如何理解美国经济向好但收益率曲线平坦化？--全球央行双周志第11期

经历了几个季度高于预期的增长之后，最新的欧元区数据显示出一些温和增长的趋势。2018年一季度欧元区GDP增长0.4%，经济扩张有所放缓，这部分反映了去年高增后的回调也可能反应了一些暂时性因素。需要注意的是，当前经济增长趋缓是否或者说在多大程度上也反映了需求的更持久的疲弱。综合产出PMI与欧元区经济增长有紧密的相关性，当前依然高于长期均值并接近12年来的高点，欧元区经济潜在增长力量预计将持续下去。

1.1、经济从2017年二季度高增回落是已有预期，但是下滑比预期要来的更早，大部分国家的硬数据和调查指数均能看到这一点

暂时性因素可能在近期经济指标整体放缓中起到了一定作用。这些特殊的因素包括寒冷的天气、流感、复活节和学校假期以及一些国家的罢工，这些变化对零售业和建筑业影响较大。此外，对贸易保护主义的担忧也可能抑制了商业信心和预期。

最近的放缓也可能表明，供应方面的限制正变得越来越有约束力。在资本品行业，产能利用率和积压订单/供应时间都处于历史高位。而在建筑行业，越来越多的公司表示劳动力短缺限制了他们的生产。

1.2、到目前为止，还没有证据表明经济扩张步伐放缓反映了需求的持久疲软

最近的信息仍然与内部需求的稳固和广泛的扩张保持一致。市场情绪指标仍处于扩张区间，且仍远高于多数行业和国家的长期平均水平，有利的融资条件、强劲的劳动力市场以及稳定的收入和利润增长，仍然支撑着潜在的增长势头。

正在进行的扩张已经带来了强劲的就业增长。自2013年年中以来，欧元区就业人口增加了780多万。这意味着危机期间记录的所有工作损失都已得到恢复。失业率处于2008年12月以来的最低水平。

消费者支出的驱动因素是家庭实际可支配收入的稳步增长、良好的银行贷款条件以及去杠杆过程取得的显著进展。自2016年以来，就业增长，再加上每名员工的薪酬逐渐增加，已成为家庭实际可支配收入的主要驱动力。投资前景继续走强，持续多年投资低迷之后的资本存量现代化需求、有利的融资条件、盈利能力改善以及需求强劲为投资提供持续支撑。欧盟委员会于4月27日发布的两年期投资调查显示，预计2018年实际工业投资将大幅增长7%。欧元升值抑制出口增长的势头依然有限。欧元区以外地区的出口增长在年初头两个月放缓，但绝对水平不低，工业新订单持续增长。但一些与出口部门有关的情绪指标急剧下降，令人担忧。

在大幅放宽融资条件的背景下，预计欧元区内部需求仍将是增长的主要推动力。预计未来几年，实际GDP增长仍将高于潜在增长。但通胀依然低迷，根据最新的预测，4月份欧元区HICP为1.2%，而核心HICP为0.7%，略低于预期。核心通货膨胀的负面影响主要是由于服务项通膨胀的下降。根据目前的石油期货价格，未来几个月的通货膨胀率可能会在1.5%左右徘徊。

在未来的几个月里，随着财政刺激措施的加强，预计美国经济将会提高资源利用。联邦基金利率逐步提高，与强劲的劳动力市场以及围绕目标水平的通胀相一致，资产负债表按预期逐渐收缩。政策路径将从当前的适度宽松转向中性，并在一段时间后，稍微超出中性。

2.1、高于趋势的经济增长

虽然经济活动指标在今年上半年较为疲软，但2018年下半年的前景仍然相当乐观，这得益大量的财政刺激措施和仍就宽松的金融经济环境。一季实际GDP环比折年率为2.2%，相比与2017年最后三个季度3% 的增长有所放缓。一季度的经济放缓在消费支出中尤为明显，一季度消费环比增速仅为1%，而2017年为2.75%。而一季度企业固定资产投资的年增长率为9%，超过了2017年的强劲增长速度。预计未来几个季度，实际GDP增长将回升。消费者支出的基本面向好，而且随着油价上涨推动钻探和采矿，商业投资也将保持稳固。此外，大量的财政刺激计划可能会为下半年及以后的经济增长提供动力。

