为什么本轮紧缩周期对金融条件的影响弱化？--全球央行双周志第12期

货币政策面临狭窄的正常化道路。当前主要发达经济体货币政策正逐步回归正常化，但高度不同步，联储已经在加息，而欧央行与日央行则仍然在购买资产，并实行负利率。这突显出各国央行必须采取微妙的平衡，一方面，过慢收紧可能会导致经济过热和金融稳定的风险。另一方面，过快收紧可能会引发市场的破坏性反应，损害经济复苏，尤其是在全球杠杆率持续增长以及金融市场估值似乎过高的情况下。

1.1、货币与金融条件：不完美的传导？

一般来说，货币政策收紧通常与紧缩的金融条件相一致，短期和长期资本市场利率将会上升，风险价差将扩大，资产价格上涨至少会放缓，而当利差扩大时，国内货币将升值。由于金融条件是货币政策的一个重要传导渠道，二者传导性变弱将导致对货币政策的有效性提出质疑。2018年一季度之前，美国货币政策正常化并没有带来金融条件收紧，至第二季度出现了紧缩效应，尤其是在新兴市场。芝加哥联储的国家金融条件指数（NFCI）在2017年跌至24年来的低点，2018年略有反弹。5月以来美元有小幅回升并伴随新兴市场国家金融条件收紧。

当前的紧缩周期与2000年早期的情况有一些相似之处。当时政策利率上调逾400个基点，但美国长期国债收益率仅略有上升（甚至下降），这也是著名的格林斯潘之谜。NFCI小幅增长，美元下跌超过6%，新兴市场投资组合流入增加。但是二者与1994年的紧缩形成了鲜明的对比。1994年，美联储的行动导致美国长期国债收益率大幅提高，NFCI也明显收紧，美元升值，美国与新兴市场利差扩大，新兴市场货币贬值。

货币政策对金融条件的影响有限，有以下几方面可能的原因。首先是宏观经济的改善，特别是由于财政扩张带来的短期内进一步提振经济增长的前景，可能会抵消货币政策收紧的影响，在此前的紧缩周期中经济增长是在减速的。政治因素可能提振了金融市场情绪。2016年11月美国总统大选的结果可能提振了人们对商业以及增长友好政策的预期，从而提高了资产价格，事实上，这次选举导致了股票价格的急剧上涨和更广泛的金融条件的缓和。

其他央行的大规模资产购买可能抵消了联储货币政策正常化的影响。尽管联储资产负债表的减少预计将提高美国的期限溢价，但欧洲和日本持续的大规模资产购买，导致投资者转向收益率较高的美国证券，并压缩了期限溢价。在当前的紧缩期，外国持有的美国国债规模在增加，与2004年的情况类似，而在1994年，外国持有规模几乎没有增长。美欧日债券收益率及它们期限溢价的共同走势，也都支持这一观点。2014年至2016年，当欧央行和日央行分别启动和扩大资产购买计划并引入负利率政策时，德国和日本国债券收益率的变动解释了大约40%美国国债收益率变动。溢出效应在2016年末减弱，但自2017年末以来又有所上升。

最后，紧缩政策的渐进性和可预测性也起到了一定作用。更循序渐进的加息路径与预期未来短期利率的平缓走势相符，而高度的可预测性则意味着利率走势的不确定性降低，从而压低了风险溢价。截至2018年5月下旬，政策利率平均每月增长速度仅为5BP，而在1994-1995年以及2004-2006年的紧缩时期，这一数字分别为20BP和15BP以上。与此同时，政策利率变化的意外因素通常很小。自政策利率正常化以来，隐含的债券市场波动率更趋平缓。

1.2、货币政策面临的挑战

各国央行在回归货币政策正常化问题上必须处理好时点与步伐上的微妙平衡。一方面，存在过早与过快收紧的风险。令人担忧的是，紧缩货币政策对宏观经济的影响可能会比过去更大，因为随着利率的下降，全球债务继续上升。有证据表明，当债务高企时，货币政策对经济的影响明显更大，这在一定程度上反映了短期内对偿债率的更高冲击。另一方面，管理高压经济也会增加风险。不能排除通胀高于预期的可能性，考虑到金融市场的过度敏感性，任何过度的反应都有可能损害经济。

