专题 | 行业压力传导下，上下游产业链企业的风险与破局

1、房地产开发流程长，上下游产业链覆盖行业众多

近年来，房地产市场政策调控持续，在四限政策叠加疫情等多方面因素影响下，行业下行加剧，房企投资、融资受限，项目去化率表现不佳。整体来看，目前的市场调整期除了对地产开发企业的经营有较大负面影响，也对房地产上下游产业链产生了持续的冲击。

产业链即指从原材料通过加工制造一直到终端产品生产及销售的完整链条，由各环节的不同产业及企业群耦合而成，即是生产链也是价值链。对房地产行业而言，地产开发流程长、产业链环节覆盖行业众多。我们以商品房开发及施工建设流程来划分，围绕地产开发企业为核心向上下游拓展延伸，可以将房地产开发产业链分为几个阶段。

上游产业由土地购置、规划设计和建筑施工三大环节组成，其中涉及了地方政府土地供应、金融机构提供融资、前期工程咨询服务、建筑施工原材料和工程机械供应，以及施工建设、园林工程、建筑装饰等不同产业。而下游则主要是服务于项目销售及竣工交付后的产业，由销售预售、家居家装及增值服务等组成。其中又分别包含了销售策划代理、装饰设计、家装建材、家装设备、物管服务等具体行业。

2、房地产上下游产业链整体增加值占GDP比重较高（略）

3、上游产业市场格局相对稳定，下游产业企业竞争激烈

目前，房地产业经过多年来的高速增长，上下游产业链整体已相对成熟，各细分行业专业化程度较高。且每个行业发展成长至今，都已形成一批行业龙头上市企业。整体来看，房地产上游产业，主要是原材料供应及工程建设行业的企业格局相对稳定。如水泥行业的海螺水泥、天山股份、华新水泥、金隅集团、冀东水泥等企业集中度较高。东方雨虹和三棵树也分别在防水材料和建材涂料行业占据了较高的市场份额。而下游产业特别是装饰设计以及家装建材、家电等服务商或是消费品行业，整体市场竞争相对激烈。如在家居装饰设计服务行业，就有欧派家居、志邦家居、曲美家居、顾家家居、美克家居、索菲亚等逾20家规模上市企业争夺市场份额，企业集中度相对较低。

4、房企资金挤占，产业链上下游企业经营压力加剧（略）

建材产业作为房地产上游产业链的重要一环，主要是作为上游供应企业为建筑施工提供主体建设所需的原材料。主要包含了钢材、水泥（商品混凝土）、防水/保温材料、涂料、管件管材、玻璃等行业。

多年来随着中国房地产行业的高速发展，上游原材料供应商的产能产值也不断提升，各细分行业中都发展出一批龙头上市企业。如水泥行业的海螺水泥、金隅集团，建筑节能及功能性涂料行业的东方雨虹、三棵树，以及管件管材行业的公元股份、伟星新材等等。整体来看，相比房地产上下游的各其他产业而言，建材产业基于原材料制造业重资产、规模化生产的特性，企业集中度相对较高。

但近年来受行业增速放缓、房企流动性危机爆发、叠加疫情影响，对建筑原材料产业的企业经营也造成了明显的影响。具体来看，一方面，行业下行、部分规模房企暴雷、工程进度停滞，建材供应企业的结算回款周期变长，部分企业应收账款存在减值风险。另一方面，主要受国内疫情影响，建材产业上游的原材料价格提升并保持在高位，且在疫情反复下运输、劳务、生产等各项成本也均有提升。

多方面因素影响下，不仅使得建材供应企业的营收及利润规模增速放缓，也显著影响了企业利润率水平，2021年逾7成企业毛利率、净利率下行，且企业资金压力提升、流动性承压。此外，目前建材产业下游建筑施工板块的中短期需求仍然疲弱，导致建材细分行业竞争格局恶化、企业竞争加剧。

（1）水泥产业内部格局相对稳定，行业龙头企业集中度较高（略）

（2）建筑涂料行业企业应收账款计提减值损失风险提升（略）

建筑产业作为地产开发产业链的中上游产业，与房地产行业整体发展强相关。主要包含土木工程、钢结构工程、机电工程、园林工程等细分行业。其中，典型的建筑工程类企业有中国建筑、中国铁建、上海建工、浙江建投、安徽建工等，多是央国企背景。与房地产产业链的其他行业相比，这类企业的营收、资产规模和总市值都相对庞大，但基于其行业特质，施工建筑上市企业的市盈率水平较低、毛利率水平也仅在10%左右。

