“迎接政策微调”系列电话会议之二--6月20日国务院常务会议解读

降低实体融资成本迫切性提高，定向降准可期。2017年9月27日国务院常务会议提出采取减税、定向降准等手段，激励金融机构进一步加大对小微企业的支持。央行于9月29日宣布自2018年起实施普惠金融定向降准予以回应。在当前紧信用的大环境下，小微企业融资难、融资贵问题更加突出，本次国常会再次提出“运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力”，预计接下来央行也会有定向降准政策出台。

MLF担保品再次小幅扩围，优化MLF结构，增强MLF定向调控能力。6月1日，央行已经将MLF担保品大幅扩围，将“优质的小微企业贷款和绿色贷款”纳入了担保品范围。本次国常会则提出“将单户授信500万元及以下的小微企业贷款纳入中期借贷便利合格抵押品范围”，扩大了小微企业贷款可质押范围。MLF抵押品持续扩围能够增加小银行申请MLF的能力，使得MLF的分布更加平衡，加强MLF的定向调控能力。

货币总量难以大幅放松，结构性宽松是主基调。去杠杆、防风险的政策基调未变，经济走势未见失速下滑风险的情况下，货币政策依然将保持稳健中性，总量大幅放松的可能性不大。但如果整个信用环境大幅收紧进而伤及企业投资意愿，显然也并非去杠杆的初衷。5月社融增速超预期下滑，叠加中美贸战存在升级风险是触发货币政策微调的引子，政策微调将以定向结构性宽松为主基调。

“迎接政策微调”正逐步落地。我们在此前的报告《政策微调进行时》、“迎接政策微调”电话会议及地方调研中重点提及，由于中美贸易争端的高度不确定性，国内宏观政策的重心正在向需求侧倾斜，政策微调已经在路上。就货币政策来说，货执报告不提“削峰填谷”的背后反应了央行货币政策操作框架进入3.0，未来依然有降准的必要（《货币政策操作框架迭代进入3.0》）。财政政策强调加快支出节奏，防止烂尾工程引发新的风险。伴随资管新规细则的逐步落地，预计会给金融机构提供可操作的过渡期方案，进而边际改善金融机构的风险偏好，缓解目前信用的过度紧张。

市场经历一次性重估后，指数将继续寻底，等待利空逻辑的衰竭，中美贸易战不确定性转机和国内去杠杆政策缓和。

国内宏观政策仍然在微调的框架内，在经济下滑有韧性的背景下，货币、基建、房地产政策转向的概率不大。政策主要集中在结构性货币对冲，减税去着眼。

市场风格后周期消费还是景气的基石。周期行业受政策预期与中报业绩影响存在一定交易行情。如果政策不出现强刺激，伴随衰退宽松，利率下行，真成长方向可期，存在超跌反弹机会。

投资建议：指数系统性机会仍需等待。未来反弹的方向将沿着：一、强者恒强，景气方向展开；二、超跌反弹，业绩与估值匹配的真成长方向。关注后周期大众消费、医疗服务、商贸零售、计算机软件服务、新能源锂电等行业与板块机会。

国务院周三召开常务会议，部署进一步缓解小微企业融资难融资贵，持续推动实体经济降成本。其中提到，支持银行开拓小微企业市场，运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力。对此，我们认为：

降低小微企业融资成本是货币政策的重要目标之一，过去降准会在普降的同时针对支持小微的金融机构进行额外的定向降准。13年以来的历次降准，除了16年初的降准外，其余均与主要针对小微企业业务为主的城商行、农商行、农信社和村镇银行等有关；在操作方面，一般会采取普降+定向的方式，及对所有金融机构下调准备金率的同时，再对满足条件支持小微的金融机构额外再下调一档准备金率。

