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我们在年度策略报告中拆解场景复苏和消费力两个维度因素，提出23年各子板块依次复苏的需求时钟，其中与B端餐饮高度关联的复调及定制餐调、速冻米面等餐饮供应链企业，将随着场景逐渐的回补，率先实现盈利修复及反弹，是疫后复苏的主线。短期市场预期先于业绩反应，估值快速修复，中长期看随着行业集中度提升，及BC双轮驱动下，业绩仍具较高成长空间。建议关注复调企业在逐步放开预期下，短期更高的业绩边际修复能力，推荐标的日辰股份、颐海国际；中长期随着行业供给侧出清和公司双轮驱动策略带来的确定性更高的成长空间，关注宝立食品、天味食品、千味央厨、立高食品、安井食品。需求时钟演绎，场景复苏先行。我们在年度策略报告中拆解场景复苏和消费力两个维度因素，提出随着疫情防控政策变化，消费场景有望率先恢复，其次消费力逐步恢复。各子板对两者敏感度不同，预计复苏顺序也有先后。其中，与B端餐饮高度关联的餐饮供应链企业有望率先复苏。近期在疫情管控政策调整催化下，市场预期先于业绩反应，估值快速修复。
全国消费逐步复苏，春节有望好于悲观预期。近期消费复苏态势显著，元旦期间餐饮恢复为近期最佳，一二线城市复苏节奏更强。全国节奏推演看，重要城市感染高峰已过，春节有望好于悲观预期。短期看，在消费场景复苏，餐饮景气度回升预期下，日辰（大客户呷哺、味千）、颐海（关联方海底捞）、千味央厨、立高、安井有望随着餐饮端需求恢复，业绩实现更高的修复。中期看，近年来行业压力下供给侧进一步出清，行业集中度有望持续提升。长期看，BC双轮驱动是行业发展大趋势，企业成长确定性更高。颐海国际：渠道持续下沉，盈利稳步修复。关联方业务复苏+价格上调带动盈利加速修复。第三方策略调整加速渠道下沉提高试产份额，整体供应链优化提升盈利能力。公司压力最大时期已过，业绩逐步修复确定性高，低估值下性价比凸显，建议加大布局。日辰股份：短期业绩承压，23年激励目标可期。随着餐饮景气度触底回升，日辰股份产品品质与营销机制领先，叠加股权激励保障，拓新逻辑与动力更加顺畅，有望实现快于行业的反弹能力，实现α收益。宝立食品：B端延续稳健增长，C端强化品牌优势。B端10月延续双位数增长，毛利率持续改善，未来在麦当劳等客户供应体系中有望继续放量增长。C端延续强势品牌力，做宽产品品类，拓展场景和人群，投放期空间仍广阔。天味食品：渠道良性发展，团餐渠道贡献可期。公司仍围绕大单品投入和布局，目标把每个大单品做到市场第一，渠道上坚持友商扶商策略，保持渠道良性发展。随着与团餐企业合作，有望进一步贡献稳健业绩增量，23年成长可期。千味央厨：小B渠道快速修复，大B保持稳健增长。公司通过渠道持续下沉与渠道开拓，11-12月保持20%以上增速，小B渠道快速修复。大B渠道西式快餐修复速度快于中式，增速稳健。公司以大B为基石，多元化拓展中小B渠道，同时启动C端布局，23年复苏红利与确定性强。立高食品：餐饮烘焙稳步恢复，冷冻烘焙渗透率持续提升。渠道调研反馈，冷冻烘焙业务12月下旬放开之后环比恢复明显，恢复情况来看，餐饮>饼店>商超，23年下游烘焙行业复苏，公司内部人员调整完毕，短期看好下游餐饮与烘焙店场景恢复，中长期渠道优势强化，成长性可期。安井食品：预制菜肴接力增长，大单品策略下规模优势强化。公司目前菜肴类大单品已有成效，小龙虾、小酥肉、酸菜鱼、藕盒等单品都亿年化过亿，渠道策略上复用优质大商渠道+新开发专业菜肴经销商。23年小B端增长环比改善，叠加预制菜肴放量，公司规模优势强化。投资策略：复苏启动，重回成长。建议关注复调企业在逐步放开预期下，短期更高的业绩边际修复能力，推荐标的日辰股份、颐海国际；同时关注中长期随着行业供给侧出清和公司双轮驱动策略带来的确定性更高的成长空间，逢低布局宝立食品、天味食品、千味央厨、立高食品、安井食品。风险提示：疫情影响需求不及预期、成本上涨、竞争加剧等。
一、需求时钟演绎，场景复苏先行