2.2、可持续地实现通胀目标

4月核心PCE同比增长1.8%，PCE同比增长了2.0%，这在很大程度上反映了最近原油价格的上涨。我们希望在过去七年低于目标水平后，通胀能够持续达到目标水平。尽管失业率一直低于估计的自然失业率，但通胀率持续低迷表明了潜在通胀可能已经降低。在FOMC 2%目标上重新锚定潜在通胀是一个重要的目标。最近的研究强调了名义利率有效下限所造成的通胀与通胀预期下行风险，并指出确保潜在通胀不低于当前新常态下通胀目标水平的重要性。如果我们看到通胀温和、暂时的超调，这很可能与联邦公开委员会目标的对称性相一致，并可能有助于将潜在的通胀推回到目标。

2.3、收益率曲线

历史上, 收益曲线反转有一个可靠的记录，预测美国经济的衰退。自1960年以来，在每一次经济衰退之前，3个月国债收益率高于10年期国债收益率。除了1990这一年，还有就是1966年，虽然收益率曲线倒挂了，但经济衰退并没有随之而来。当前10年期与3个月的国债收益率差值从2010初的375bp下降到今年一季度的约125bp。虽然这是一个相当大的扁平化，但目二者收益率之间的差距,，仅比金融危机前45年的均值小了20bp。当评估这种扁平化收益曲线的影响时，必须按历史标准考虑目前10年期收益率的极低水平。在危机发生前的20年里，10年期的国债平均收益率约为6.25%，而最近的则是3%左右。10年期国债收益率异常低的一方面由于市场对长期利率预期可能异常低。其次可能是期限溢价按历史标准已经降到了历史上非常低的水平。一个较小的期限溢价将通过降低曲线的长尾使收益曲线变得平坦。在一个非常低的期限溢价下，任何给定的货币政策收紧措施都将导致更早的逆转，以至于即使是温和的收紧，在过去可能不会导致逆转，但是在今天却可以。

对于低水平的溢价有许多可能的解释。美联储和其他中央银行的资产购买可能是促成因素。这些政策的目标是降低长期利率，在许多情况下明确地降低了期限溢价。期限溢价低于过去的第二个原因可能是股票和债券收益之间的相关性发生了变化，而这可能是由预期通胀的变化所造成的。20世纪70至80年代，股票和债券收益趋于正相关，最近的相关性往往是负相关。这种负相关关系会通过增加债券作为对冲组合风险工具的需求导致债券期限溢价降低。股票和债券收益之间相关性的变化，可能与经历了长期低而稳定的通胀之后，通胀预期更好的锚定有关。

展望未来, 期限溢价可能会有所增加，虽然可能达不到历史上的水平。一方面，美联储资产负债表的持续缩表，以及其他央行减少债券购买，将会对期限溢价造成上行压力。另一方面，联邦公开委员会维持低而稳定的通胀水平的承诺，使高通胀预期不会再现。因此总的来说，虽然期限溢价可能从近期低迷中有所回升,但它们不太可能回到早期数十年前的高水平。

2.4、货币政策路径

在联邦公开市场委员会经济预测总结的中期观察中，联邦基金利率预计到2019年达到其长期水平，并在2020年超过它。如果10年期期限溢价保持在很低的位置，这一路径很可能意味着收益率曲线反转。但出于刚才所说的原因，如果期限溢价仍然低于历史标准，那么对于任何给定的长短期收益率价差，其蕴含的反转信号可能会更少。收益率曲线作为预测紧缩金融条件出现的一个重要信号，需要密切关注，但只是对适当政策评估的众多因素之一。

在一个收紧资源利用率与高于趋势增长的环境中，由于大量的财政刺激措施可能会对短、中期需求带来提振，但这种作用会在未来进一步消退。希望这种助力作用在中期内逐步提高中性利率，但对长期中性利率影响较少。中性利率的短期水平应该会逐渐上升，因为将经济从“逆风”状况转移到“顺风”状况下的力量是逐渐发挥作用的。虽然减税措施已经到位，但其影响可能不会在几年内得到充分的显现，而且最近的预算协议支出可能会出现一些延误。鉴于通胀目标长期低于目标水平，渐进的节奏也是必要的。

