【国信宏观固收】货币政策与流动性观察：人民币升值空间有多大？
分析师：董德志 S0980513100001
11月底以来，人民币兑美元汇率快速走强，12月5日反向突破7人民币/美元的关键点位后在6.95-7.0之间反复震荡。
人民币贬值势头为何扭转？
我们倾向于认为，近期人民币走势反转的主因是前期积累的贬值势能集中释放/超调后向价值中枢的回归。去年9月后的半年时间里，人民币在多重因素推动下，与美元指数背离，走出独立行情。在10月10日《年内人民币汇率将在新中枢窄幅震荡》报告中我们强调：“本轮人民币汇率调整是内外部因素叠加下的市场纠偏”，年内人民币汇率“上有顶，下有底”，不具备单边贬值基础。因此当贬值情绪释放后，汇率有望回升至7.0附近的中枢波动。
为何11月反转？
一是美联储最鹰时刻已经过去。10月CPI数据发布后，美元指数和美债利率均出现明显回落；鲍威尔也暗示12月可能放缓加息速率。
二是国内经济预期显著改善。11月国内“稳经济”政策频出，上证指数11月累计上涨8.9%，北上资金结束连续两个月的净流出，11月累计净流入超过600亿元。海外市场指标也反映了类似趋势，中国主权CDS利差在11月初快速回落，降幅接近四成。
三是潜在结汇需求逐步释放。私人部门的待结外汇被称为“第二外储”，是影响汇率走势的重要因素之一。尽管近期出口走弱，但我国贸易顺差仍较为稳定。从全年看，年底仍有大量的结汇需求待释放。今年1-10月我国贸易顺差较去年同期增加43.8%，但累计结售汇顺差是去年的一半不到（45.3%）。
如何看下一季度人民币汇率？
我们维持人民币汇率“上有顶，下有底”的判断。总体而言，人民币回升尚未完全结束，但明年一季度尚不具备大幅升值基础，接近6.8时将面临较强阻力。从外部环境看，尽管美联储“暴力”加息接近结束，美国经济动能趋弱，但考虑到欧央行加息力度同样趋于缓和，“相对静止”下美元不具备大幅走弱的基础。从内部因素看，未来一季度是我国经济从“强预期”到“强现实”转换的起步阶段，政策利好兑现仍需时间。
流动性观察
海外方面，欧央行15日将召开12月议息会议，有可能放缓加息节奏。
国内利率方面，上周（12月5-11日）短端利率走势分化（隔夜利率下行，七天利率上行），1年期存单发行利率有所上升，其中国有行、股份行、城商行的上升幅度分别为5bp、10bp和10bp。
国内流动性方面，上周（12月5-11日）央行缩量续作，净投放-3070亿元。
债券发行方面，上周（12月5-9日）政府债净融资-9243.4亿元；同业存单净融资2382.4亿元；企业债券净融资-275.4亿元。
风险提示
政策调整滞后，疫情再度扩散，经济增速下滑。
11月底以来，人民币兑美元汇率快速走强，12月5日反向突破7人民币/美元的关键点位后在6.95-7.0之间反复震荡。
人民币贬值势头为何扭转？
今年以来，人民币汇率经历了两轮较大幅度的贬值。4月18日-5月16日，人民币兑美元汇率从6.37贬至6.80，幅度达6.32%；8月12日-11月3日，人民币从6.73贬至7.32，幅度达8.06%。
我们倾向于认为，近期人民币汇率走势反转的主因，是前期人民币积累的贬值势能集中释放/超调后向价值中枢的回归。去年9月后的半年时间里，人民币在多重因素推动下，与美元指数背离，走出独立行情。在10月10日《年内人民币汇率将在新中枢窄幅震荡》报告中我们强调：“本轮人民币汇率调整是内外部因素叠加下的市场纠偏”，年内人民币汇率“上有顶，下有底”，不具备单边贬值基础。因此当贬值情绪释放后，汇率有望回升至7.0附近的中枢波动。
为何在11月反转？
人民币11月反转，主要受三个因素带动：
一是美联储最鹰时刻已经过去。连续加息75bp“四连击”后，美联储12月有望放缓加息步伐，观察今年3月以来加息+缩表的滞后效应。联储主席鲍威尔11月30日在布鲁金斯学会发言，表示加息周期并未结束，但暗示12月FOMC可能放缓加息速率。此外，美元指数和美债利率走势对人民币汇率也有较强的指向作用。早在11月10日，美国10月CPI同比增速超预期回落至7.7%后，美元指数和美债利率均大幅下滑。美元指数当天下挫2.3%，回落至107.88；10年期美国国债收益率下降30bp至3.82%。
二是国内经济预期显著改善。11月国内“稳经济”政策频出，房地产、疫情防控均有重大利好，市场对经济基本面的信心和预期明显提振。上证指数11月累计上涨8.9%，北上资金结束连续两个月的净流出，11月累计净流入超过600亿元。海外市场指标也反映了类似趋势，中国主权CDS利差在11月初快速回落，从10月31日的124.95bp下降至11月15日的76.58bp，降幅接近四成（38.7%）。
三是潜在结汇需求逐步释放。私人部门持有的待结外汇被称为我国“第二外储”，是影响汇率走势的重要因素之一。尽管10月以来出口走弱，11月负增长8.7%，但由于进口金额回落更快（11月-10.6%），我国贸易顺差仍较为稳定。从全年情况看，年底仍有大量的结汇需求待释放。今年1-10月我国贸易顺差共计7277.0亿美元，较去年同期增加43.8%，但累计结售汇顺差仅为1159.7亿美元，是去年的一半不到（45.3%）。临近年底，随着外贸回款加速、人民币汇率预期逆转和年底企业结算等因素，企业结汇需求将对汇率形成正向支撑。