消费场景率先恢复，各子板块依次复苏。疫情以来消费需求受到消费场景缺失、消费力疲软的双重压制。12月6日新十条发布，26日对新冠实施“乙类乙管”，放宽入境限制。随着管控政策不断调整，我们预计消费场景有望率先恢复，其次消费力逐步恢复。各子板对两者敏感度不同，预计复苏顺序也有先后。第Ⅳ象限：消费场景不敏感、消费力不敏感。此前消费场景、消费力均受损，需求相对刚性的米面粮油、速冻食品、功能性饮料，以及社交刚需的高端白酒受影响不大。第Ⅰ象限：消费场景敏感，消费力不敏感。随着消费场景的恢复，部分餐饮开始恢复（如快餐），婚喜宴需求回补，对价格相对不敏感的调味品、次高端白酒有望率先复苏。第Ⅱ象限：消费场景敏感，消费力敏感。随着消费力的进一步恢复，消费意愿变强，高客单价的中高档餐饮需求恢复，啤酒、饮料、乳制品等板块的结构升级也有望加速。第Ⅲ象限：消费场景不敏感，消费力敏感。如休闲零食等以居家消费为主，场景并不受限，但可选属性受消费力影响。2020年疫情爆发初期，消费力未明显下滑时，零食需求反而受益居家消费表现亮眼。地区差异：部分场景敏感的板块如次高端、中档白酒、啤酒的销售存在明显的地域特征，不同地区疫情节奏存在差异，对消费场景影响不同。因此地区差异也是影响部分企业复苏节奏的重要因素。![]()
市场预期先于业绩反应，餐饮供应链中长期仍具成长空间。近期在政策调整及情绪催化下，市场对疫后复苏相关产业关注度不断提升，板块涨幅较快，估值快速修复。短期看，餐饮需求受抑制后存在较高反弹幅度，带动餐饮供应链企业业绩修复。中期看，疫情影响下餐饮企业快速更迭，同时近年来原材料，人工成本持续上涨，餐饮供应端行业出清效应更加明显，未来集中度提升趋势也更为确定。长期看，BC双轮驱动是大趋势，宝立、日辰积极拓展C端渠道，颐海、天味丰富B端业务，复调企业成长确定性更高。我们认为相关标的短期具备业绩弹性，但企业中长期具备成长空间，股价仍有上涨空间，看好餐饮供应链子板块的率先复苏及业绩弹性。
二、全国消费逐步复苏，春节有望好于悲观预期
消费复苏态势显著，一二线城市节奏更强。根据草根调研，最近一周全国各地区整体出行人流量相比上周显著增加，随着全国多数城市逐渐达峰，居民出行意愿增强，主要城市交通及消费人流量数据有显著复苏。根据哗啦啦数据，元旦期间行业流水恢复指数为91.4%，堂食恢复指数为91.6%，客单价、账单价基本恢复至比较好的22年8月份的同期水平，餐饮行业恢复度为近期最佳。但城市间存在一定分化，一二线城市餐饮及商场人流量增加更为明显，消费复苏节奏更快。以北京为例，地铁客运量已经快速恢复至700万人次/天以上，交通拥堵延时指数也显著提升。![]()
全国节奏推演：重要城市感染高峰已过，春节有望好于悲观预期。从北京本轮感染复盘来看，12月6日放开前后感染人数开始大幅增加，10天左右12月17日达峰（感染一半人），我们假设达峰之后10天大部分人感染，感染后预计2周左右时间恢复身体与工作节奏，因此消费场景完全恢复大概在达峰之后20-25天。23年春节是在21日至28日，根据第三方预测统计，元旦前后绝大多数城市已达峰，并有望逐步迎来消费的较好复苏，我们简单推测春节预计全国90%以上城市有望平稳度过，复苏节奏或好于此前悲观预期。同时，仍需紧密跟踪负面因素如疫后创伤、春运交叉感染，以及正面因素如提前返乡拉长、报复性消费心理等对于整体消费的影响。
三、下游景气度回升，餐饮供应链企业盈利有望上修
日辰股份：短期业绩承压，23年激励目标可期。短期看，公司10月餐饮端业务仍有所下滑，11月依然承压，主要在于Q4餐饮景气度仍受疫情管控的影响。展望23年公司与较大客户如百胜的合作有望深化，同时预制菜产线也将与客户绑定贡献新的收入增量。随着复苏预期下餐饮景气度触底回升，日辰股份产品品质与营销机制领先，叠加股权激励保障，拓新逻辑与动力更加顺畅，激励目标可期。此外，随着下游餐饮景气度回升，乐观预期下公司餐饮客户业务有望实现高速增长，展现出快于行业的反弹能力，实现α收益。我们给予22-23年EPS预期为0.61、0.98元，对应23年估值38X，维持“强烈推荐”评级。![]()
