大类资产配置何去何从：基于资产负债表修复不同步性的视角— —“重塑国家资产负债表”系列专题四

投资要点

主要国家资产负债表修复呈现明显分化构成了当前大类资产配置的主要逻辑。美国居民部门再加杠杆尚需时日，欧日去杠杆仍在后半程徘徊，中国去杠杆进程缓慢。上述因素导致全球经济缺乏新的增长引擎，同时主要经济体去杠杆的不同步、退出货币宽松的节奏差异以及长期低利率带来的“金融过剩”都会构成短期内市场急剧调整的风险因素。

美国退出QE开启全球资产重新定价。事实上，自美联储退出QE预期不断强化以来，依赖宽松流动性和高杠杆的新兴市场及大宗商品均已出现了较大幅度调整。中国经济去杠杆之下的需求疲软进一步构成对大宗商品和能源出口国的打击。

中国如何接力全球去杠杆最后一棒至关重要。全球第二大经济体在金融危机期间强力加杠杆逆周期对冲，去杠杆进程缓慢，近期贬值加速去杠杆进程。我们认为中国不会以硬着陆方式出清，仍会在去杠杆“风险溢价保持高位”的阶段停留较长时间。

主要国家杠杆的回落和上升的承启是未来全球大类资产表现的核心因素。前期杠杆率急速膨胀的新兴市场将继续承压，欧美风险资产的吸引力会随着其加杠杆进程的开启而增强，中国能否通过加大改革力度而非仅仅是注入流动性来加速去杠杆是中国汇率及中国相关资产价格企稳的核心变量。当然，在杠杆率回落和上升的承启之间，风险始终如影随形，避险资产在某些时点上仍会具备配置价值。

报告正文

我们在系列报告三中提出国家资产负债表修复的不同步性主导了2014年以来的全球大类资产走势。随着2015年美联储加息时点临近，全球资产价格的动荡将不可避免。8月初人民币贬值投石问路，某种程度上是对美联储加息的一次预演，充分暴露了全球经济的脆弱性，

一、资产负债表修复：大分化

本轮长债务周期中，主要国家应对策略的差异以及国家资产负债表核心要素的健康程度，使得其去杠杆的进程明显分化。美国率先走出债务泥潭，但居民部门再加杠杆尚需时日，欧日去杠杆仍在后半程徘徊，中国去杠杆进程缓慢。

美国：再杠杆尚需时日

虽然美国经济增长有所恢复，但总体依然较为疲软，各项核心数据时好时坏。以杠杆率水平来看，整个国家的资产负债表得以修复，杠杆率降至金融危机前水平。特别居民部门的杠杆率，截止2015年一季度为77%，较2008年底降低了18%。但作为美国消费核心引擎的居民部门支出仍较为谨慎，居民部门尚未并未开启显著的加杠杆周期。

从美国个人消费支出的实际同比增速来看，1986-2007年，除去90年代初的经济危机和本世纪初的科网泡沫之外，美国居民个人消费支出实际增速年均为3.4%。经历2008年金融危机的巨大冲击，居民消费支出虽有所恢复，但增速已然下台阶。

欧：去杠杆进入后半程

2011年11月欧央行宣布购买2000亿欧元政府和私人部门证券，开启欧洲去杠杆周期。2015年以来，欧元疲软、油价下跌以及信贷增长令欧洲经济复苏的曙光有所显现（补充欧元区M2、德国gdp等核心数据）。同时，西班牙等边缘国家经历了痛苦出清后复苏迹象较为明显。

日本：尚待观察

自日本启动新一轮QE以来，日本企业“负债最小化”的倾向有所好转，非金融企业负债/GDP明显上升。类似的情况在2005年也曾出现，但被金融危机打断。QQE带来的日元大幅度贬值及股市上涨的确增强了日本走出债务危机的可能性。但作为一个高度外向型的经济体，日本能否走出债务囧境仍很大程度上有赖于全球经济的复苏。

