【招商食品|白酒国庆反馈】行业韧性持续验证 ，围绕确定性布局

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行业表现：国庆延续复苏趋势，在消费市场中韧性再次验证。国庆节白酒市场动销来看，基本延续了中秋节以来的行业复苏趋势，相较于疲软的消费市场表现出较强韧性。分区域来看，江苏、安徽和山东地区增长均保持稳定，前期受疫情影响较大的四川地区也迎来逐步的复苏。分场景来看，家宴市场表现相对突出，商务宴及大型宴席受限。分价格带来看，高端白酒稳步动销，批价基本稳定。次高端汾酒继续领跑，二线全国性品牌动销仍有缺口，舍得相对较好。区域龙头任务基本完成，次龙头任务进度达到公司规划目标。

分品牌来看，头部企业已经进入收官阶段：茅五泸洋汾古进度顺利，目前任务进度基本都在85%+，四季度以库存消化为主。区域次龙头以及舍得三季度改善明显，基本实现公司任务规划。四季度对于高端，区域及全国性次高端头部白酒企业已经进入收尾阶段，以库存消化为主，蓄力来年成长。

投资建议：行业韧性持续验证，围绕确定性布局。虽然疫情反复影响预期，但行业韧性得到持续验证。当前环境下，确定性依然是市场短期关注的重点，首选Q3确定性弹性兼备的汾酒，估值切换推荐高端茅五泸+洋河、古井。二线品牌虽然短期基本面相对偏弱，但估值较低且边际好转，有望贡献弹性（推荐顺序今世缘、迎驾、舍得）。

风险提示：渠道调研仅供参考，与公司整体并不一定一致。疫情影响需求回落、竞争加剧等。     

一、分地区跟踪：国庆延续复苏趋势，需求端平稳增长

1、分省调研总结

中秋复苏得到延续，需求端整体平稳。国庆节整体来看非疫情地区延续了中秋的行业复苏趋势，结构上家宴占比有所提升，次高端动销比重加大。江苏，安徽，山东继续延续了前期的复苏趋势，而四川地区伴随着疫情结束已经实现正增长。整体来看，国庆节基本延续了中秋节趋势，行业韧性得到进一步验证。

2、分省调研数据

四川：疫情影响下四川中秋白酒动销基本停滞，但9月中旬开始陆续回补，单国庆高端白酒预计同比有双位数增长，次高端恢复常态化增速（2-30%），但双节综合来看同比存在缺口。

河南：河南市场国庆白酒动销整体平稳，由于礼赠需求的减少，高端白酒价格略有下跌，汾酒、酱酒等次高端价位带品牌由于宴席、聚会消费表现不错，但河南市场疫情管控相对严格，宴席场景较难恢复，白酒整体双节综合来看和19年水平相当。

浙江：国庆白酒动销以宴席、聚会为主。浙江市场由于前期场景缺失较大，环比恢复明显，宴席场次同比预计有10-15%以上的增长，宴席占比较高的品牌如五粮液、次高端等，中秋后存在补货需求。

江苏：国庆节白酒动销重心向家宴转移，整体表现与中秋节情况相似。由于需求结构的变化，高端白酒中秋节期间保持了较好的增长，任务目标基本完成，库存已经降至较低水平。国庆节期间洋河、今世缘以及古井作为当地的一线次高端品牌在家宴市场的表现更为突出，引领行业增长。

山东：山东整体来看跟中秋的情况比较类似，疫情给市场带来了一定的增长压力，但市场整体仍然有所增长。国庆节期间宴席需求占比提升，因此高端白酒表现相对一般，次高端动销增长环比略有提速。

