如何看待联储货币政策外溢性？--全球央行双周志第10期

美国货币政策对全球金融状况的影响不应被夸大。有观点认为，金融危机后国际资本流入新兴市场主要受到发达国家央行货币政策刺激的影响。但是数据上并不支持这种观点，在全球金融危机之前，流入新兴市场的资金已经非常强劲，当时联邦基金利率处于相对较高水平。伴随危机的消退，2009年资本流动大幅增加，在很大程度上反映了危机期间资本流动中断的反弹，发达经济体的高度宽松货币政策只起到一定作用。2011年之后，流向新兴市场的资金开始减少，而美联储则继续扩表压低收益率。尽管联储自2015年以来便开始退出宽松，但流入新兴市场的资金却再次增加。

如果美国货币政策不是主导，那么是什么因素推动了新兴市场资本流动？一个突出因素是新兴国家与发达国家经济增速的差异。另一个决定因素是大宗商品价格，过去两年全球增长和大宗商品价格回升，解释大部分了近期资本流入新兴市场的情况。

联储和其他发达经济体央行的货币刺激对于资本流入新兴市场的作用相对有限。发达经济体货币政策正常化对新兴市场影响依然是可控的。当前许多新兴市场国家抵御外部金融冲击的能力在提高。新兴市场企业债务风险已开始逆转其早前的增长，即便是在中国。

尽管如此，全球货币政策正常化带来的潜在风险依然存在。一些投资者和机构可能无法很好地应对利率上升，即便是市场普遍预期的利率上升。此外，货币政策、资产价格和全球金融市场情绪之间的联系还没有完全被理解。一些观察人士认为，美国的货币政策也会通过影响全球风险情绪来冲击资本流动，更紧缩的政策会抑制市场情绪。但美联储和IMF的研究表明，主要央行的行动只占全球金融市场与资本流动波动中的一小部分。

在货币正常化的过程中，联储能做些什么来促进持续的金融稳定和经济增长？联储将尽可能清晰、透明地传达货币政策操作，以帮助调整预期，避免金融市场混乱。

2.1、美国货币政策的国际溢出效应

美联储定期会议的影响。以2003年3月18日，2011年8月9日和2013年6月19日这三次议息会议为例。美联储会议不管是对美国两年期国债收益率，发达国家和新兴市场经济体10年期国债收益率均有影响，且对于的新兴市场经济体影响要普遍大于对发达国家的影响。对发达国家来说，美国货币政策对10年期收益率的溢出效应的主要体现在风险中性利率上，期限溢价贡献不显著。而对于新兴市场来说，则主要体现在期限溢价部分。

不同经济体国内货币政策的影响。对于发达国家，国内货币政策—2年国债收益率增加了100个bp，10年期收益率增加了37个bp，其效果分解为风险中性利率上升78个bp，但是期限溢价下降42个bp。美国货币政策的冲击影响和国内货币政策影响几乎是相同的。对于新兴经济体，2年期上行100个bp，10年国债增加42个bp，期中风险中性利率增加 61个bp，而期限溢价减少了20个bp。在最近的样本中，国内货币政策的影响相比于美国货币政策要小。

2.2、美国货币政策的溢出效应渠道

美国货币政策对发达国家和新兴经济体收益率构成的影响不同，实际上反映了不同的潜在溢出机制。通常提到两个主要假设，作为美国货币政策与国际债券收益率联动的可能解释。

信息渠道。美国与其他国家之间的经济基本面——通货膨胀，经济活动和失业率，可能相关。如果FOMC向市场披露有关美国基本面的信息，这可能与其他国家的宏观经济状况相关联。这就是所谓的信息渠道，但不应被看作是因果意义上的溢出，而仅仅是反映了共同的潜在基本经济趋势。最终的结果显示，信息渠道不太可能成为美国2年期国债收益率与长期国际债券收益率联动的主要驱动因素。