回归货币政策正常化的另一个复杂因素是需要为下一次衰退建立政策缓冲。当前政策操作的空间比危机前要窄得多：政策利率已经大幅下降，央行资产负债表规模更大。主要央行的货币政策正常化也将通过溢出效应影响新兴市场国家与其他发达经济体。由于全球投资者的套利交易，核心发达经济体政府债券收益率与新兴市场和其他发达经济体的政府债券收益率之间存在很强的正相关关系。所有这些放大了全球范金融条件的变化。如果债券收益率在核心发达经济体回升，特别是如果这与股市波动和美元升值同步，对新兴市场的影响会出现逆转，资本流入变成了资本外流。自美元在2018年第一季度开始升值以来新兴市场所经历的金融条件变化，是一个明显的例子。

货币正常化道路是狭窄的。追求通胀目标方面要有灵活性，由于不可持续的扩张可能表现为日益严重的金融失衡，而不是不断上升的通货膨胀。而且由于累积的债务可能会极大地限制未来政策操作的回旋余地，债务和资产价格的动态变化需要密切监测，并应将其纳入政策决策中。只要金融市场动荡仍然可控，央行就没有理由调整政策正常化的步伐。我们面临的挑战是用一只稳健的手实现正常化，而不会对任何短暂的波动做出过度反应。

2.1、滞后效应被逆转

严重的经济衰退给经济造成了持续的损害。上世纪90年代以来，日本经济的增长趋势在每一次严重的经济衰退之后都有显著下降。这要归因于对经济供给面的持续损害，如“丧失信心工人”与“非自愿的非正式雇员”的增加，叠加(人力)资本积累的放缓，以及过度竞争导致的业务流程效率低下。尽管经济衰退从根本上被认为是周期性的或者是需求方面的现象，但它通过对供应能力的损害来影响中长期增长趋势的机制被称为“滞后效应”。

有观点指出，在需求强劲的情况下，早期出现的滞后效应可以在一定程度上逆转。最近日本经济增长一直处于上升趋势，总需求继续强劲增长，对供应方面的损害也在减轻。由于滞后效应的逆转，经济供给面的扩张减轻了总需求的增加所带来的工资和物价的上涨压力。

（1）劳动力投入

劳动力参与率的下降是与劳动投入相关的滞后现象之一。一些长期失业的工人将放弃寻找工作，成为被排除在劳动力大军之外的失去信心的工人。在20世纪90年代早期的资产泡沫破裂之后，日本的劳动力参与率急剧下降，劳动力人口也开始下降，然而，近期劳动力参与率转向了上升趋势。

另一个产生滞后现象的渠道是非自愿非正式雇员人数增加。当企业转向雇佣非固定员工来削减劳动力成本，并在经济低迷时确保就业灵活性的时候，普通员工的工作机会就会减少，而非固定员工的数量也会增加。在劳动力需求增加的情况下，非自愿非固定员工的数量最近开始下降。

（2）劳动生产率

商业固定资产投资增长缓慢。商业固定资产投资的疲软被认为与劳动生产率相关的滞后效应的一个渠道。老化的资本存量的增加和新技术的引入延迟导致了全要素生产率（TFP）的缓慢增长。自上世纪90年代初资产泡沫破裂以来，日本企业一直在控制固定资产投资，因为它们背负着过剩的产能和过剩的债务，银行部门收紧了放贷的态度。多年来，企业固定资产投资一直低于折旧费用。

企业通过减少教育和培训支出来削减成本，导致人力资本积累减速，劳动生产率增长缓慢。这与上文提到的非自愿非固定雇员人数的增加有关。20世纪90年代以来，日本公司已经转向雇佣临时工而不是普通员工，并努力将教育和培训的成本降到最低，因为劳动力成本是企业利润的负担。由于长期的需求不足而导致的企业之间的过度竞争也可能导致了劳动生产率的下降。自20世纪90年代以来，许多日本公司都卷入了激烈的竞争，大大降低产品的价格，并提供奢侈的服务。

