中国影子银行变迁史--全球央行双周志第6期

文章给出了程式化的中国影子银行图谱。将影子信用中介分为最终的债权人、中间阶段以及最终借款人三个主要阶段来分析。并在此基础上总结了中国影子银行的五个关键特征，首先是商业银行的主导作用，也正因为如此，影子银行也被称为“银行的影子”，而证券化与市场化的工具起到的作用有限。其次，影子银行具有重要的经济功能，特别是在提供替代性储蓄工具以及给私企的中介信用上。第三，影子信贷中介使得金融系统联系更紧密，包括债券市场。第四，中国的影子银行系统远没有美国复杂。第五，隐性和实际的刚兑普遍存在。

1.1、主要的影子银行工具

最终债权人：主要是理财和信托产品

计入影子银行体系的主要指的是银行表外理财。理财资金来源大部分来自个人，但是近年来其占比在逐步下行，由2014年的超过70%降至2016年的53%，而同业理财占比在迅速增加。这反映了理财从之前的存款替代工具向提供“结构性”影子信贷中介转变。信托产品对于不受银行信贷青睐的借款人来说非常重要，特别是新创企业或者小微私人企业。自2007年以来的一系列监管促使信托公司逐步向独立的第三方专业理财机构转型，导致信托投资中可交易证券的占比在增加，但信托贷款仍然占比最高。

中间阶段与金融系统的联系

通道类业务是银行将资金给其他影子银行实体，以银信合作为代表。2016年，银信合作为信托产品提供了23.5%的资金。影子信用对资本市场也有较大影响，特别是对于债券市场。截止2016年末，存量债券中有25%左右的资金是来自银行理财，3%来自信托公司，考虑到这当中有重复计算，文章估计的二者合计占比为26.1%至27.6%。结构化影子信用中介使得国内影子银行变得更加复杂，特别是将银行资产负债表上的资产重新划分为所谓的投资性应收账款。

最终借款人

信托与委托贷款是影子信用贷给最终借款人的主要形式。此外，互联网形式的新中介，例如P2P借贷虽然增长较快，但是规模相对整个影子银行来说还较小。和其他研究不同的是，银行承兑汇票并未纳入影子银行统计口径，而是被当做连接正常信贷与影子信贷部门的纽带。

1.2、影子银行规模及动态变化

从2013年至2016年影子银行图谱变化可以看出，最终债权人阶段以及中间阶段的增长速度均超过了最终借款人阶段的增长。在最终的债权人阶段，文章估计2016年底未偿还影子储蓄工具规模约占GDP的71%，占银行存款总额的46%。中间阶段的影子银行工具近年来以更高的速度增长，不断增长的银信合作、结构化影子信用中介，以及对债券市场的理财投资，均意味着金融系统之间的相互联系日益增强。对最终借款人的直接影子信贷增速要比前两阶段缓慢许多。

中国影子银行正在“变脸”。金融危机之后，特别是2009年开始的4万亿刺激期间，影子银行对潜在风险较高部门的融资支持起到了重要作用。但是近年来直接投向最终贷款人的影子信贷已经显著放缓，而影子银行的资金来源以及结构化影子信用中介却快速增长。影子银行系统的结构正在变化。对可替代高收益储蓄工具的需求使得对影子银行的需求在不断增加。与此同时，基于银行资产担保的现有影子银行工具增加了结构性产品的使用，这表明影子银行结构的复杂程度在增加。此外，债券市场对理财产品实际依赖的上升，为储户、银行与债券市场之间的金融冲击提供了一个额外传导渠道。

进一步分析当前影响长期利率的潜在因素，科尔表示美国货币政策正常化并不能完全解释其国债收益率曲线的显著趋平。跨境资本流动和低通胀的风险溢价也会拖累美国长期收益率，甚至其他发达经济体，如欧元区。对于政策制定者的影响有两方面。首先，与2005年不同，国际资本流动主要反映了个人投资者的资产组合再平衡。这表明，尽管目前的状况与格林斯潘之谜有一定的相似之处，但债券价格的变动很可能是由对于价格比较敏感的投资者推动。近年来长期通胀掉期收益率下降主要是由通胀风险溢价下降导致。

2.1、当前的收益率曲线是否预示着衰退风险？

将美国十年期国债收益率拆分为两个部分：当前以及未来预期的短期收益率均值与期限溢价。从图表中可以看出，第一，近期收益率曲线的显著趋平反映了市场所说的“熊平”，即短期收益率上升速度比上期的快。表面上看，这表明短期利率期望的重新定价并未传递至长期利率水平，然而这种解释并不正确。事实上，基本稳定的十年期国债收益率掩盖了两个不同的发展趋势：期限溢价显著降低以及市场对预期未来短期利率的重新定价。