汇率渠道指出美国货币政策与其他央行决定的因果关系。根据这一机制，国外货币政策可能会紧跟美联储的步伐以避免本币由利率差而引起的变动，这种反应可能受到汇率传递和贸易平衡考虑的影响。

2.3、主要结果

首先，美国货币政策的溢出效应对发达国家和新兴经济体都是巨大的，尤其是金融危机之后。在此期间，美国短期利率上调100个基点，将使发达国家和新兴国家长期利率分别提高43bp与56bp。

其次，与其他事件相比，溢出效应的影响是尤为重要的，至少与2008年10月后国内货币政策对长期收益率的影响一样显著。特别的是，美国货币政策对新兴经济体国内长期债券收益率的影响，大致相当于它们国内货币政策的影响。

最后，对不同国家集团，美国货币政策溢出效应通过不同渠道发挥作用，对发达国家债券收益率的影响主要体现在风险中性利率上（未来预期的货币政策利率），新兴市场国家则主要体现在期限溢价部分。可以从汇率渠道来解释，外国央行面临着缩小利率差以及本币对美元汇率波动之间的权衡。发达国家按照与自由浮动制度相一致的方式进行调整，部分通过风险中性利率来回应，部分通过汇率调整。新兴国家表现出与外汇干预相一致的模式，这缓解了汇率的波动，但这通过期限溢价的变动，加强了资本流动以及其对债券收益率的影响。

3.1、欧央行货币政策变迁

欧盟条约从整体上定义了欧元区货币政策的框架。根据条约第127条，物价稳定是欧元区货币政策的首要目标。只有在不损害物价稳定目标的前提下，货币政策才能为欧盟一般经济政策提供支持。这是欧央行所有决定的基础，在过去二十多年中未曾改变。

1）货币政策的启动与调整（1999-2003）

1999年，欧央行月报称货币政策框架主要有以下关键因素：价格稳定，以及为实现这一目标的“两支柱”，即广义货币总量增长参考值与对未来欧元区整体价格发展、价格稳定风险进行评估。第一个支柱，货币总量M3的参考值设置为4.5%，被视为评估通胀的相关变量。M3增速参考值和实际值之间的差距越大代表着中期通胀风险越高。2001年以来，M3增长率开始加速，远高于4.5%，但却没有表现出通胀风险。因此，2003年5月，欧央行发布对货币政策框架的审查，主要包括以下内容：中期通胀目标重新定义为“接近但低于2%”；取消每年对于参考值的审查。尽管仍然保持在4.5%，实际上参考值的价值再也没有被提及或使用过。

2）金融危机前的货币政策（2003-2007）

进入2005年，有证据表明强劲的增长将导致通胀上升超过2%，2005年3季度通胀为2.5%，2005年12月，利率上调。大多数人认为2005年12月的紧缩决定是正确的。但并不意味着，货币政策—被称为“逆风”政策，是应对金融失衡的最佳工具。正常情况下货币政策不应该被用来防止金融失衡的加剧，主要原因是，由于金融和商业周期的不完全同步，逆风政策会在实现价格稳定方面造成跨期取舍。这种做法的风险在于增加了商业周期波动的幅度，并阻碍央行通胀目标的可信度。宏观审慎政策应成为应对金融失衡加剧的主要政策工具。

3）全球金融危机和大萧条（2008-2013）

第三阶段是欧元区货币政策的突然变化，可以被认为是2007年金融危机的结果。然而，在2008年7月，由于对石油价格推动通膨至4%的解读反应过度，欧央行采取了有争议的决定，将政策利率提高到4.25%，之后利率被三次下调，达到2008年12月的2.5%。放松流动性供应对市场的直接影响是欧洲央行资产负债表规模的扩大。受增长预测过于乐观的影响，2011年4月和7月两次政策利率上调，现在看来，在这一阶段提高利率还为时过早。2011年底，欧央行在2011年12月和2012年2月实施了两项为期三年的长期再融资操作，规模达1万亿欧元。这一措施有助于减弱2012年经济衰退的严重程度。

