【招商食品】恒顺醋业：醋酒酱主业快速增长，期待业绩持续改善

签约客户可长按扫码阅读报告：

Q3收入/归母净利润分别同比+53.77%/+269.18%。公司前三季度实现收入16.82亿元，同比+23.71%，归母净利润1.54亿元，同比+14.70%，扣非归母净利润1.40亿元，同比+23.61%。其中，公司Q3收入4.98亿，同比+53.77%，归母净利润2653万元，同比+268.18%，归母扣非净利润2300万元，相比去年同期扭亏为盈。公司Q3现金回款6.22亿元，同比+53.0%，与收入增速持平，经营性净现金流-0.22亿，同比增加0.39亿，合同负债0.34亿，同比基本持平，环比略有下降。

醋系列实现高增长，华东动销快速恢复。分业务看，公司Q3醋/酒/酱系列收入分别是2.93亿/1.18亿/0.51亿，同比+82.6%/+52.8%/+35.6%，公司坚持醋酒酱战略，醋系列在营销投入驱动及低基数影响下，实现高速增长，酒类、酱类也实现均衡发展。分销售模式看，经销/直销分别4.52亿/0.32亿，同比+58.3%/+18.7%。分销售渠道看，线上/线下分别0.60亿/4.33亿，同比+38.8%/+55.8%。分区域看，华东地区Q3收入同比+81.0%，在经历Q2疫情后动销快速恢复，华南/华中/西部/华北地区收入同比分别+50.1%/+12.0%/+70.6%/+9.5%。Q3公司经销商数量1936个，环比减少4个。

成本压力致毛利率下降，费用率改善净利率提升。公司Q3毛利率33.9%，同比下降8.7pcts，主要受成本上涨影响。销售费用率17.3%，同比下降6.2pcts，主要系收入增速较快带动经营杠杆改善，同时预计部分费用在Q4进一步确认，管理费用率5.5%，同比下降3.3pcts，归母净利率5.23%，同比提高3.1pcts。

Q4及明年展望：全年预计收入稳健，23年期待业绩改善。公司Q3低基数下实现较高增长，整体动销仍处于恢复态势，库存较低，华东地区疫情影响减弱，醋、料酒等主业增速良好，同时油醋汁，复调等品类延续较快增长，预计全年收入端双位数以上增长确定性高。明年看，在经过2年多措并举的改革动作后，公司内部机制更加数字化及市场化，人员更加稳定，在经历阵痛期后，随着行业景气度逐渐回升，以及费用投入的逐步收缩，期待公司进一步实现盈利端的改善。

投资建议：品类稳健增长，投入加大改革深化，期待业绩持续改善，维持“强烈推荐”评级。Q3收入/归母净利润分别同比+53.77%/+269.18%，其中调味品主业同比+67.8%，收入大幅增长，主要在于低基数下公司改革效果逐步体现。22年公司继续改革投入，将更加重视多渠道与多品类的发展。当前看公司处于改革深化阶段，醋酒酱三主业发展策略初见成效。阶段性费用投入以及产能扩张对盈利有所影响，但也印证了公司对于自身长远发展的信心。我们认为公司盈利端压力或延续到年底，但同时也建议更加关注改革驱动下品类多元化的发展，以及全国化的加速布局，带动规模的提升，期待盈利修复业绩改善。我们给予22-24年EPS分别为0.17、0.28、0.38元，对应22-23年估值分别为62X、37X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：动销不及预期，费用投入大幅增加，改革进展不及预期。

1、《恒顺醋业（600305）—新品快速增长，Q3收入有望提速》2022-08-24

2、《恒顺醋业（600305）—21业绩承压，Q1动销改善》2022-04-28

3、《恒顺醋业（600305）—持续聚焦主业，期待收入提速》2022-03-19

附录：

特别提示

本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。

本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

一般声明

本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。

本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。

本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。