整体来看，建筑工程类企业的客户以地产开发企业为主，行业整体议价能力较低、付款周期较长。且近年随着房企对上下游企业资金挤占程度的不断提升，这类企业垫资经营的情况相当普遍，项目长时间现金流为负。2021年，不少规模房企资金状况恶化，直接影响了建筑工程类企业的业务回款、结算。同时，建筑工程类企业属于劳动密集型产业，涉及员工数量众多，社会影响面相对更广。此外，应付工程款能否按期结算、回款，又会影响到项目的施工进度和竣工交付。行业整体资金压力传导下，也加剧了2021年内部分企业项目层面缓工、怠工、停工的现象，带来恶性循环。

（部分略）

3、建筑装饰行业大面积亏损，大客户依赖型企业首当其冲

建筑装饰行业是建筑业的一大重要分支，通过采用装饰装修材料、饰物对建筑物的内外表面及空间进行处理，达到保护建筑主体结构、完善建筑功能性能以及美化的效果，服务对象一般可分为三类：一是学校、医院、体育馆等市政基建类建筑，二是写字楼、商场、酒店等商业服务类建筑，三是商品房。

目前，建筑装饰行业市场规模大，但集中度较低，“大行业、小企业”特征显著。头部企业规模扩张普遍依赖地产开发商客户，如金螳螂、亚夏股份、广田集团等均通过与大型房企合作迅速抢占市场。

近年来，受房地产行业政策调控及疫情影响，建筑装饰行业规模增长也调整放缓，行业格局整体趋向稳定，新上市企业鲜少。2021年下半年以来，随着房地产市场加速调整下行，流动性危机爆发，给建筑装饰行业也带来不小的冲击，从上市企业的经营表现来看，营收与利润实现均面临了较大的挑战，亏损现象普遍。金螳螂、广田集团、宝鹰股份、全筑股份等企业均出现净利润大额亏损，其中，金螳螂、广田集团亏损额分别达到48.7亿元、56.9亿元。

（部分略）

4、家居家装行业受损相对较低，C端零售业务起到对冲作用

家居家装行业以住宅室内装饰为主，涵盖面广，细分产业众多，涉及家电、陶瓷、地板、门窗、卫浴、家具、橱柜、定制家居等。从2021年上市企业财报来看，增收不增利现象显著，少数企业出现亏损，但整体受损程度较建筑装饰行业低，主要原因在于家居家装行业B端工程业务与C端零售业务并行，且C端市场空间也较大，因此整体受到房地产影响并不像建筑装饰等工程类业务主导的行业那么大。且家居家装行业在存量市场大有可为，因此房地产增量减少对其影响也较为有限。

由于近年来行业大宗业务拓展，因此不可避免受到房地产市场下行及房企流动性危机爆发波及，尤其是大宗业务所形成的对房企的应收票据、应收账款面临了较高的坏账和减值损失风险。

大宗业务“踩雷”成为多数企业“不增利”的主要原因。以定制家居头部企业索菲亚为例，2021年营收104.1元，同比增长24.6%，但净利润仅有1.5亿元，同比减少87.4%，这也是索菲亚上市以来首次出现净利润下滑，且是断崖式骤降。究其原因可以发现，地产客户暴雷是主要导火线。

（部分略）

5、承销代理商与房企链接紧密，部分企业受牵连亏损严重（略）

6、物管企业对母公司依赖较强，未来行业格局将迎来优化（略）‍

经历此轮危机，上下游企业的底色也暴露出来，加速了行业洗牌。在市场风险加剧的背景下，品牌、渠道、产品等优势凸显出来，这些企业更有利于把握市场机会、提高市场份额，并带动行业的转型发展。长期来看，供应链企业的可持续稳健发展，仍要依靠创新，顺应绿色低碳、数字化等趋势。

1、政策维稳、企业自救，上下游产业链修复仍需时间

房地产市场下行以及流动性危机爆发，对上下游行业都产生了不同程度的冲击，主要影响包括需求下降、资产减值损失以及坏账所带来的流动性压力。房地产行业的风险传导也受到多方的关注。目前政府、房企以及上下游企业都在积极采取措施维稳。

自2021年末以来，监管层密集发声旨在维护房地产市场的平稳运行，并鼓励并购贷，加快市场出清，控制出险房企风险。同时地方政策放宽迹象明显，通过放松限购、限贷、限售、契税等政策手段刺激市场需求回暖。房企方面，也通过融资和加快销售回款，保证安全经营。目前来看，尽管房地产行业修复仍低于预期，但在政策引导以及房企自救之下，暴雷、违约风险有所控制，这对于上下游产业链来说无疑也是一大利好。