3.1、美国宏观经济展望

美国经济的短期前景是强劲的增长以及就业向好。失业率已降至1960年以来的低点水平。短期的财政刺激、私人投资恢复，叠加金融环境的支持，美国经济增长将会加速。明年，美国经济将迎来其历史上时间最长的扩张阶段。尽管近期前景良好，但中期的一些脆弱性正在累积。

3.2、财政政策

在这种强劲的周期性背景下，美国已经削减了税收并提高了开支。由此产生的需求刺激，预计至2020年累计将产出提高1.5个百分点，将失业率推至3%以下。税收削减也会有适度供给方面的影响，这主要是通过刺激资本增加，并在此过程中提高潜在的GDP水平，预计到2021年，潜在增长率将回到长期趋势（1.75%）。正在放松的金融监管可能会使实际GDP水平进一步提高。

政府税收和支出政策的综合效应将导致联邦政府赤字在2019年超过GDP的4.5%，这几乎是3年前赤字的两倍。这种强烈的顺周期财政政策在美国是相当罕见的，自上世纪60年代的约翰逊政府以来就没有出现过这种情况。

但这种顺周期的财政政策将会提升美国和全球经济的风险。首先这意味着更高的公共债务，将加剧公共债务/GDP不可持续的上升趋势。其次面临更高的通胀风险，税改对潜在产出只有温和的影响，在产能约束变得更具约束力以及就业持续向好的情况下，财政刺激政策加大了通胀较预期更快上行的风险。国际溢出风险，美国政策组合的转变可能导致资本流动性出现明显逆转，尤其是对新兴市场而言。美国经济未来面临衰退风险，2020年将开启对当前政策的财政整顿，而此时货币紧缩周期预计也将达到顶点。预计此后经济将逐步放缓，增速保持在1.5%左右，略低于经济的潜在增长。产出从温和的向潜在产出收敛，在历史上也比较罕见，而且这一预测可能偏乐观，在政策引发的衰退中，产出缺口可能会更加剧烈的收敛。

美国国内银行在向国际借款人发放美元贷款时的作用有限，在美国境外的7万亿美元贷款中，大部分都是由欧洲、日本和其他地方的银行发放。这些银行不能轻易的利用他们美国子公司的美元存款来为国外提供贷款。他们严重依赖不太稳定的资金来源，以支持它们的国际美元资产负债表，比如银行间存款、商业票据和掉期交易。而在金融市场的压力下，这些资金来源可能很快就会枯竭。

有几股力量将推高美元融资成本。美国财政部正在发行更多的短期国债，这可能给非美国银行的短期美元融资利率带来上行压力。预计新的税法将鼓励美国企业将现金汇回美国，对银行融资造成压力。这些变化是在美联储加息和缩表的背景下发生的，这最终将提高所有借款人的融资成本。

融资市场收紧对不同银行冲击会有所差异。例如，法国、德国银行的美元流动性比率较它们的同行偏弱。另一个担忧是，一些银行可能过度依赖脆弱的货币掉期市场。例如，掉期交易覆盖了日本银行美元融资需求的30%以上。尽管大部分掉期借款都是长期的，但这类融资可能在压力条件下受到损害。

市场动荡可能会使得银行更难在动荡的掉期市场中管理货币缺口，这可能导致一些银行无法展期短期美元融资。如果资金压力迫使银行出售资产，那么银行事实上充当了市场压力的放大器。融资压力也可能促使银行收缩对非美国借款人的美元贷款，从而降低信贷可获得性。

过去10年，各国政策制定者加强了银行偿付能力与流动性头寸的监管框架。然而，针对特定国家的流动性规定，在加强国家金融体系的同时，可能会在无意中限制了银行间内部的流动性流动。展望未来，银行部门应确保内部个别银行特定货币流动性风险得到有效管理。央行在压力时期提供外汇流动性的互换额度，作为最后的手段，应当加以维护。