如何看下一季度人民币汇率？
我们维持10月以来人民币汇率“上有顶，下有底”的判断。总体而言，人民币回升尚未完全结束，但明年一季度尚不具备大幅升值的基础，接近6.8时将面临较强阻力。从外部环境看，尽管美联储“暴力”加息接近结束，美国经济动能趋弱，但考虑到欧央行加息力度同样趋于缓和，“相对静止”下美元不具备大幅走弱的基础。从内部因素看，未来一季度是我国经济从“强预期”到“强现实”转换的起步阶段，政策利好兑现仍需时间。
流动性观察
外部环境：关注欧央行是否率先放缓加息
美联储
11月FOMC加息75bp后，其两大管理利率——存款准备金利率（IORB）与隔夜逆回购利率（ON RRP）分别位于3.90%和3.80%。上周四（12月8日）SOFR利率较前一周（12月1日）下降2bp至3.80%。美联储主席鲍威尔11月30日在布鲁金斯学会（Brookings Institution）发言中暗示美联储12月FOMC可能选择加息50bp。
截至12月5日，美联储资产负债表规模为8.58万亿美元，较前一周（11月28日）减少18.4亿美元，约为今年4月本次缩表初期资产负债表历史最高值（8.965万亿）的95.7%。
欧央行
欧央行将于12月15日在法兰克福召开12月议息会议，市场预期欧央行可能放缓加息步伐，加息50bp。欧央行11月加息后，三大关键利率：主要再融资操作（MRO）、边际贷款便利（MLF）和隔夜存款便利（DF）利率将分别位于2.00%、2.25%和1.5%。欧元短期利率（ESTR）上周四（12月8日）较前一周（12月1日）保持不变，位于1.40%。
日央行
日本央行政策目标利率、贴现率和互补性存款便利利率将分别保持-0.1%、0.3%和-0.1%不变。此外，日本央行仍将继续“不限量”购买国债，将10年期日本国债收益率维持在0%附近。东京隔夜平均利率（TONAR）上周五（12月9日）较前一周（12月2日）保持不变，位于-0.08%。
国内利率：超短端走势分化
央行关键利率
11月21日，贷款市场报价利率（LPR）公布，1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%，均与上月持平。央行其它关键利率无变化。
市场利率
短端利率方面，隔夜利率与七天利率走势分化。上周五（12月9日）R001、DR001与GC001较前一周（12月2日）分别下降6bp、9bp和6bp；而R007、DR007、GC007分别上升7bp、11bp和7bp。
存单利率方面，上周持续上行。上周五（12月8日）国有行、股份行、城商行1年期存单发行利率较前一周（12月2日）分别上升5bp、10bp和10bp至2.51%、2.60%和2.87%。
国内流动性：央行回收短端流动性
上周（12月5日-12月11日），央行净投放流动性资金-3070亿元。其中：7天逆回购净投放-3070亿元（到期3170亿元，投放100亿元）；14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放0亿元）。
本周（12月12日-12月18日），央行逆回购将到期100亿元，其中7天逆回购到期100亿元，14天逆回购到期0亿元。截至本周一（12月12日）央行7天逆回购净投放-80亿元，14天逆回购净投放0亿元。此外，本月15日为办税截止日，当日MLF到期5000亿元。
上周（12月5日-12月9日），银行间市场质押回购平均日均成交6.46万亿，较此前一周（11月28日-12月2日，5.12万亿）增加1.34万亿。隔夜回购占比为88.3%，较此前一周（84.2%）上升4.1pct。
债券融资：上周政府融资大幅收缩
政府债上周（12月5日-12月9日）共计发行2529.5亿元，净融资-9243.4亿元，较此前一周（11月28日-12月2日）的1118.6亿元大幅减少。本周计划发行9068.1亿元，净融资额预计为7915.2亿元。
同业存单上周（12月5日-12月9日）共计发行4985.7亿元，净融资2382.4亿元，较此前一周（11月28日-12月2日）的-428.9亿元显著增加。本周计划发行734.7亿元，净融资额预计为-4487.8亿元。
企业债券上周（12月5日-12月9日）共计发行2422.6亿元，净融资-275.4亿元，较此前一周（11月28日-12月2日）的-879.3亿元有所上升。上周城投债融资贡献约-39.2%。本周计划发行901.0亿元，净融资额预计为-2555.2亿元。
汇率：美元边际企稳
上周五（12月9日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周（12月2日）上行1.62至99.01，同期美元指数上行0.42至104.93。12月9日，美元兑人民币在岸汇率较12月2日的7.04下行约900基点至6.95，离岸汇率从7.05下行约900基点至6.96。