商对于产品动销速度的敏感性持续提升。洋河的数字化营销模式改革使得企业可以随时，随地差异化投入营销策略，帮助经销商消化库存。5月以来，公司加大了扫码红包和赠酒活动力度，有效拉动的终端产品动销。在大部分竞争对手担心价格体系受冲击，费用投入放缓的背景下，公司加快费用投入，使得经销商出货速度加快。南京等市场部分经销商甚至受益于该营销政策，终端零售成交价出现上升。（具体可以参考我们前期报告《洋河股份：内改机制，内改机制，外改营销，拉动企业成长》）

公司改革逐步推进，运营面持续向好。2021年至今公司全面改革使得公司的市场活力得到了极大的提升。数字化营销的领先建设大幅提升了公司费用政策投放的灵活性，带动疫情之下产品的动销速度。2022年作为公司改革的收获年，虽然外部疫情持续反复，但受益于公司竞争力的提升以及江苏省良好的经济情况，公司依然保持良好增长态势。考虑到公司上半年费用端改善明显，我们略调整22-24年EPS预测为6.37，7.95和9.7元，对应23年22X，维持“强烈推荐”评级和198元的目标价。

风险提示：疫情长期持续对动销影响、省外扩张受阻。

1、《洋河股份（002304）—内改机制，外改营销，拉动企业成长》2022-08-16

2、《洋河股份（002304）—组织改革稳步推进，产品渠道持续优化》2022-06-07

3、《洋河股份（002304）—机制引领改革，增速中枢上移》2022-04-29

附录：

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