【招商食品|专题】白酒业绩韧性凸显，食品经营压力仍在

签约客户可长按扫码阅读报告：

白酒板块：经营稳健韧性凸显，业绩表现亮眼，22Q3环比加速增长。2022年Q3白酒行业收入和净利润同比增速分别为+18.3%/+21.6%，旺季环比增速提升明显，业绩表现亮眼。分价格带看，高端白酒经营持续稳健，茅台渠道改革继续推进，五粮液市场培育动作逐步显现，老窖高增趋势延续。次高端Q3重回快速增长，品牌势能向上，其中汾酒Q3利润增速超预期，三季度旺销得到验证，舍得在Q2去库存后，Q3营收和现金流实现较好增长，酒鬼、水井坊经营稳健，平稳过渡。区域龙头精耕细作成效兑现，龙头企业增长多超预期，古井预收款余留充裕，洋河改革成效显著推动利润超预期增长，老白干收入利润高增同时预收款环比仍有提升。从合同负债看，茅台合同负债环比同比均大幅增加，增长潜力仍足，洋河、古井、水井坊、今世缘、迎驾、老白干均实现环比、同比的加速增长，凸显企业经营韧性，全年任务完成确定强。

食品板块：需求弱复苏压力仍大，成本压制利润弹性。三季度疫情影响持续，部分板块需求边际回暖，但散点疫情多次爆发导致消费场景受限，需求疲软。调味品中海天因消化库存收入下滑，中炬恒顺受益低基数实现较快增长，天味动销情况良好延续高增态势。乳制品伊利收入增速环比放缓，啤酒、功能饮料旺季动销加速。休闲零食双节备货及动销符合预期，连锁业态单店环比略有改善。成本端原材料价格依然处于高位，调味品、卤味、啤酒等企业毛利率继续承压。费用端表现分化， 天味、榨菜、恒顺等高基数下费用率下降明显，伊利、青啤、百润、洽洽等旺季加大费用投入。

乳制品：需求疲软液态奶下滑，费用提升盈利承压。Q3疫情反复需求仍然疲软，伊利液态奶收入下滑拖累整体增速，利润端因综艺费用投入增加及规模效应减弱导致销售费用率上升，整体净利率下滑约3pct。渠道反馈国庆假期动销符合预期，随着Q4渠道为春节旺季备货，期待收入增速恢复，利润率有所提升。

调味品：基础调味品复苏较缓，复调天味业绩超预期。餐饮端恢复较缓叠加成本制约，板块业绩承压，基础调味品海天重心消化渠道库存，收入同比下滑，中炬恒顺受益低基数+营销改革增长速度较快，利润率受成本上涨拖累。复调天味收入端受益低基数及渠道提前备货延续高增，经营杠杆优势推动业绩超预期。

啤酒：旺季销量高增，结构及成本减缓盈利释放。22Q3啤酒行业整体销量双位数增长，天气炎热+低基数推动旺季动销加速恢复，高端化进程延续推动吨价同比提升，但低档酒销量增加导致环比增幅有所减弱，毛利率受采购周期影响仍略承压，旺季费用投入受疫情影响呈现分化。

休闲食品：双节动销符合预期，连锁单店略有预期。洽洽瓜子增长稳健，坚果旺季提速，提价后毛利率恢复。绝味单店环比略有改善，鸭副成本大幅上涨毛利率承压。巴比单店逐月恢复，团餐增速阶段性回落。桃李多因素影响整体动销，返货折扣有所增加。

投资建议：白酒价值底部等待催化，降低预期后安全边际更具备。10月板块回撤较多是多地疫情反复、各方面政策博弈、春节预期谨慎等多种因素短期发酵所致，但我们从白酒企业的三季报可以看到其基本面维持稳定。春节由于基数问题，可能会导致投资者有一定担忧，但是预期足够低也同时是安全边际的来源。从估值和收益维度看，节后的一波剧烈回调后白酒板块估值已处于极低水平，政策和基本面的足够低预期也形成较强的安全边际，建议逢低布局。食品板块整体以优选α标的为主，关注后续成本回落及费用优化释放的业绩弹性。

白酒板块：考虑环境复杂和估值稳定性，半年维度首推贵州茅台。其他品种，第一阶段推荐回落到23年20X区间的业绩稳定龙头（五粮液、老窖、洋河）及业绩估值匹配的名酒（舍得、今世缘、迎驾、老白干），第二阶段买入供给侧执行力较强或者余粮更加充分的品种（汾酒、洋河、古井等）。

食品板块：1）维持此前推荐的中炬高新、天味食品（四季度逻辑延续）；2）安琪酵母（国内市场低迷导致三季度利润弹性低于预期，但费用趋势仍然向下，业绩有望递延释放）；3）新增重点推荐华润啤酒（酱酒渠道调整年但消费仍在渗透，中期利润增长空间大，估值便宜。