未来降准对于债市的影响，需要特别关注其具体的操作方式，如果严格限制资金投向小微，则对债市的配置力量恢复难以起到支持作用。考虑到本轮金融去杠杆导致信用收缩，中小企业资金压力有所上升，此次国务院常务会议主题仍是为了缓解小微企业融资难融资贵问题，但是考虑到目前仍然处于治理金融乱象、结构性去杠杆的环境中，降准操作方法上，大概率会集中在针对小微的定向降准，而放弃普降。具体来看既可以在降准前通过设置条件约束银行行为，类似今年1月的操作；也可以在降准后通过MPA等方式对资金的运用和投放进行严格的约束，类似今年4月的操作。

此外，对于货币政策的判断及降准的影响，不能单纯去看降准操作本身，降准只是央行众多货币政策工具的一种，我们应该关注降准背后央行的货币政策思路，综合考虑银行负债成本的变化、去杠杆对银行流动性压力的情况、基础货币的流出压力等一系列影响因素。从量的角度，需要观察央行一揽子操作投放的资金量和市场实际流动性缺口的大小，如果降准替换了部分MLF，没有增加流动性的总量，则对于债市的利好相对有限；从价的角度，要观察降准后银行综合负债成本的变化，目前银行表内存款揽储压力加剧，上半年银行综合负债成本持续上升，也说明货币政策并没有全面放松，而是结构性微调。

目前流动性环境保持平稳，货币政策微调，利率品种收益率没有大幅上行的压力；但是考虑到政策并未全面转向，债市的供需关系及银行的综合负债成本仍是制约利率下行的关键因素，且汇率压力对货币政策的制约加强，利率债收益率也缺乏大幅的下行空间。因此，未来利率品种将维持窄幅震荡；信用品种在违约事件继续发酵和机构风险偏好持续收缩的环境下，信用利差仍面临走阔压力。机构进行资产配置的决策前提是负债端的精细化管理，负债稳定的机构可以在利率和高等级信用方面逐步配置；负债稳定性较差的机构则应保持更加防御的策略，维持短久期和资产端的流动性。

1）6月由于环保督查一轮回头看的影响，产量总体来看是环比下滑

2）10月1日“2+26”城市特别排放限值验收也会对供给造成影响

3）根据强化督导的执行方式和范围来看，环保限产扩展从2+26城市扩展至汾渭平原11个城市，供暖季限产的力度进一步加大。

从环保的影响维度来看，短期和中期的钢铁供给都会持续承压，难以有太大的上升。

短期基本面：短期来看钢铁一直比较强，淡季不淡的特征一直非常明显，进入淡季成交仍然可以保持在18万吨的水平是非常不错的，本周以前的库存去化速度也一直大于往年同期，即使本周库存略有上升，也是符合季节性特征的。

中长期基本面：供给端由于10月1日的“2+26”城市特别排放限值验收和扩大范围的供暖季限产这两大影响因素难以上升。需求端由于11月之后面临停工，前期会加紧施工，对供给是一个有力支撑。此外，政策微调的基调已定，定向降准等利好消息也对远期的需求有支撑。对下半年的供需基本面仍然维持比较乐观的判断，甚至如果后期库存仍然保持比较低的水平，下半年以很低的库存进入旺季，钢铁还会面临新一轮涨价。

业绩和估值：钢铁二季度业绩较好，三四倍的公司比比皆是。即使周期股纵向历史来看都处在历史估值很地位的情况下，钢铁股仍然具备横向比较估值优势。

首先给周期股的估值低主要就是市场对宏观预期不好，觉得要下行，所以周期股估值给不上去。如果假设长期来看经济确实要下行（当然当下各个大宗商品的基本面都很强），未来周期性行业的利润要下行，我们反而觉得钢铁是利润稳定性最强的大宗商品。如果按市场给的估值理解，那经济下行应该是钢铁的利润回落最快，所以给钢铁的估值最低。但实际并不是这样的：有色、煤炭和水泥如果价格下跌基本上是完全跌的是利润，但钢铁本身就是加工制造端，而且经历了供给侧改革后，钢铁是黑色产业链话语权极强的一环，经济下行带来钢价下跌很可能利润的下降是很少的，甚至不怎么下降都有可能，其实过去四个季度钢铁TTM估值这么低就看的出来，过去不管是需求短周期的波动或库存的波动还是成本的波动，但钢铁每个季度的利润都非常高，即使波动也是在非常高位的平台波动，我们再从逻辑上阐述下未来利润持续性的原因：

