整体稳定，分化加剧——2022年前三季度全行业信用风险回溯及展望

本文通过对当前国内市场全部非金融行业发债主体和上市公司（12,005家）披露的2022年半年报、三季报进行系统梳理，分析不同行业[1]景气度、资本结构和偿债指标等财务表现[2]短期变动差异及近十年历史走势[3]，探究行业信用品质的变化，为信用风险预警提供抓手。由于样本数据中发债主体占比较高，我们重点聚焦发债主体所涉及行业，并对其信用风险表现进行梳理分析。

密切关注行业景气度的变化有助于判断行业未来的走势，并能进一步分析行业内企业的信用风险变动情况。本文主要从营业收入和利润的增长、盈利端水平这两个维度分析企业景气度情况。

部分上中游行业（如煤炭与消费燃料、有色金属、石油天然气、化工、电力等）营业收入和利润增长较大，处于历史较好水平。疫情后生产经济活动逐步恢复，国内外对于资源品的需求持续走高，行业供需紧张问题延续；同时受俄乌冲突影响，能源供需错配，石油天然气等能源价格大幅上涨，叠加国内在“双碳”发展战略持续的背景下，煤炭与消费燃料、有色金属、石油天然气、化工、电力等上中游行业营收及利润增速仍处于历史高位。此外，钢铁行业前三季度受成材价格下跌叠加原料价格上涨，钢企利润空间受到挤压，业绩出现同比下降。

部分下游消费行业（如酒店餐馆、航空、零售及部分消费品行业等）营业收入和利润增长呈现分化态势。受疫情反复、需求疲弱影响，下游消费板块业绩仍整体承压，酒店餐馆、航空、零售及部分消费品行业营收及利润增长呈现明显分化。

部分基建和中游制造行业（如房地产、工程机械等）营业收入和利润增长明显下降，处于历史较差水平。房地产行业前三季度持续下探，业绩受损较为严重，营收及利润增速持续下滑，接近历史最差水平，且行业分化进一步加剧；受地产新开工面积连续两年的负增长影响，工程机械新增需求大幅减少，景气度出现阶段性下行，营收及利润增长处于历史较低水平。

部分上中游行业（如煤炭与消费燃料、有色金属、化工等）盈利上涨，且保持历史较高水平，钢铁盈利同比出现下降。煤炭与消费燃料、有色金属、化工等上中游行业，受进口端补给作用有限，仍延续景气价格高位，盈利上涨且保持历史较高水平；钢铁行业盈利能力下降，利润空间进一步收窄。

部分下游消费行业（如酒店餐馆、公路铁路运输、汽车与零部件、纺织服装、零售等）盈利承压，处于历史较差水平。酒店餐馆、公路铁路运输、汽车与零部件、纺织服装等多数下游消费品行业受局部疫情冲击较大，消费恢复进度低于预期，消费需求整体表现疲软，业绩持续承压，盈利大多接近历史最差水平。

部分基建投资行业（如房地产、建筑等）盈利下降，处于历史最低水平。房地产、建筑等基建投资行业受销量下滑、产业链内需求不振等影响，盈利水平同比表现较差，且均维持历史最低水平。

部分上游基础行业（如煤炭与消费燃料、钢铁、有色金属等）、以及部分下游行业（如医疗保健、制药与生物科技等）杠杆率仍较低，处于历史较好水平。煤炭与消费燃料行业，受盈利趋势强劲、景气度高位扩张等影响，延续去杠杆趋势，资产结构持续优化；钢铁、有色金属等行业，前三季度杠杆率有所提升，但仍处于历史较好水平；医疗保健、制药与生物科技等行业受国内散点疫情扰动及上年同期高基数等因素的影响，业绩有所承压，杠杆率同比略有上升，但仍处于历史较好水平。

部分下游消费行业（如酒店餐馆、货运物流等）、以及基建行业（如城投、房地产等）行业杠杆率仍较高，处于历史较差水平。酒店餐馆、货运物流等行业杠杆率水平有所上升；城投行业负债高企且流动性压力持续增加的局势短期内难以立即扭转；房地产行业被动降杠杆、负债大幅收缩，杠杆率有所降低但仍处于历史较差水平。