颐海国际：渠道持续下沉，盈利稳步修复。根据公司反馈，公司10月第三方实现双位数增长，其中底料增速最快，速食增速有所放缓。从大单品情况看，今年目前酸菜鱼收入近1亿，同比略有下滑；麻辣香锅1亿以上；小龙虾接近2亿，增速较快，份额市场领先。公司去年底拆分经销商，目前调味品有2000左右经销商，速食有1400左右。复调经销商利润率12-15%，速食经销商利润率10-12%，跟竞品相近。同时公司第三方部分产品调整价格提升性价比，使得底料、自热小火锅等产品接受度提高，渠道稳步下沉。关联方9月价格有所上调，毛利率回升至15%左右，净利率10%左右。成本端油脂价格回落，但10月采购辣椒价格上涨，整体仍在高位震荡，同时9月公司实现了粉丝、米的自产，以及费用管控有所改善，预计整体盈利有望稳步修复。根据弹性测算，乐观预期下B端业务有望实现80%增长，带动利润增速上升。公司压力最大时期已过，业绩逐步修复确定性高，低估值下性价比凸显，建议加大布局。我们给予22-23年EPS预期为0.64、0.88元，对应23年估值29.5X，维持“强烈推荐”评级。![]()
宝立食品：B端延续稳健增长，C端强化品牌优势。宝立B端业务10月延续双位数增长，毛利率持续改善。当前B端客户2000+，百胜依然是第一大客户，合作关系稳固，与达美乐合作体量在快速增长，去年跟麦当劳深化合作，未来在麦当劳等客户供应体系中有望继续放量增长。C端仍处于投放期，强化品牌优势，未来计划做宽产品品类，开发更方便使用的意面类产品，同时积极布局线下渠道，成立了华东、华南团队，对重点城市和区域进行覆盖。品类及渠道延伸策略下，公司有望拓展消费场景和人群，投放期空间仍广阔。我们给予22-23年EPS预期为0.52、0.68元，对应23年估值42X，维持“增持”评级。天味食品：渠道良性发展，团餐渠道贡献可期。中期看公司毛利率维持在35%，净利率在12-15%是合理水平。产品上，公司仍围绕大单品投入和布局，目标把每个大单品做到市场第一，SKU数量逐年递增，今年新品占比预计4%左右。公司坚持友商扶商策略，对经销商数量提升没有明确要求，数字化系统提升了费用管控精度，库存上严控价格和窜货，库销比今年目标定为15%，预计未来为12%。渠道上团餐合作企业包括北京千喜鹤与上海麦金地，23年该渠道贡献或突破5000万，毛利率预计20%-28%，净利率预计9%-10%，对公司业绩贡献可期。复调行业当前渗透率超过30%，行业比较分散，未来或接近15%增速，公司对未来增速的展望高于行业。我们给予22-23年EPS预期为0.43、0.54 元，对应23年估值52X，维持“强烈推荐”评级。千味央厨：小B渠道快速修复，大B保持稳健增长。渠道调研反馈，11月尽管多地疫情反复，公司通过渠道持续下沉与渠道开拓，11-12月保持20%以上增速，小B渠道快速修复。公司针对宴席场景细化产品规格与品相，1月份正式启动宴席季活动，针对乡厨宴席、酒店宴席等场景持续做新品研发，2023年随着宴席、早餐等场景恢复与大众餐饮复苏，小B渠道预计增速恢复至25%以上的增长。大B渠道西式快餐修复速度快于中式，以百胜、华莱士、瑞幸等大B定制化为主，大B客户粘性较强，增速相对稳健，预计保持15-20%的增速。公司通过产品迭代、挞类等烘焙新品推新等在百胜供应体系内份额有所上升，同时公司并购百胜供应商体系内茶饮供应商的部分股权，有望进一步拓展公司在茶饮板块的客户协同、效率协同。我们认为公司围绕餐饮场景做需求开发，以大B为基石，多元化拓展中小B渠道，同时积极启动C端布局，23年复苏红利与确定性强。立高食品：餐饮烘焙稳步恢复，冷冻烘焙渗透率持续提升。渠道调研反馈，冷冻烘焙业务12月下旬放开之后环比恢复明显，环比11月同期有7-8%的增长，恢复情况来看，餐饮>饼店>商超，其中餐饮修复最快，烘焙店单店收入同比19年有20%缺口，商超受制于客流影响恢复较慢。冷冻烘焙行业目前依然渗透率较低，在疫情后多数烘焙店使用半成品比例有所提升，同时行业低集中度，展望2023年下游烘焙行业复苏，单店有望恢复至2019年水平，烘焙行业增速预计重回10-15%。22年公司进行内部组织架构调整、销售渠道的人员整合，12月份内部人员调整完毕，新组织架构下销售人员负责同一地区立高、奥昆与美煌的销售与推广，人员效率有所提升。