风险提示：疫情恢复不及预期，终端需求疲软，成本大幅上涨。     

一、白酒板块：经营稳健韧性凸显，业绩表现亮眼

1、经营稳健韧性强，22Q3环比加速增长

白酒板块22Q3稳健增长，业绩表现亮眼，22Q3增速环比提升明显。2022年Q3白酒行业营收831亿元，同比+18.3%，净利润299亿元，同比+21.6%，环比增速提升明显，业绩表现亮眼。2022年Q3现金回款941亿，同比+13%，回款低于收入增长。

三年复合：22Q3vs19Q3 CAGR，分价格带表现： 

全国性次高端收入增速34.0%>区域名酒增速14.8%>高端白酒增速12.4%；

全国性次高端利润增速 52.9%>高端白酒增速14.6%>区域名酒增速13.4%;

一年同比：22Q3vs21Q3，分价格带表现： 

全国性次高端收入增速24.6%>区域名酒增速17.0%>高端白酒增速15.1%；

全国性次高端利润增速 41.5%>区域名酒增速24.7%>高端白酒增速18.1%；

高端白酒经营持续稳健，茅台渠道改革继续推进，五粮液市场培育动作逐步显现，老窖高增趋势延续。高端白酒经营持续稳健，消费和经营韧性强大。茅台渠道改革持续推荐，直销占比进一步提升，新品呈现加速增长态势，Q3维持稳健增长的同时预收环比、同比的高增也彰显着公司未来的发展潜力和强大的经营实力。五粮液Q3控费成效显著推动业绩超出此前预期，外部不利冲击下仍保持平稳的经营节奏，渠道精细化改革有序推动。老窖延续多个季度的高增趋势，不断验证自身业绩弹性，高度国窖品牌引领下低度国窖开始放量，特曲60、老字号及1952、黑盖等战略单品多线出击，利润释放周期已至。

次高端Q3重回快速增长，品牌势能向上。汾酒Q3利润增速超预期，三季度旺销得到验证，青花系列延续高增，费用投入落地效果优。舍得在Q2去库存后，Q3营收和现金流实现较好增长，坚持以市场为中心，做好消费者培育，维持渠道库存良性，整体保持良性增长。酒鬼酒Q3以消化渠道库存、帮助渠道调整为主，蓄力来年增长，回款加速的同时毛利率和费用率均有改善。水井坊在高基数下实现平稳增长，整体经营情况保持稳定。

区域精耕细作成效兑现，龙头企业增长多超预期。古井Q3利润虽略低于预期但预收款充裕，全年任务完成难度低，渠道库存延续良性态势，市场动销情况良好推动品牌势能不断提升。洋河Q3利润增速+40.4%，超市场预期，数字化改革成效显著推动费用投放效率改善。老白干Q3收入超预期增长，利润实现高增的同时预收款环比提升，疫情下凸显自身经营韧性和区域精耕细作成效。

蓄水池充裕，全年任务完成确定性较高。Q3白酒企业预收款明显增长，行业合同负债同比+13.5%，环比+10.7%，蓄水池余留充裕，对全年目标的完成形成较强支撑。具体来看，茅台合同负债环比增加21.7亿，同比去年同期增加27亿，经营节奏从容不迫的同时增长潜力仍然十足。五粮液合同负债环比改善，环比H1末增加10.9亿。洋河、古井、水井坊、今世缘、迎驾、老白干均实现环比、同比加速增长，与渠道反馈的回款速度快相匹配，同时也彰显了公司在渠道精细化运作方面的积极作为。舍得、酒鬼等公司合同负债同比、环比出现下降主因积极消化渠道库存，帮助渠道调整，为来年高速增长蓄力。

高端次高端毛利率略有上升，区域酒加大促销致毛利率有所下滑。从毛利率来看，Q3茅台、老窖毛利率上升，主要与直销渠道占比提升（茅台）及产品结构优化有关，五粮液毛利率下滑主因去年同期经典五粮液投放、普五计划外打款以及五粮春提价效应综合影响下基数较高有关。汾酒、舍得、酒鬼毛利率也呈现升势，主因产品结构高端化持续。区域酒整体毛利率承压，洋河毛利率下滑0.4pct主因疫情下海系列增长加速及生产成本略有抬升，古井毛利率下滑1.5pct主因公司双节抢占市场份额，加大市场投入;迎驾贡酒毛利率下滑较多主因同期高基数效应及公司加大促销所致。