部分上中游行业（如煤炭与消费燃料、有色金属、化工等）、以及部分下游行业（如医疗保健、制药与生物科技等）偿债能力相对较高，处于历史较好水平。煤炭与消费燃料行业受景气度扩张、盈利趋势强劲、现金流充沛等因素影响，负债水平有效下降，长短期偿债能力同比均明显提升；有色金属、化工等行业盈利能力相对稳定，杠杆率虽有所提升但债务规模整体变动不大，前三季度偿债能力指标同比弱化，但仍处于历史较好水平。医疗保健、制药与生物科技等行业在疫情反复扰动下，经营业绩承压，负债同比略有上升，偿债能力指标同比有所弱化，但仍处于历史较好水平。

部分基建行业（如城投、房地产、建筑等）长短期偿债能力弱化，处于历史较差水平。城投行业负债水平呈上升态势，流动性压力大，偿债能力弱化；房地产行业受销售下行、业绩下降等因素影响，长短期流动性指标均呈弱化态势；建筑行业盈利下降、负债水平较高且在产业链中处于弱势地位，整体偿债表现较差。

从上述景气度、资本结构及偿债等数据表现结果来看，各行业之间存在较大分化，象限分布表现出一定产业链特征。本部分通过盈利、负债综合比较象限分析对各行业财务表现特征进行比较与验证，通常资产负债率越低、EBIT利润率越高（即落在左上角象限）的行业，整体表现较好，而对应落在右下角象限的行业，整体表现则较差。从2022年前三季度历史分位来看，多数上游基础行业EBIT利润率维持2021年年末的历史高位，在EBIT利润率和资产负债率上均达到历史较好水平。多数基建投资行业和下游消费行业EBIT利润率和资产负债率均处于历史较差水平。从同比来看，各行业分布较为集中，从部分离群点可以看到，散点式疫情反复冲击是行业剧烈变化的主要影响因素。多数行业在资产负债率上变化幅度不大；从盈利水平看，全行业EBIT利润率整体较2021年末出现下滑：除煤炭与机械燃料（34.91%）受行业修复带动产需扩张、产品价格保持稳定高位，盈利仍处于较高水平外，其余行业EBIT利润率均出现不同程度下降，酒店餐饮行业（-63.79%）EBIT利润率恶化最为明显。

通过盈利负债综合分析，无论在10年长周期还是在短期最新同比表现方面，煤炭与消费燃料行业处于相对较好水平，而酒店餐馆、汽车与零部件等行业处于较差水平，其余行业则相对集中，整体盈利及偿债能力同比上年度大多呈下降趋势。

综合分析国内债券及股票市场各行业发行人2022年半年报及三季报、并根据前期财务表现，我们发现受局部重点城市疫情反复影响，前三季度各行业景气度持续修复但整体修复效果仍不足，财务表现总体上仍延续产业链位置分化，且周期类行业表现最为突出。具有代表性的发债重点行业具体财务表现总结分析如下：

煤炭与消费燃料、有色金属、化工等部分上中游行业，上半年景气度和盈利水平仍保持良好，虽然受停工停产及下游需求不足影响，杠杆率存在一定分化、部分行业偿债能力指标同比弱化，但整体仍处于历史较好水平。

城投行业，仍主要依赖补贴熨平利润，负债水平仍持续呈上升态势，到期债务的周转和存量债务的化解面临较大压力，融资有向债券化、短期化演变的趋势，偿债能力进一步弱化，长短期偿债能力指标表现均接近历史最差水平。

房地产及建筑、建材等产业链相关行业，受销售下滑幅度加深、销售回款难度加大等影响，房地产行业整体盈利及现金流恶化，行业负债收缩、被动降杠杆，杠杆率有所降低但仍处于历史较差水平，短期偿债压力增大，偿债能力指标表现同比呈现恶化态势；建筑、建材等行业在产业链中处于弱势地位，盈利水平增速为负、负债水平高，行业整体偿债能力表现较差，偿债指标表现处于历史较差水平。

火电行业，整体经营压力有所缓解，部分火电企业已实现扭亏，但受下半年煤炭价格持续攀升影响，火电企业仍面临很大成本控制压力，受高成本侵蚀利润等影响，行业营业利润增速同比降幅较大，杠杆率同比上升，行业偿债能力整体仍偏弱。

汽车与零部件行业，局部地区疫情反复对汽车行业相关供应链、工厂生产、线下消费产生一定负面影响，加之缺芯等因素，整车板块销量同比下滑且车企分化加剧（其中卡车、商用车及客车降幅明显，乘用车降幅相对较小），抑制了汽车行业各板块收入及利润的修复。但同时，汽车零部件板块盈利韧性凸显，成本端有望持续改善；新能源汽车销量延续高增长，或将带动相关产业链景气度上扬。