（1）铁矿石严重过剩，2014年就演绎过钢价一路下跌、但钢铁利润一直改善的逻辑，就是铁矿石让利导致的，当下的钢厂的话语权无疑处于历史上最强的时候，无论是对钢贸商、铁矿石还是焦炭企业，所以钢价的下跌会通过铁矿石、焦炭这些话语权弱势环节的价格下跌弥补掉，这样的话利润不一定怎么减。

（2）钢铁的价格下跌有多重底支撑：一是价格下跌后国内外比价打开出口窗口，本身国内库存就极低、缺货，出口量起来马上使得供需扭转；二是价格如果跌到电炉企业的成本线，很快会有一大波电炉企业停产，电炉停产带来的供给收缩是非常大的，这是价格的大底。

（3）钢铁作为国家供给侧改革的重点，初衷是让国有企业减负、去杠杆，钢铁去杠杆的基石是靠盈利来去杠杆，按照2017年的盈利水平，大概还要2-3年的时间才能实现国家要求的大中型钢铁企业资产负债率下降10个点的目标，也就是从国家供给侧改革的角度，也会让这些钢铁企业的盈利保持在高位，即使需求下行，国家对钢铁搞供给侧去产能或环保的力度一定会加强。

（4）供给端钢铁是没增量的，具体数据可看我们报告，但直观来看，有色、水泥、煤炭不少公司是讲量的扩张逻辑，对个体来说有量的扩张当然很好，但放在行业来看，从来没有一个周期性品种靠量的扩张实现盈利的改善。钢铁这些公司都不讲量的逻辑，也说明真的是钢铁行业未来没有量的增长。另外，就是在各个大宗商品中，钢铁是最被环保核查和限产影响的大宗品，在未来环保持续趋严的背景下，钢铁的供给端更是吃紧的。所以钢铁是大宗品里供给最没有向上弹性的品种，也是决定利润持续性很关键的一点因素。

铜：资金持续紧张对中小型加工企业影响很大。因为铜价值量很高，现金流短缺导致企业必须提高周转率或者降低开工率。运用定向降准等增强小微企业信贷供给能力，有利于缓解企业资金压力，提高企业开工率，利好铜消费。从供需格局看，供给边际收缩叠加需求边际改善，库存持续处于低水平难以积累，价格易涨难跌。继续推荐关注五矿资源、江西铜业和紫金矿业。

钴：钴单吨价格量超过50万，对于以小企业为主的硫酸钴行业来说，现金流压力大。近期硫酸钴下跌原因之一就是企业为回笼资金不断低价抛货所致。定向降准有利于缓解企业现金流压力，减少抛货压力，有利于钴价格稳定。我们认为钴6月继续探底，七八月存在反弹可能。无锡盘大跌带动国内电钴大幅走弱，以内盘价为计价基础的废料的价格大跌，带动硫酸钴大跌。但目前废料价格已经止跌，硫酸钴下行空间有限。随着需求改善，硫酸钴价格上涨有望开启。继续推荐关注华友钴业和寒锐钴业。

镍：缺口确定，价格上涨确定。镍供给弹性较弱，2018年和2019年新增供给分别仅为7~15万吨。需求高增长可期，2018年不锈钢市场回暖带动需求大幅增长，库存持续下降。2019年新能源汽车高速发展和高镍化将逐步成为消费增长新动能。未来两年镍供给缺口确定，价格上涨确定。建议关注太钢不锈。