疫情影响旺季销售费用投放呈现分化，管理费用率基本平稳。酒企旺季费用投放受疫情影响节奏及力度不同，高端酒中五泸受制疫情费用投入减少，叠加规模效应摊薄销售费用率，茅台由于营销改革销售费用率提升约0.6pct，次高端中舍得、酒鬼下降分别由于兑付节奏及同期高基数导致，汾酒加大费用投入和促销力度推动销售费用率同比增加1.7pct。区域酒中古井、口子、迎驾、老白干销售费用率下降，分别下降0.9pct、0.2pct、2.2pct、4.1pct，与公司精准管控费用投入，提升经营效率有关，其余酒企费用率有所提升与促销投放增加有关。板块管理+研发费用率整体维持平稳略降态势，主要因受益规模增长形成一定摊薄。

高端盈利能力稳中有升，次高端增幅明显，区域酒呈现分化。从归母净利率来看，高端酒产品结构稳步提升叠加费率优化，净利率稳中有升，茅五泸净利率分别同比+0.2/1.8/3.1pct。次高端盈利能力增幅明显，主因产品结构升级加速及相关费用投入受疫情及投放节奏影响减少导致，贡献较大业绩弹性。区域龙头呈现分化，洋河受益自身改革费用投放效率显著改善净利率，老白干、今世缘也实现小幅正增长，其余酒企受疫情等因素扰动仍处调整阶段，盈利能力略下滑。

二、食品板块：需求弱复苏压力仍大，成本压制利润弹性

1、业绩回顾：需求弱复苏压力仍大，盈利端成本制约仍强

收入端：疫情反复影响仍在，部分板块弱复苏但缺口明显。三季度疫情扰动持续，部分板块需求边际回暖，但散点疫情多次爆发导致消费场景受限，整体需求依然疲软。分板块看，调味品存在分化，海天重心消化渠道库存，收入同比下滑，中炬恒顺受益低基数及内部改革成效实现较高速增长，复调中C端动销恢复较好，收入延续高速增长，B端增速环比降幅收窄但仍然承压，疫情带来的扰动仍较明显。乳制品龙头由于消费疲软以及坚持维护价盘，收入增速环比放缓。啤酒、功能饮料旺季动销加速，收入增速实现环比提升。休闲零食双节备货及实际动销符合预期，连锁业态绝味、周黑鸭、巴比等单店环比二季度略有改善。

利润端：成本依然处于高位，仍是压制利润的核心因素。从大宗商品的价格来看，三季度部分原材料、包材及运费价格依然处于高位，同比压力依然较高，成本是压制利润的核心因素，调味品、卤味、啤酒等企业毛利率继续承压。费用端来看，大众品企业费用策略分化，海天、中炬、绝味等严格控制费用率略有下滑，天味、榨菜、恒顺等高基数下费用率同比大幅收窄，但伊利、青啤、百润、洽洽等或在旺季加大投入，或弥补上半年推广的耽搁，三季度费用率均有增加。

分板块看：

乳制品：需求疲软液态奶下滑，费用提升盈利承压。Q3疫情反复需求依然疲软，伊利液态奶收入同比下滑，拖累整体增速，奶粉、冷饮、奶酪继续快速增长，利润端看，伊利控制买赠促销力度维持价盘稳定，综艺费用投入增加及规模效应减弱导致销售费用率上升，整体净利率下滑约3pct。渠道反馈国庆假期动销符合预期，随着Q4渠道为春节旺季备货，期待收入增速恢复，利润率有所提升。

调味品：基础调味品复苏较缓，复调天味业绩超预期。餐饮端恢复仍然较缓叠加成本制约，板块业绩承压，基础调味品中海天重心消化渠道库存，收入同比下滑，中炬恒顺受益低基数+营销改革增长速度较快，利润率受成本上涨拖累。榨菜提价对于销量影响较大，收入端承压明显，利润端受益原材料采购价格下行及费用控制同比改善，安琪因疫情影响下内需市场疲软主业增速较慢，利润率因汇兑收益维持平稳。复调中天味收入端受益基数较低及渠道提前备货延续高增长，经营杠杆优势推动业绩超预期。

啤酒：旺季销量高增，结构及成本减缓盈利释放。22Q3啤酒行业整体销量双位数增长，天气炎热+低基数推动旺季动销加速恢复，高端化进程延续推动吨价同比提升，但低档酒销量增加导致环比增幅有所减弱，青啤销量同比+10.6%，吨价同比+4.9%（Q2同比+7%）。利润端来看，部分原材料价格上涨趋势减弱但考虑采购周期及吨价提升放缓影响，整体毛利率略承压，旺季费用投入受疫情影响呈现分化（青啤加大、重啤收缩），整体利润率呈现稳中有升。