中国：去杠杆进程或刚刚开始

金融危机之后，中国强力加杠杆进行逆周期对冲，企业部门和地方政府的杠杆率加速上升。受连续三年之久的通缩困扰、实际利率维持高位，2014年以来企业杠杆率更是出现了跳升。地方政府的杠杆率在新预算法的约束下扩张动能放缓，而为了对冲经济下行中央政府杠杆率开始上升。显然，从杠杆率的进一步被动上行来判断，这往往是去杠杆初期的表现，中国去杠杆进程已经开启，但受到稳增长约束，去产能去杠杆进展缓慢。

新兴市场：贬值去杠杆已经开启

金融危机后大幅加杠杆的新兴市场，2013年即以货币贬值开启了去杠杆进程。比较典型的有巴西、俄罗斯等。

二、全球经济开启不确定时代

全球经济缺少新的增长引擎。金融危机终结了2007年以前全球经济强劲且步调一致的扩张，2008年在中国四万亿刺激下新兴市场呈现与发达市场“脱钩”的高歌猛进。然而，最终资产负债表修复不同步，新兴市场再次与发达国家“脱钩”，只不过这次新兴市场向下，发达市场向上动力缺不足，全球增长引擎处于空挡。IMF最新的预测报告已把全球2015年的经济增长调至3.3%，较2014年低0.1个百分点，全球经济增长至今仍未恢复至危机前水平。向前看，全球经济资本快速积累的时代渐进退去，全球化告一段落；人力资本也正经历着劳动人口峰值的到来；而技术进步似乎短期内也难以成为新的增长引擎。

政策不同调的风险时有上升。各个主要经济体去杠杆的不同步，退出货币宽松的节奏不同步导致了全球的风险在某些时刻会急剧上升。联储退出QE和加息预期增强检验全球的风险偏好，恐慌指数VIX指数在2015年8月以后就急剧上升。

中国会否成为多米诺骨牌的最后一击？自8月11日人民币贬值以来，引发了全球的市场恐慌，发达经济体及新兴经济体的股市、大宗商品都经历了较大幅度下挫。人民币贬值这一导火索引发的资本市场动荡，实则反映全球投资者在担忧中国去杠杆进程加速将对全球经济脆弱的复苏产生拖累。

三、全球资产重新定价开启

主要国家杠杆的回落和上升的承启是在长债务周期中决定全球大类资产表现的核心因素。美国退出QE即已开启全球资产重新定价。事实上，自美联储退出QE预期不断强化以来，依赖宽松流动性和高杠杆的新兴市场及大宗商品均已出现了较大幅度调整。

强美元：貌合神离。美元中期确定性走强，但与历次强美元周期相比，美国基本面恢复缓慢、全球经济缺乏亮点，强美元恐怕形似而神不似。

黄金等避险品种：机会犹存。在杠杆率回落和上升的承启之间，风险始终如影随形，避险资产在某些时点上仍会具备配置价值。

大宗商品：双重打击。联储退出QE，美元流动性出现边际拐点，依靠流动性和高杠杆催生的大宗商品牛市宣告终结。而来自中国需求的疲软则进一步打击了大宗商品的商品属性。相应的，大宗商品出口国也不可避免陷入萧条。

新兴市场：等待美元见顶，内部分化。历史地从美元周期看，新兴市场股票的投资机会往往在美元指数见顶之后才会出现。相比而言，这一次新兴市场内部的分化也会更为显著，前期杠杆率急速膨胀的新兴市场将继续承压，而杠杆率上升幅度有限的新兴市场相对表现会更加稳健。

四、最后一棒交给中国

在美欧杠杆率相继调整后，中国的去杠杆进程已经不可避免。全球债务周期的杠杆起落最后一棒交给中国，中国将以何种方式重塑国家资产负债表对全球和中国资产价格走势至关重要。显然，中国并不具备美国式的快速调整机制，但也不会走向硬着陆式的出清。中国能否通过加大改革力度而非仅仅是注入流动性来加速去杠杆是中国汇率及中国相关资产价格企稳的核心变量。

最糟糕的情景：通缩式的去杠杆。货币政策反应滞后、财政紧缩、改革停滞，日本通缩式的去杠杆之下，仅有债券市场表现相对较好。

最乐观的情景：货币宽松+财政积极+改革推进。正如我们在系列报告二中指出的“仅仅打开水笼头是远远不够的”，在维持低利率的同时，需要政府承接杠杆，并加快财税、国企等领域的实质性改革，股债双牛的格局才可能出现。