而对于上下游企业来说，除了等待地产行业修复与企稳，主动调整、加快转型势在必行，尤其对于地产开发商工程业务依赖大的企业，一方面要排查合作方的风险，尤其要关注大客户的基本面变动，必要时通过资产商票转让、以资抵债、诉讼等方式尽可能降低损失，同时在选择合作方时，可重点关注优质的国企央企；另一方面拓展C端零售、小B端渠道，削弱对大客户依赖性，同时还能起到对冲风险的作用。

（部分略）

2、节能减排、科技创新成为建材生产企业第二赛道

在“碳达峰、碳中和”的双碳政策引导下，研发新材料、拓展新的应用场景和投资新能源业务成为建材生产企业发展的第二赛道。以防水及涂料产业为例，目前行业内各龙头企业，如东方雨虹、科顺股份、三棵树等都在积极拓展业务以寻求新的增长点。多品类布局与新材料投资研发是防水材料生产企业未来发展的重中之重。行业龙头东方雨虹近年来已加大了多品类布局，不断改良工艺、投资新材料、新技术、新工艺的研发，由“量”转“质”向平台型企业迈进。合成高分子防水卷材、新型改性沥青防水材料等新型材料正在被研发。亚士创能也不断加大科研投入，相继自主研发了保温装饰板、真金防火保温板、柔性花岗岩等绿色建材产品，成为行业内少数同时具备建筑涂装、节能保温、建筑防水等产品体系及其系统服务能力的企业。

从水泥行业来看，海螺水泥作为行业龙头企业，近期也一直积极布局新能源业务。3月，海螺水泥公告将投资50亿元建设光伏电站、储能项目等新能源业务。此外，海螺水泥拟收购海螺环保，通过产业协同效应，布局水泥主业相关的新兴产业。将传统水泥窑与废弃物处置相结合，推动循环经济发展的绿色转型。在“双碳”的政策背景下，海螺水泥加强了自身的碳减排技术优势，推动绿色发展，并且在光伏电站和储能等新能源领域积极布局，以减少自身成本。通过整合产业资源，在新能源等业务中寻求增长点，打开二次成长空间。

3、保障性住房建设提速，建筑工程企业市值稳步增长（略）

4、政策红利下，装配式建筑产业企业发展前景可观

建筑行业的能耗、污染问题一直备受社会层面关注。近两年，在“双碳”目标下，各项政策陆续出台，积极引导建筑产业结构调整和生产方式变革。2021年10月《关于推动城乡建设绿色发展的意见》印发，明确提出要实现工程建设全过程绿色建造，大力发展装配式建筑，重点推动钢结构装配式住宅建设。今年《“十四五”建筑业发展规划》也提出到2025年，装配式建筑占新建建筑的比例达到30%以上。可以预期，在政策层面的推动下，装配式建筑转型是行业的大势所趋，市场规模将快速扩张。此外，保障性住房建设迈入快车道，批量建造需求也为装配式建筑带来可观的增长动力。

从我国装配式建筑发展现况来看，以PC结构为主，整体仍处于起步阶段，渗透率较低，市场影响力有限。目前，装配式建筑业务领先企业已在加速战略布局与转型，抢占市场份额。头部企业远大住工在巩固强化B端业务的同时积极拓展C端业务，实现TO B+TO C战略转型，并且借助PC-CPS全流程数字化系统，将总部职能平台化，构建了面对客户的支持服务体系。东南网架也在积极推进“装配式建筑+BIPV”战略转型，加快向光伏新能源建筑领域转型与发展。可以预期，具备一定技术沉淀、市场沉淀的企业将在趋势发展下享受到更多红利，这也将驱动行业更大力度的研发投入。

5、资源整合、全流程服务是家居家装行业核心竞争力

家居家装行业目前面临的核心痛点仍是流量困局，在渠道和流量分化的驱使下，数字化能带来更多流量转化可能性，也能削弱渠道依赖的风险。目前来看，索菲亚、顾家家居、东易日盛等个细分产业头部企业都已启动数字化工作，在业务渠道拓展方面具备了先行优势。此外，产品服务内容、形式也在加速转变。

随着生活理念不断升级深化，消费者对居住的安全、舒适、健康、绿色、环保、抗菌等方面都提出了更高的诉求，这也决定了该行业未来更大的增长空间将取决于产品与服务的功能性、体验感。一方面，绿色、健康、环保家居产品在市场的认可度和需求都会大幅提升一个台阶；另一方面定制、整装仍将是重点潜力赛道。未来，家居企业的核心竞争力将归于“好、快、准”，企业资源整合能力尤为关键。在此趋势下，拥有设计、安装、服务等全流程能力的企业有机会脱颖而出。