4）低通胀和量化宽松（2014至今）

2013年，欧元区复苏还没有得到有力推动。产出和通胀共同减弱表明经济复苏的疲软是由总需求的负面冲击造成的。在总需求不足和通胀压力下降的情况下，维持物价稳定，需要采取更具扩张性的货币政策立场。作为应对，欧央行启动了非常规货币政策，包括增加资产购买，扩大资产负债表。2013年7月，为了应对美国“缩减恐慌”导致债券收益率上升，欧央行推出“前瞻性指引”，表明其打算“在较长一段时间内”将利率维持在当前或较低水平。随着通胀从2013年10月持续下降至1%以下，2014年6月宣布了一套全面的扩张性措施，包括降低政策利率和负存款利率。2015年1月，资产购买计划(APP)被扩大，包括购买主权债券。关于资产购买计划影响的研究表明，该方案有效地降低了长期资产的息差，从而推高了通胀和增长。

3.2、对未来的启示

当前是否有必要改变各国央行的货币政策框架，而不是回到危机前的现状？这取决于对非标准货币政策的评估。如果非标准措施被认为是无效的，那么利率将真正成为实现价格稳定的唯一工具。换句话说，一旦利率达到有效下限，央行就无能为力，这也意味着未来利率达到有效下限的可能性降至零。对当前框架进行重大改革，最终将是必要的。在此背景下提出的方案包括废除现金，消除阻碍政策利率变为负值的套利机会；更高的通胀目标，以降低即使在遭受重大不利冲击之后触及下限的可能性。但是对于这两个方面，都需要非常谨慎对待。

我对非正常化货币政策持积极看法，大规模资产购买、负利率，目前已永久的成为欧洲央行应对特殊压力状况的工具。在特殊情况之外，回到较小央行资产负债表与隔夜市场利率目标下，货币政策是否依然有效是存疑的。首先是银行在非金融公司融资方面的重要性已经下降。其次，金融体系的其他结构性变化也很重要，比如担保货币市场交易的作用日益增强；考虑到套利的不完美，隔夜利率之外的一套市场利率重要性日益显现。最后，安全资产的稀缺影响了市场的运作和抵押品的管理。这些发展背后的建议是保持央行资产负债表的规模庞大，但比目前的水平低很多。

在货币正常化阶段，应仔细考虑未来货币政策的设计。维持一个规模较小但有效的资产负债表，对于更广泛的利率目标是必要的。另一个有关方面是中央银行的对手方。传统上，央行只允许信贷机构进行货币政策操作。然而，非银行机构开始在欧洲金融格局中发挥更大的作用。

除了上述货币政策长期前景的问题外，当前欧央行已开始非常谨慎地退出货币宽松政策。但是在货币政策以外的领域缺乏强有力的工具，从提供欧洲安全资产到一个强大的集中财政稳定功能，以应对外部冲击。相关工具的建立也将确保2011-12年的财政政策错误不会重演。在商业周期中，还需要协调财政政策，以确保整体的财政政策立场具有足够的反周期，从而有助于经济企稳。到目前为止，反周期稳定的重担主要落在了货币政策上，需要强有力的财政政策的帮助。

5月10日英央行议息会议以7:2 的投票比例维持政策利率0.5%不变，并一致投票决定维持QE购债规模不变。英央行对通胀的看法更加鸽派，认为通胀回落的速度将比此前的预期要快，二季度通胀预期由此前的2.7%下调为2.4%。委员会认为英国一季度经济的减速被夸大了，预计一季度GDP增速将从0.1%修正为0.3%，但下调了全年GDP增长至1.4%，此前预测为1.8%。此后英央行行长卡尼表示，将保持温和加息节奏，如果英国经济没有遭遇冲击，预计将在2018年加息一次。