新品方面主推多口味甜甜圈、牛角、冷冻慕斯、中高端含乳脂奶油，23年公司加大餐饮、商超渠道针对性研发，在新品研发、品规上更加贴合渠道需求，我们预计冷冻烘焙实现35%以上增长，烘焙原料业务增速20-25%，短期看好下游餐饮与烘焙店场景恢复，中长期渠道优势强化，公司市占率提升空间广阔，成长性可期。安井食品：预制菜肴接力增长，大单品策略下规模优势强化。公司在预制菜肴选品上多次迭代，延续此前大单品策略，从火锅周边类产品到场景应用丰富的大单品，目前菜肴类大单品已有成效，新宏业、新柳伍的小龙虾、安井小厨的小酥肉、冻品先生的酸菜鱼、藕盒等单品都已年化过亿，渠道调研反馈，速冻菜肴优质中价，在竞品竞争中具备性价比，公司老经销商产品推广经验丰富、对公司有着极高的忠诚度和认可度，渠道策略上复用优质大商渠道+新开发专业菜肴经销商，在渠道端保持行业领先优势，冻品先生、安井小厨增长翻倍，产能上多地配备自有工厂布局，无锡、四川、辽宁、河南等工厂配置了预制菜产能，预计公司预制菜肴板块保持30%以上增长。餐饮复苏背景下，主业部分在餐饮类火锅、麻辣烫等场景修复下，小B端增长环比改善，锁鲜装保持20-25%左右增速，火锅料与面点的新品芝士卷、红糖糍粑、烤肠等拉动主业增长。主业保持稳健增长，预制菜肴赛道空间大，预计成为下一个增长驱动，23年主业B端恢复叠加预制菜肴放量，公司规模优势强化。我们在年度策略报告《需求时钟转动，守望困境反转》中提到了各子板块依次复苏的需求时钟，将压制消费的因素分解为消费场景和消费力两个维度，并把子行业重新分类到四个象限。其中与B端餐饮高度关联的复调及定制餐调、速冻米面等餐饮供应链企业，将随着场景逐渐的回补，率先实现盈利修复及反弹：
当下建议关注复调企业在逐步放开预期下，短期更高的业绩边际修复能力，推荐标的日辰股份、颐海国际；同时关注中长期随着行业供给侧出清和公司双轮驱动策略带来的确定性更高的成长空间，逢低布局宝立食品、天味食品、千味央厨、立高食品、安井食品。
风险提示：疫情反复影响需求不及预期、成本上涨、竞争加剧等
五、行业重点公司估值表
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参考报告
1、《食品饮料行业周报（12.18）—复苏预期抬升，紧密关注基本面改善》2022-12-192、《食品饮料行业专题：防疫新阶段消费动态跟踪（12.11）》2022-12-12
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券食品饮料团队，6 年消费品研究经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。
欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3 年买方投研工作经验，21 年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。
刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。
胡思蓓：复旦大学本科，复旦大学硕士，22年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续 15 年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021 年获得 wind 金牌分析师第一名。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间
中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避：公司股价表现弱于基准指数 5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
附录：
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