东北：疫情对于白酒市场有一定的影响，销售数据相比去年表现比较一般，整体持平。

安徽：国庆宴席市场延续良好态势，预计同比增长20-30%，品牌出现分化，古井古16及迎驾洞藏9年等产品表现亮眼，三线品牌及省外差异化品牌表现平淡。

山西：国庆整体中档酒及次高端价格带表现亮眼，受益于省内经济增长强劲，白酒升级趋势明显，宴席主流用酒从老白汾向上升级至巴拿马、青25，部分婚宴开始使用复兴版。

河北：三季度及国庆疫情整体影响可控，防控措施更加精准化，只封控了一周左右，虽然限制市间流动，但市内主要场景均正常，动销同比去年有所增长，主要系结构升级贡献。

二、核心公司跟踪：需求端整体平稳，行业步入收官阶段

1、分品牌调研总结

行业需求保持平稳，整体步入收官阶段。需求端来看，国庆节整体需求比较平稳，与中秋节复苏趋势基本一致。分品牌来看，高端白酒，次高端龙头三季度末任务进度基本都在85%以上，全年任务绝大部分已经完成，四季度以库存消化为主。区域酒方面，龙头洋河古井已经完成全年任务，渠道库存逐步消化，次龙头今世缘，迎驾任务进度预计也在80%以上。经历了二季度的调整，舍得三季度实现发货端双位数增长，行业复苏逐步从一线向二线传导。

高端白酒稳步动销，批价基本稳定。两节中，中秋节以赠礼为主，国庆节以宴席为主。因此高端白酒经销商大部分在中秋就完成了主要的打款发货以及终端动销，国庆需求和供给相对中秋略有减少，动销以高端宴请需求为主，库存持续消化。茅台价格节后略有回落，目前已经企稳回升，五粮液和国窖批价华中区域略有下降，其余市场保持稳定。

次高端汾酒继续领跑，舍得持续复苏。受益于品牌势能的持续抬升，汾酒今年以来引领了次高端白酒的成长，公司三季度任务推进顺利，渠道反馈任务进度基本达到90%，同时渠道库存也保持低位，市场需求稳步增长。同时，渠道调研显示，经历了二季度的调整以后，8月以来舍得发货持续增长，三季度整体实现发货端双位数增长。

区域龙头任务基本完成，次龙头任务稳步推进。受益于安徽，江苏较好的疫情管控以及经济发展情况，苏酒，徽酒三季度及国庆节表现均相对较好。目前古井，洋河均完成全年基础目标，进入库存消化期，相比两节前明显下降区域次龙头今世缘，迎驾虽然上半年增速略低于预期，经历了三季度的追赶，目前任务进度达到公司规划,有望顺利全年增长规划。

2、分公司调研情况

贵州茅台：全国多地经销商已完成10月回款，预计下周到货，10月配额占比较小（7-10%），中秋后由于礼赠需求的减少，原箱／散瓶相较中秋批价高点环比分别下滑200/120元至3050/2730元左右，目前已经企稳回升。

五粮液：渠道调研反馈，五粮液国庆需求端仍然保持稳定，中秋后发货节奏有所放缓，当前多地发货进度在85%左右，批价基本稳定。四川批价维持980，库存消化至半个月。华东市场由于中秋后场景的持续回补，批价环比有5-10元的上涨至975-980。河南市场库存在一个月内，但渠道对价格预期不高，批价有所下跌。

泸州老窖：渠道调研反馈，国窖中秋前发货有所加快，但9月下旬重新进入停货阶段，四川、浙江等地发货进度在85%左右，河南60%，国庆以消化渠道库存为主，批价基本稳定。

山西汾酒：回款发货方面，三季度打款发货进展良好，省内完成进度接近90%，百亿目标三季度完成90亿，预计四季度可能会控货不要求完成全年任务，最终省内全年销售额或落在95亿，市场供给紧张，预计价格仍有上行空间，青花等批发价有望回到去年年底水平。目前省内青25、巴拿马等产品处于缺货状态无库存，复兴版捆绑终端加大费用投入与核查力度，销售逐步顺畅。省外完成进度大多在90%以上。批价方面，复兴版825-860元，青20批价360-380元。库存方面，目前市场库存良性，目前全国层面，加上尚未发货的库存，共计1-1.5个月良性水平。

舍得酒业：回款发货方面，渠道反馈，三季度发货同比实现双位数增长，基本达到公司目标。批价方面，品味核心市场350元，培育市场360元-370元。库存方面，库存仍维持在2个月左右。