市场对于美国，甚至对于世界经济的前景保持乐观态度。从未来十年短期利率预期均值来看，市场似乎已摆脱过去几年中谨慎行事的悲观情绪。预计过去和当前的政策利率变动将持续。这样意味着，美国国债收益率曲线的扁平化不太可能预示着一场迫在眉睫的衰退。但这一结论回避了一个问题，自去年年初以来，是什么导致了美国期限溢价的下降。科尔将其分成两大因素：国际投资组合再平衡以及投资者对于中长期通胀前景风险的看法，来回答这一问题。

2.2、国际资本流动和长期收益率

资本跨境溢出效应的方向和程度，可能会压制长期收益率。自欧央行实施QE以来，欧元区内外的债券投资者重新平衡了他们的资产组合，撤出欧元区债券，以最接近的替代品——欧元区外最安全的主权国家发行的债券进行替代。这表明投资组合的再平衡对于在量化宽松条件下实现预期收益起到了重要作用。自从APP启动以来，仅欧元区的投资者就占美国债券的境外购买者的一半以上。QE方案可能触发大量的跨境资本流动，从而影响到资金流入国债券的期限溢价。对于债券市场国际溢出效应的实证分析也证实了这一观点。当资本流动开始转向时，从欧元区到美国的债券市场溢出效应急剧上升。

2.3、低通胀风险与债券期限溢价

全球投资者对投资组合进行再平衡的一个特征是，重新评估当前的通胀前景，进而对发达国家经济体的货币政策进行再评估。对与通胀挂钩的债券收益率进行分解，得到未来通胀预期以及通胀风险溢价。在2014年通胀风险溢价急剧下降，目前美国仍为负值。换句话说，投资者愿意为名义债券支付更高价格，因为他们认为这是对冲低通胀的方法。这里传递了两个信息。第一，市场并不质疑央行引导经济达到通胀目标的可信度或能力。中期通胀预期本身仍牢牢维持在与价格稳定一致的水平上。第二，市场对于通胀能否在未来带来上行的意外深表怀疑。

在欧元区，当前并没有看到通胀尾部风险。预期通胀会逐渐向2%的水平靠拢，因此货币刺激仍然是潜在通胀压力持续增长的必要条件，预计欧央行主要利率在较长一段时间内将保持在当前水平，并远远超过资产购买计划。但并不能确定未来通胀风险分布已经永久降低。

3.1、美联储1月议息会议纪要释放鹰派信号

2月22日，美联储公布了其1月议息会议纪要，较市场预期的更加鹰派，其中有以下几点值得关注：1）大多数官员认为经济强劲增长将提升进一步（“further”）加息的可能性；2）几乎所有官员都预期通货膨胀会在中期上升至2%的目标，这是基于经济增长仍然高于趋势并且劳动力市场保持强劲；3）相比于去年12月，多数官员暗示上调了经济增长预期；4）官员普遍表示，暂时没有数据支撑薪资普遍回升；5）一些与官员表示，随着经济持续高于潜在水平，金融市场的失衡可能会开始显现。

3.2、美联储半年度货币政策报告

美东时间2月23日，联储发布了其2018半年度货币政策报告，保持渐进加息立场不变。报告表示伴随美国经济稳步增长，将支持联储继续缓慢收紧货币政策，其中对经济与通胀的表述基本与1月议息会议纪要相似，并未暗示将加快加息。虽然美股经历了2月的大跌，但是报告依然表示股票、商业地产等资产类别的估值压力继续高企。金融部门的杠杆脆弱性看上去比较低，不过，非银行的金融杠杆在一些领域有所增加，例如，向对冲基金等股票投资者提供的保证金贷款。

2月26日，黑田在日本国会发表讲话，表示距离实现通胀目标仍遥远，不计划对央行的货币政策再次进行全面的评估，将坚持实施强有力的宽松政策，释放鸽派信号。其中有以下几点值得关注：1）强调2%的通胀目标是适宜的，长期来看，2%的通胀目标有利于汇率稳定；2）日央行将继续密切关注银行盈利；3）央行的收益率曲线控制政策确实降低了政府债务成本。

具体内容详见华创证券研究所2月27日发布的报告《【华创宏观】全球央行双周志第6期：中国影子银行变迁史》。