直播回顾 | 未来十年我们投什么？

以下为直播实录：

主持人：今天我们邀请到的嘉宾是我们兴证资管公募投资部权益投资经理何斯源，何斯源老师是厦门大学学士，伦敦大学硕士，从一毕业就开始加入兴证资管，从研究员一步步成长为公募投资经理，现管理兴证资管金麒麟均衡优选一年持有期混合型集合资产管理计划，注重成长风格下的均衡配置，擅长医药科技、现代服务业等领域的投资。

何斯源：还是蛮喜欢的。

主持人：其实作为一家福建企业，我们公司有着浓厚的茶文化，这也是为什么我们这档节目选择以茶室来为背景去聊投资的话题，茶起源于中国，有着5000年的历史，陆羽的茶经中就有提到：茶者，南方之嘉木也。我们看到茶叶在茶杯中沉沉浮浮，一口茶中既有甘甜也有苦涩，仿佛一口茶里也品出了人生的味道。

何斯源：对，我觉得确实有相似之处，你看咱们的茶，每个人想选择一种符合自己口味的茶，那大家的标准不一，对不对？每个人都有自己的喜好和偏好，但是我们把这个事情看的简单的一点的话，就是说能沁人心脾，能让人感到身心愉悦的茶，其实就是好茶。虽然没有说看上去特别统一的标准，但其实它是围绕着一个中心、一个主题进行的，我觉得投资和研究也是一样的，我们讲投资很复杂，有各种的理念，有各种的流派，但实际上投资归根结底就是你买入或持有一个资产，然后在未来相当长的一段时间里去获得资产给你带来的经济回报，我指的相当一段长的时间，可能不是说3年5年，它应该是10年以上的，甚至是更长时间的。

那么选择资产的话，当然也是那句话——标准不一，口味不一，但是归根结底是资产本身的质地，它的质量怎么样，经营的情况怎么样，盈利能力怎么样，回报能力怎么样，同时也包括了这种回报的确定性，还有它长期的稳健性。

那么另外一方面就是你买入资产的价格，比如说两颗大白菜，一样的质量，一颗1块5，一颗2块，你肯定买1块5的，所以说我觉得这两方面都要考虑，我们这个市场是很无常的，风格它是不断地在变化的。很多时候市场会觉得资产好，我可以不看重价格，有的时候市场又觉得只要便宜就行，资产好不好没有那么重要，就它都会变化。但是长期来看，我觉得做投资买到好资产跟买到便宜的资产是一样重要的，我们职业投资人的工作永远都是去选择那些又好又便宜的资产，这件事在大部分时间里面确实都比较困难，但是它是有可能的，大部分时间你是能做到的。

那么说到研究的话，我觉得跟你刚才说的喝茶，其实也比较的相似了，对吧？

研究其实我觉得是一个大道至简的事，没有那么多的诀窍或者说窍门或者说是不二法门，其实不存在的，都是苦功夫硬功夫，很多事情都是基本功，我一直强调就是说我们研究是应该沉下去的，应该有平常心，什么叫平常心？

你要真实的去感受我们这个世界里边发生的事情，而不要纸上谈兵，不要去搞一些宏大叙事，真实地去感受你生活中发生的事情。像你的亲人、你的同事、你的朋友，他们所想所思，他们的需求是什么？他们在经济社会里边扮演着什么样的角色？如果我觉得我们能把这件事情想清楚，最本源的事情想清楚，那么我们的研究其实就会很好做，这就是我对于投资研究和茶的相似性的一个思考。

主持人：很多事情把它化繁为简了之后，思路就清晰起来的。今天请何老师喝茶，也是想跟何老师探讨一个话题，因为我知道您是一个特别喜欢观察生活，贴近生活的一个人，我就想问问从我们的生活出发，未来会有一些什么样的变化趋势，而这些变化趋势又指引着我们未来一个什么样的投资方向？