休闲食品：双节动销符合预期，连锁单店略有预期。洽洽Q3 瓜子稳健增长，坚果场景恢复增长提速，双节备货及动销均复合预期，提价对冲成本上涨推动毛利率恢复。连锁业态中，绝味单店环比略有改善，鸭副成本上涨下毛利率继续承压。巴比单店逐月恢复，团餐增速阶段性回落，毛利率低于预期主因新工厂投入一次性摊销增加及华东以外收入占比提升。桃李动销受疫情、高温及停电停产等因素影响，返货、折扣增加导致毛利率下滑。

2、经营情况：成本依然处于高位，费用投放分化

成本依然处于高位，毛利率继续承压。22Q3部分大宗商品价格环比涨幅收窄甚至开始回落，但多数原材料成本依然处于高位，大众品企业毛利率依然承压。调味品整体受成本上涨制约较大，天味除原材料压力外加大促销力度致使毛利率同比环比均出现回落，日辰环比改善但同比仍承压，安琪原辅料成本上行叠加低毛利业务占比提升毛利率同比下滑较多，榨菜受益原材料采购价下行毛利率改善幅度进一步加大，宝立毛利率上行主因高毛利轻烹业务营收占比提升。乳制品企业中伊利受益原奶成本下降以及奶粉增速较高毛利率略有提升，啤酒板块中青啤受采购周期及疫情导致低档酒销量增加影响，毛利率同比略有下滑，功能饮料中东鹏毛利率降幅环比收敛同比压力仍在。连锁业态中，绝味、桃李主要原材料成本及运费上涨导致毛利率承压明显，巴比由于公司新工厂投产导致折旧增加导致毛利率低于预期。

费用投放表现分化，部分标的高基数下弹性明显。疫情反复及成本压力下，大众品公司费用策略表现分化，调味品龙头海天中炬严格管控，销售费用率略有下降，东鹏受益规模效应费率摊薄，恒顺、天味、榨菜等去年同期广告宣传投入力度大，高基数下费用率下降明显。但也有公司在疫情逆势加大费用投放，伊利销售费用率增加主要系三季度综艺费用确认增加以及澳优并表贡献，青啤旺季加大费用投入，洽洽双节期间加大坚果及品牌费用投放，百润上半年推广活动延迟到三季度，销售费用率同比均有明显增加。

三、投资建议：白酒价值底部等待催化，食品优选α标的 

投资建议：白酒价值底部等待催化，降低预期后安全边际更具备。10月板块回撤较多是多地疫情反复、各方面政策博弈、春节预期谨慎等多种因素短期发酵所致，但我们从白酒企业的三季报可以看到其基本面维持稳定。春节由于基数问题，可能会导致投资者有一定担忧，但是预期足够低也同时是安全边际的来源。我们相信企业也会积极作为，来应对行业压力。从估值和收益维度看，节后的一波剧烈回调后白酒板块估值已处于极低水平，政策和基本面的足够低预期也形成较强的安全边际，建议逢低布局。食品板块整体以优选α标的为主，关注后续成本回落及费用优化释放的业绩弹性。

投资建议：

白酒板块：考虑环境复杂和估值稳定性，半年维度首推贵州茅台。其他品种分阶段，第一阶段，情绪性估值修复打包买入估值回落到23年20X区间的业绩稳定龙头（五粮液、泸州老窖、洋河股份）及业绩估值匹配的名酒（舍得酒业、今世缘、迎驾贡酒、老白干）；第二阶段，看到春节，买入供给侧执行力较强或者余粮更加充分的品种（山西汾酒、洋河股份、古井贡酒等）。

食品板块：1）维持此前推荐的中炬高新、天味食品（四季度逻辑延续）；2）安琪酵母（国内市场低迷导致三季度利润弹性低于预期，但费用趋势仍然向下，业绩有望递延释放）；3）新增重点推荐华润啤酒（酱酒渠道调整年但消费仍在渗透，中期利润增长空间大，估值便宜。

四、行业重点公司估值表 

参考报告

1、《国庆白酒行业草根调研汇总—行业韧性持续验证，围绕确定性布局》2022-10-09

2、《食品饮料行业周报（2022.09.26）—季报催化，期待改善》2022-09-26

3、《食品饮料行业周报（2022.09.19）—边际利空有限，超额收益凸显》2022-09-19

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券食品饮料团队，6 年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3 年买方投研工作经验，21 年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。

胡思蓓：复旦大学本科，复旦大学硕士，22年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续 15 年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021 年获得 wind 金牌分析师第一名。

投资评级定义

公司短期评级 

以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：

    强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上

    审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间

    中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

    回避：公司股价表现弱于基准指数 5%以上

公司长期评级 

    A：公司长期竞争力高于行业平均水平

    B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

    C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级 

以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：

    推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

    中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

    回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

附录：

特别提示

本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。

本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

一般声明

本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。

本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。

本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。