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Q3收入/归母净利润分别同比+53.77%/+269.18%,其中调味品主业同比+67.8%,收入大幅增长,主要在于低基数下公司改革效果逐步体现。22年公司继续改革投入,将更加重视多渠道与多品类的发展。当前看公司处于改革深化阶段,醋酒酱三主业发展策略初见成效。阶段性费用投入以及产能扩张对盈利有所影响,但也印证了公司对于自身长远发展的信心。我们认为公司盈利端压力或延续到年底,但同时也建议更加关注改革驱动下品类多元化的发展,以及全国化的加速布局,带动规模的提升,期待盈利修复业绩改善。我们给予22-24年EPS分别为0.17、0.28、0.38元,对应22-23年估值分别为62X、37X,维持“强烈推荐”评级。Q3收入/归母净利润分别同比+53.77%/+269.18%。公司前三季度实现收入16.82亿元,同比+23.71%,归母净利润1.54亿元,同比+14.70%,扣非归母净利润1.40亿元,同比+23.61%。其中,公司Q3收入4.98亿,同比+53.77%,归母净利润2653万元,同比+268.18%,归母扣非净利润2300万元,相比去年同期扭亏为盈。公司Q3现金回款6.22亿元,同比+53.0%,与收入增速持平,经营性净现金流-0.22亿,同比增加0.39亿,合同负债0.34亿,同比基本持平,环比略有下降。
醋系列实现高增长,华东动销快速恢复。分业务看,公司Q3醋/酒/酱系列收入分别是2.93亿/1.18亿/0.51亿,同比+82.6%/+52.8%/+35.6%,公司坚持醋酒酱战略,醋系列在营销投入驱动及低基数影响下,实现高速增长,酒类、酱类也实现均衡发展。分销售模式看,经销/直销分别4.52亿/0.32亿,同比+58.3%/+18.7%。分销售渠道看,线上/线下分别0.60亿/4.33亿,同比+38.8%/+55.8%。分区域看,华东地区Q3收入同比+81.0%,在经历Q2疫情后动销快速恢复,华南/华中/西部/华北地区收入同比分别+50.1%/+12.0%/+70.6%/+9.5%。Q3公司经销商数量1936个,环比减少4个。
成本压力致毛利率下降,费用率改善净利率提升。公司Q3毛利率33.9%,同比下降8.7pcts,主要受成本上涨影响。销售费用率17.3%,同比下降6.2pcts,主要系收入增速较快带动经营杠杆改善,同时预计部分费用在Q4进一步确认,管理费用率5.5%,同比下降3.3pcts,归母净利率5.23%,同比提高3.1pcts。
Q4及明年展望:全年预计收入稳健,23年期待业绩改善。公司Q3低基数下实现较高增长,整体动销仍处于恢复态势,库存较低,华东地区疫情影响减弱,醋、料酒等主业增速良好,同时油醋汁,复调等品类延续较快增长,预计全年收入端双位数以上增长确定性高。明年看,在经过2年多措并举的改革动作后,公司内部机制更加数字化及市场化,人员更加稳定,在经历阵痛期后,随着行业景气度逐渐回升,以及费用投入的逐步收缩,期待公司进一步实现盈利端的改善。
投资建议:品类稳健增长,投入加大改革深化,期待业绩持续改善,维持“强烈推荐”评级。Q3收入/归母净利润分别同比+53.77%/+269.18%,其中调味品主业同比+67.8%,收入大幅增长,主要在于低基数下公司改革效果逐步体现。22年公司继续改革投入,将更加重视多渠道与多品类的发展。当前看公司处于改革深化阶段,醋酒酱三主业发展策略初见成效。阶段性费用投入以及产能扩张对盈利有所影响,但也印证了公司对于自身长远发展的信心。我们认为公司盈利端压力或延续到年底,但同时也建议更加关注改革驱动下品类多元化的发展,以及全国化的加速布局,带动规模的提升,期待盈利修复业绩改善。我们给予22-24年EPS分别为0.17、0.28、0.38元,对应22-23年估值分别为62X、37X,维持“强烈推荐”评级。
风险提示:动销不及预期,费用投入大幅增加,改革进展不及预期。
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1、《恒顺醋业(600305)—新品快速增长,Q3收入有望提速》2022-08-24
2、《恒顺醋业(600305)—21业绩承压,Q1动销改善》2022-04-28
3、《恒顺醋业(600305)—持续聚焦主业,期待收入提速》2022-03-19
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于佳琦:食品饮料首席分析师,南开大学本科,上海交通大学硕士,CPA,16年就职安信证券,17年加入招商证券食品饮料团队,6年消费品研究经验。田地:复旦大学本科,复旦大学硕士,20年加入招商证券。欧阳廷昊:中山大学本科,香港科技大学硕士,3年买方投研工作经验,21年加入招商证券。陈书慧:美国加州大学圣地亚哥分校本科,美国哥伦比亚大学硕士,20年加入招商证券。任龙:美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士,20年加入招商证券,5年消费品公司工作经验。刘成:上海交通大学本科,上海交通大学硕士,21年加入招商证券。胡思蓓:复旦大学本科,复旦大学硕士,22年加入招商证券。招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓,以产业分析见长,逻辑框架独特、数据翔实。曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名,2021年获得wind金牌分析师第一名。
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