下游消费行业，受疫情反复、需求疲弱影响，景气度及盈利水平底部显现，个别行业大幅亏损及行业周期性扩张等因素导致资本结构指标表现同比恶化，整体在复苏时间、力度和持续性上不及预期，行业营收及利润增长出现不同程度分化。

从宏观层面来看，2022年以来经济下行压力持续加大，外部需求收缩、国内散点疫情不断，扰动宏观经济发展，多数行业中报业绩触底。展望未来，随着中央出台并落实一系列各项稳经济政策措施，国内经济或呈现缓慢复苏，生产需求和未来盈利预期持续改善。部分代表性发债重点行业未来信用风险分析需着重关注问题如下：

煤炭与消费燃料、有色金属、化工等部分上中游行业，未来需进一步关注疫情影响下供需及价格变化情况。当前稳经济政策持续发力下，国民经济顶住了复杂国际形势、多重超预期因素的冲击，二季度前期经济下滑势头及时得到扭转，经济恢复势头良好，生产需求持续改善，同时叠加俄乌战争对全球能源市场冲击，推动能源价格整体上涨，未来需进一步关注疫情影响以及全球能源绿色低碳转型大趋势下，上中游行业供需及价格变化情况。其中，预计整体煤价仍将处于较高水平，行业整体信用环境持续改善。预计有色金属全年实现利润仍有望与上年大体持平，后续需关注业绩能否突破周期瓶颈。钢铁行业整体承压且短期内需求仍将延续疲弱态势，后续需关注地产施工、供应链运转等情况对钢铁需求端的影响。化工行业下游终端需求或有望持续改善，行业景气度有望回升。

城投行业，需进一步关注中高风险区域再融资的变化情况。随着城投行业到期债券规模再创新高、流动性压力进一步加大，同时，在严厉的隐债问责机制下，预计未来城投行业发债难度提升，城投债净融资规模可能明显下降。在稳增长需求下，短期内城投行业出现违约的风险较小，但鉴于目前市场已出现“类展期”事件，后续仍需要高度关注中高风险区域城投再融资的变化情况，及城投债的展期概率。经济财政实力弱、债务压力大地区的弱资质城投企业的再融资压力及信用风险可能会进一步增加。

房地产及建筑等产业链相关行业，需进一步关注债务集中到期规模较大、流动性紧张的民企和弱国企等信用风险增大问题。未来预计房地产稳定政策有望持续托底，但房地产销售企稳和民营地产资金链改善仍需时日，房企流动性仍较为紧张，短期内开发投资仍面临一定压力，房企全年融资净增量大概率仍为负增长，弱资质民营房企或将持续出清。同时，房企风险出清对建筑行业的风险外溢效应持续，预计下半年建筑行业融资环境整体压力较大，民营企业、弱资质国企融资形势严峻。未来需进一步关注房地产行业内企业、尤其是部分有息债务集中到期规模较大、流动性紧张的民营房企和弱国企等信用风险增大等问题，同时关注房地产行业走弱对其相关上下游行业（如建筑等行业）产生的不利影响。

火电行业，需持续关注行业盈利及景气度的修复与提升情况。由于煤炭价格持续高位震荡，火电企业仍面临很大成本控制压力。展望未来，火电企业的经营压力将有部分缓解，但压力犹存：煤炭价格仍处于较高水平，火电企业成本高企状况的改善相对有限，在“双碳”战略背景下，绿色低碳的清洁能源对火电挤占程度加剧，火电企业盈利承压，行业财务杠杆或将上升。

汽车与零部件行业，需持续关注行业内企业信用风险分化情况。受国内疫情影响，汽车行业整体销量同比小幅下滑。展望未来，全国散发疫情不确定性仍较大，但在乘用车购置税减半政策利好、以及新能源汽车高景气度下，预计本年度汽车行业整体销量将与去年持平或小幅度增长。随着行业内企业竞争加剧，未来信用风险预计将持续分化。

下游消费行业，需持续关注整体利润修复情况。上半年消费行业内企业在疫情冲击下，处境艰难、利润受到压制，整体行业经历了从严重受挫到震荡复苏的趋势。考虑到上游原材料价格上涨将缓慢传导至下游消费行业，预计本年内整体消费行业将呈现出缓慢恢复的温和上行走势，其程度或弱于整体宏观经济、且距离消费行业的完全恢复还需要较长的一段时间。