港股，未来怎么走？
徐骥
兴证资管研究部副总经理
上海财经大学经济学博士，曾任开源证券首席经济学家团队海外组组长、宏观资深分析师，长江证券研究所宏观固收部海外组组长、宏观资深分析师，作为核心成员随团队多次荣获新财富、水晶球等研究奖项。主要研究方向为全球宏观经济及大类资产配置。
探究港股是否具有配置价值，如果以估值高低作为衡量标准，那么可能已经输在了起跑线上。
估值低，成不了买港股的理由
11月以来，港股持续反弹，并跑赢一众指数，成为市场关注热议的焦点。就港股当下的强势反弹惊叹、“羡慕”之余，不宜忘记的是，港股其实刚刚才从10月的无序下跌中走出来，并在过去2年经历持续大幅度回调。
一面是天使、另一面是魔鬼，港股的驱动逻辑到底是什么，什么时候应该配置、什么时候又该“远离”？在探究这些问题之前，我们首先可以明确，过去2年广泛传播的“港股估值较低，因此具有极高的配置价值”这一逻辑已经被证伪。从2021年初开始，港股无论是PB、还是PE，都进入到下行通道中，尤其是PB，从一个历史低位降至另一个更低的历史低位，“便宜”或是不断亏钱的原因。
数据来源：万得，数据区间2002年8月-2022年12月。过往业绩不代表未来表现。
数据来源：万得，数据区间2002年8月-2022年10月。过往业绩不代表未来表现。
进一步做横向对比，会很容易发现，港股的估值一直以来都要比A股便宜。这其实也引申出来一个结论，相似的行业、或者相似的（包括同一家）公司，在港股的估值，时常都要比在A股的便宜。当便宜成为持续出现的现象，那可能意味着，本就应该“便宜”，而不会存在所谓的均值回归、既从便宜回到不便宜的状态。
数据来源：万得，数据区间1999年12月30日-2022年12月14日。过往业绩不代表未来表现。
港股的走势，首先取决于中国经济表现
既然便宜（估值低）不能成为配置港股的理由，那我们应该关注什么？与市场的普遍认知不同，港股的走势，与中国经济的表现高度正相关。在中国经济表现疲软时，比如2021年、2018年、2015年，港股基本上都处于单边下行通道中。相反，中国经济增长强劲阶段，比如2020年下半年、2017年、2016年，港股都经历了大幅度的上涨。
为何所处离岸市场的港股，与中国经济如此关联密切？其实答案很简单，因为大部分在港股上市的公司，它们的主要业务、营收、利润都来自中国大陆。
数据来源：万得，数据区间2011年1月1日-2022年7月31日。过往业绩不代表未来表现。
港股表现，还同时受到海外流动性环境影响
走势方向由中国经济主导的同时，港股的表现，还受到海外流动性环境的扰动。这背后，与港股身处离岸市场有关。由于跨境资本流动完全自由不受阻，在海外流动性环境收紧阶段，部分外资从港股的撤离，往往会导致港股表现阶段性承压。同样的，在海外流动性环境宽松阶段，大量的外资流入，也可能会让港股表现得更加强势。
频繁受到外资跨境流动的干扰，也可能是港股估值为何长期要比A股便宜的原因。因为对于投资者而言，在面对同样的盈利前景时（中国经济），A股的波动一般要小于港股，投资体验要好于港股，A股的估值自然要比港股更高。
数据来源：万得，数据区间2002年7月2日-2022年12月14日。过往业绩不代表未来表现。
最后，回到我们最核心的问题，港股为何自11月起大幅反弹，反弹趋势又能延续多久？不妨沿着下面的线索展开探讨：①中国经济修复趋势能延续多久？②海外流动性环境能继续改善多久？③再次提醒自己，不要看估值。
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