【招商食品】贵州茅台：税金维持高位，增长潜力十足

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Q3实现收入/利润同比+15.6%/+15.8%，现金流彰显潜力。公司发布2022年第三季度报告，公司前三季度实现营收871.6亿，同比+16.8%，净利润444.0亿，同比+19.1%，扣非归母净利润443.9亿，同比+18.8%。其中Q3收入295.4亿，同比+15.6%，净利润146.1亿，同比+15.8%，扣非归母净利润146.3亿，同比+15.1%，与此前公布的主要经营数据公告相符。虽然今年疫情反复叠加经济压力对白酒消费造成一定影响，但公司经营节奏从容不迫，现金流表现彰显潜力。前三季度公司销售收现960.3亿，同比+20.9%，高于收入增速，其中Q3销售回款348.7亿（+19.6%）。Q3末公司合同负债118.4亿，环比增加21.7亿，同比去年同期增加27亿（+29.55%）。

渠道改革继续推进，系列酒保持高增。分产品看，22Q3公司茅台酒实现收入244.3亿（+10.9%），系列酒实现收入49.4（+42%）。茅台酒收入增速环比有所放缓（22H1同比+16.3%），系列酒加速（22H1同比+25.4%）推测与1935放量有关。但考虑到产品投放结构可能存在季节性波动，茅台酒也可能在后续季度贡献更快收入增长。分渠道看，22Q3公司继续大力推进渠道改革，批发渠道实现收入184.4亿（-9.3%），直销渠道实现收入109.3亿（+111.0%），其中“i茅台”实现酒类不含税收入40.45亿，推动直销占比由22H1的36.4%提升至37.2%（22Q1-3为36.7%）。我们认为，新产品、新渠道的亮眼增长体现公司大力推进改革决心的同时，也体现出公司源源不断的发展潜力，产品、渠道投放结构的持续优化有望在未来继续推动公司吨价、收入的抬升。

毛利率如期提升，主营税金率维持高位，净利率保持增势。公司Q3在直销占比加大、1935带动系列酒毛利率提升的背景下，毛利率同比提升0.54pct至91.6%。但主营税金率维持高位，同比+2.38pcts至16.2%。22Q1-3主营税金率为15.2%（同比+1.43pcts），显著高于往年同期以及全年水平。公司销售费用延续Q2大幅增长的节奏，同比+42.7%至9.0亿，推测与营销改革有关，推动销售费用率同比+0.56pct至3.0%，管理费用率同比-1.18pcts至6.4%，财务费用-3.38亿（21Q3为-2.47亿）。公司Q3毛利率如期提升，但主营税金率和销售费用率上升对盈利水平的提升幅度有所抵消，综合影响下公司22Q3净利率同比+0.24pct至48.1%。

投资建议：基本面潜力十足，估值强化信心，重申强烈推荐。公司在疫情反复、经济承压的背景下依然体现出从容不迫的经营节奏，基本面稳健无虞。前期市场情绪波动下公司股价持续调整，当前对应22/23年估值分别为35/30x，安全边际充分进一步强化信心。我们认为，当前环境中确定性仍是市场关注的重点，茅台是估值稳定切换首选标的，略调整22-24年EPS为49.61、57.46、66.45元，维持23年目标价2500-2800元，重申“强烈推荐”投资评级。

风险提示：批价快速上涨、需求疲软、税率上升、宏观经济影响等

1、《贵州茅台（600519）—疫情不改经营节奏，结构优化仍是重要看点》2022-08-03

2、《贵州茅台（600519）—高质量加速发展，五线道路绘制蓝图》2022-06-20

3、《贵州茅台（600519）—业绩再超预期，戴维斯双击可期，重申强烈推荐》2022-04-27

4、《贵州茅台（600519）—21年圆满收官，22年提质提速》2022-03-31

5、《贵州茅台（600519）—改革攻坚大踏步，开门红超预期兑现》2022-03-08

6、《贵州茅台（600519）—品质成为信仰，品牌彰显价值》2022-02-23

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