何斯源：对，我觉得你这个问题提得很好，就像我们刚才说到的，就是说研究中应该贴近生活。

贴近生活的时候，我觉得有个好处就是你往往能够真正意识到那些对投资最重要的事情，但这些事情往往又是非常的浅显的事，大家视而不见，我用一个比喻，就叫房间里的大象，房间里大象——就是我们小小的房间，它有一个大象在那边，但是大家都习惯了它的存在了，忘记它的重要性，我刚才觉得你说的这个话题里边有一个东西，我觉得就是房间里的大象，就是说中国人口结构的变化，或者说中国人口的老龄化。那么我们现在的老年人口大概是二点多亿不到3亿的这么一个情况，那么到了2030年60岁以上人口（当然现在我们说老年人口是65岁以上），60岁以上人口到2030年会超过4亿级，这个数量是高于美国的总人口的，所以这个变化是特别巨大的，对我们生活的影响也会非常大，但是现在我觉得说为什么说它反应很大，大家都知道这个道理，但是真正把资产定价，把我们的投资去根据这个事去做投资，其实我觉得这种定价是不充分的，因为人口的老龄化是个慢变量，你过6个月过一年，其实你没有感觉到说我们的社会整个一下变老了，你不会有这种感觉，但实际上它是逐渐在发生的，那么为什么它重要还有一个原因，就是因为这种变化不仅巨大，而且它的确定性是非常高的，甚至可以说是100%的确定性。

今天50岁的人10年以后一定是60岁对不对？他不可能说10年以后是55岁，所以是巨大且确定的变化，我们一定要高度的关注。我觉得除此之外，可能还有很多类似的例子，但是我个人认为：如果说我们看未来10年，其实在中国做投资，最重要的就是要抓住这个变量。

主持人：是的，我们这些年一直在说老龄化，近期也出台了很多个人养老金的各类制度，我们大家的关注度也都很高，但是其实我们不是特别明晰，这个变化趋势对我们未来的投资会有什么样的影响呢？

何斯源：在老龄化中受益的板块的话，我觉得首当其冲的就是医药股行业。

刚好医药，无论A股还是港股，过去一两年的时间里，它都有比较大的跌幅，其实估值上的泡沫也已经挤得比较充分了，因为老龄化是这样的，比如说一个疾病很多，比如说骨科眼科或者说关节等等这种疾病，他40岁到50岁人的发病率小幅上升，30岁到40岁也是发病率小幅上升，但是从50岁到60岁，然后再到65岁70岁，人的发病率一下就变成这样了。

所以说老龄化不光说是老年人口一年增加1,000万，如果考虑发病率的因素，这个增长其实是非常夸张的，甚至可以说是一个指数级的需求，指数级的需求增长。

当然现在市场上有一种论调，就是说随着60后婴儿潮这一代逐渐退休，他们从给医保缴费的人变成了从医保提钱的人，医保的压力会不会很大？医保的压力大，这种压力就会往上游传导到医药行业，所以会造成整个医药行业的增长量天花板的下降。

这种论调听上去很有道理，尤其是结合我们现在医药在做这个集采、做带量采购，然后把这个药产品价格压下去，大家觉得医保没有钱了。对，但实际上这种论调从投资的角度来讲，它是有问题的。那么我们去想一下，或者说就像我们刚才说的这种研究的这种方法论，我们去贴近生活，贴近自己的家人朋友，我们去看一下身边的这些60后的对吧？60后的这些中年现在不能算老年，中年朋友，他们个人的资产状况、财富状况和收入状况，一定是远远好于50后和40后的，对吧？

因为他们是刚好赶上了改革开放的一个很大的红利，他个人的资产状况、财富状况更好，也就意味着他个人的健康观念，医疗保健的理念也会更高，那么他有更好的理念，有更好的财富状况。当他退休以后，当他的年龄渐渐增大以后，他对于医疗保健的支出一定远远的高于自己的前辈，一定是远远的高于50后40后的，这跟你医保里边有多少钱没有什么关系。我们举一个极端的假设说未来医保真的很紧，压力很大，难道一个退休的60后，他的支出会因此有什么影响吗？不会的，对吧？因为它核心关注的只是自己的健康，所以我觉得这个论调就听着挺有道理，其实是我觉得跟真实情况是完全相反的，未来这一块医疗保健的个人支出，无论是医保外还是医保内，一定是会有一个明显的增加的。