酒鬼酒：三季度整体以调节渠道库存为核心。内参三季度以调整为主，批价提升到800元左右。酒鬼酒方面，由于上半年任务进度较快，三季度整体发货占比有所下降，同样以库存消化为主。库存方面，经过三季度的调整，目前省内库存1.5个月左右，省外库存维持在3个月以内。

水井坊: 公司Q3受疫情影响依然明显，发货端受一定的影响，新井台部分地区批价有压力。库存方面，T1(省代）以及T2库存基本都维持在1.5个月左右。批价方面，52度新井台批价510，老款批价440，42度井台批价400，52度8号批价320，42度8号批价290。

洋河股份：渠道反馈，全年基础任务目标基本完成，省内国庆节宴席市场表现较好，带动库存持续消化。批价方面，整体批价继续保持稳定，天之蓝调货价285，成交价310-320。梦三水晶版调货价400+，成交价440-460。M6+正常出货价格600-610，成交价格630-650。省外天之蓝、梦三水晶版、M6+分别305，450-460以及630，成交价格分别为320-330，500出头以及700。库存方面，省内外库存均维持在2个月左右，部分经销商预计在四季度仍将有补货。

今世缘：回款发货方面，渠道反馈，公司9月末提前停止打款发货，预计三季度完成全年任务80%。批价方面，批价继续保持稳定，对开在275到280左右,成交价在300到310左右。四开批价在405到410左右，成交价在450左右。库存方面，省内库存2个月左右，同比略有提升。

古井贡酒：国庆期间整体安徽市场仍有增量，宴席市场维持高增长状态，古8及以上产品表现突出。江苏市场家宴市场恢复良好，古井作为家宴主推品牌，环比加速明显。打款发货方面，古井省内经销商中秋期间大部分已经完成全年打款任务，省外完成90%以上。库存方面，中秋国庆主要为渠道消化库存阶段，目前经销商库存约20%（中秋打款后约为40%），比去年国庆接略低。批价方面，古20批价530-550，古16批价上涨20元至350，古8批价上涨10元至230。

迎驾贡酒：消费者自点率提升明显，洞9在宴席市场放量，国庆后库存消化至健康水平，预计可提前完成全年任务。

口子窖：回款发货方面，经销商反馈，合肥地区中秋国庆动销同比去年下滑20%左右。库存方面，整体库存在正常水平。价格方面，口子窖6年终端拿货120元（提开票价导致利润收窄，目前与古井接近，渠道推力有所减弱），成交价125-130元。口子窖20年终端拿货/成交价为310元/330元，兼香518为518元平进平出有20%支持。

老白干酒：三季度受益于疫情管控精准化，整体回款发货较上半年环比加速，分产品看，次高端价格带甲等二十、甲等十五增长较快，甲等二十主攻团购渠道，通过开发经销商资源、加大企业开拓力度，在河北市场抢占政商务用酒份额。

三、投资策略：行业韧性持续验证，围绕确定性布局

核心观点：行业复苏的逻辑持续验证，Q3自然动销层面环比改善+业绩基数下降的双重共振，对于行业不必悲观，在市场波动中寻找中期维度（6个月）的重要机会。

投资建议（行业韧性持续验证，围绕确定性布局）：虽然疫情反复影响预期，但行业韧性得到持续验证。当前环境下，确定性依然是市场短期关注的重点，首选Q3确定性弹性兼备的汾酒，估值切换推荐高端+洋河、古井。二线品牌虽然短期基本面相对偏弱，但估值较低且边际好转，有望贡献弹性（今世缘、迎驾、舍得）。

风险提示：渠道调研仅供参考，与公司整体并不一定一致。疫情影响需求回落、竞争加剧等。     

四、行业重点公司估值表

1、《食品饮料行业周报（2022.09.26）—季报催化，期待改善》2022-09-26

2、《食品饮料行业周报（2022.09.19）—边际利空有限，超额收益凸显》2022-09-19

3、《中秋白酒行业渠道调研数据更新—基本面韧性突出，情绪低点配置价值凸显》2022-09-15

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券食品饮料团队，6 年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3 年买方投研工作经验，21 年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续 15 年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021 年获得 wind 金牌分析师第一名。

投资评级定义

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

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