第二个就是说到我们刚才说到了医保的政策，就是说有说法说这个政策现在压力这么大，不就是打压创新了，企业想做新药，然后价格一下压很多，实际上这种说法也是，我觉得是散布恐慌的。

实际上不是这么真实的情况，因为医保它是以收定支的，收多少钱就是你支出也跟着动态调整。

当你的总盘子比较确定的时候，你的支出一定是优先倾斜向能给临床带来最大价值的方向。你一定是优先摒弃掉那些，一些灰色地带，或者说一些对患者意义不大的这些支出，什么东西能给临床带来最大的价值？我们想象一家药厂如果现在研发出了一种新药，这种新药它能造福非常多的患者，对吧？而且是他独家创新的，在现有的医保的体制下，毫无疑问他是有赚钱能力的，所以关键是在于你能不能拿出有创新的东西，这点是最重要的，并不会有人来打压创新，实际上这一点我们在实际的政策中也可以观察到，像现在国家医保局在做的这种医疗器械高值耗材的这种带量采购，它就是根据不同的品类设计不同的规则，充分尊重了临床医生的这种选择权。

他是非常尊重创新，尊重产品的差异化的，跟所谓的说，一定打压创新，一定怎么样，完全是背道而驰的，所以我觉得。在人口老龄化的大方向下，医药一定是一个值得现在高度关注的板块，尤其考虑到它现在的估值已经相比过去两年已经下降了很多了。

我觉得这是未来我们做医药投资最需要关注的地方。

叠加上我们经济结构的这种变化，本身很多公司的基本面确实出现了一些不好的变化，但是这时候我们就应该去其中看，是不是有利的变化正在积聚，有利的变化正在形成，所以我觉得这也是一个非常值得重点关注，在现在时间点上，非常值得重点关注的这么一个行业。

主持人：大型的互联网公司多在港股上市，近期对港股市场的讨论也很多，您怎么看港股的一个投资机会？

而且我认为当一个完美风暴形成的时候，我们知道这里边其中一个因素只要发生了松动，这场风暴它就会结束。那么也许有一些因素它已经开始发生了变化，风暴不会永远地持续下去，当这种因素发生变化，当风暴结束的时候，也许我们就能面临一个更加乐观的局面，也会面临更多的这种超额收益，这是我对港股的一些看法。

主持人：不管是A股还是港股，我的理解就是我们投资的时候还是必须要找到好的行业，好的资产，这也是每一家基金公司都在提的一件事情，我们平时也听得比较多，到底什么是好的资产？并不是每个人都很清晰，您怎么看好的资产好的行业？

何斯源：对，我觉得这确实是一个比较专业的事了，这肯定也是我们工作的核心，因为我觉得一个投资人你对资产的定价能力就是你个人能力的集中体现，那么如果你要给一个资产定价，显然你是要对资产的质地去有进行一些分辨的。

从历史上来看，什么样的资产是好资产，就是一个资产它能够持续地、有确定性地去给你创造长期回报，这个长期回报会维持比较长的一段时间，什么样的资产会做到？

其实普遍来讲它供给端是存在一定受限的，那是供给端的受限是有多种多样，有各种形式的，但是供给端的受限会让你面临的竞争会变小，因为别人很难复制你成功的道路，很难跟你再产生一个同质化的竞争，这个时候你才能持续的获得一个超额收益，超额回报。

但是总的来说我觉得就是说优质资产它很核心的一点就是长期来看，它的供给端是能维持比较长时间的这种差异化，这种差异化它的供给端是长期受限的，这是我对于好资产的一个比较大也比较笼统的定义。