日本的劳动生产率似乎已经通过前面提到的各种渠道下降了，然而，降低劳动生产率的因素现在正在得到解决。由于供应方面的限制与劳动力短缺同时出现，企业正积极进行固定资产投资，以节省劳动力和提高生产能力，并解决员工的培训问题，公司也在精简低效的业务流程。日本的劳动生产率虽然保持在较低水平，但最近却以相对较快的速度改善，赶上了其他经济体的增长速度。

2.2、结构性因素

在日本，人口迅速老龄化，出生率急剧下降，政府和企业一直在促进妇女和老年人积极参与劳动力市场。妇女和老年人参加劳动的人数一直在增加。婴儿潮时期出生人口的老龄化也导致了老年人与整体劳动力比率的上升。由于女性和老年人的工资水平一直相对较低，从而缓解了工资上涨的压力。

经济的长期增长潜力可能下降，以及对未来收入的焦虑，例如，养老金的削减，导致企业和家庭储蓄的增加。这种焦虑也会通过抑制消费来对工资和物价产生下行压力。日本企业对其长期利润增长缺乏信心，因此对提高工资可能导致固定成本上升持谨慎态度。此外，越来越多的家庭对他们未来的收入和生活计划感到焦虑，这些家庭的数量一直保持在较高水平。

像RPA（机器过程自动化）与AI这样的信息技术的进步可能也抑制了工资和价格的增长。现在很少有日本公司认为这些技术是在市场上扩大商业机会的关键；大多数公司倾向于将其视为提高运营效率和削减成本的手段。这种趋势缓解了劳动力市场的紧张状况，并带来工资和物价的下行压力。

2.3、货币政策框架

从长期的角度来看，通过扩大供应能力来抑制工资和物价增长预计将在适当的时候减弱。尽管目前价格上涨受到限制，但实现价格稳定目标的势头仍在继续。有助于改善人民生活和加强经济竞争力的变化正在稳步推进。价格上涨只是暂时被限制，是作为这种积极变化的副作用。实际上，在不断逆转的滞后效应中，日本经济总体上似乎处于非常有利的状态。因此，央行必须在当前的货币政策框架下继续实施货币政策，以维持宽松的金融条件，这样也可以继续支持滞后效应的逆转。

宽松的货币政策可能会在较长时期内维持，因为滞后效应的逆转可能需要很长时间。在这种情况下，有必要仔细监测形势，以避免长期宽松的金融条件下经济和金融条件出现严重扭曲。以下两个因素尤其值得关注，首先是有必要保持谨慎的观察，以防止任何重大的供需失衡。在认识到滞后效应的逆转时，重点不应仅仅放在缩小产出缺口上，而应放在尽可能长时间地保持适度从紧的供需状况上。其次，也有必要对金融体系的稳定性给予应有的关注。在一个长期保持宽松金融条件的环境中，金融失衡积累的风险将会加剧。如果低利率环境持续下去，金融机构利润下行压力持续，金融机构的中介功能可能会受到损害。

欧央行管委员会在6月份的会议上对价格和工资压力以及通胀前景进行了彻底的评估。对通胀可持续调整的评估有三个标准：收敛、信心与韧性。

对于收敛性来看，根据6月的预测，至2020年，通胀和核心通胀将分别达到1.7%和1.9%。这证实了一种接近2%的收敛模式。关于第二个标准信心，当前对通胀前景的不确定性已大幅下降，通缩风险已消失。最后，关于韧性标准，预计的通胀与通胀目标的趋同已逐渐减少对进一步扩大资产购买规模的依赖。通货膨胀的持续调整取得了实质性进展，在未来一段时间内，通胀的持续向目标收敛将持续下去，即便是在资产净购买逐步减少之后。

仍需要实施货币政策刺激，以支持国内价格压力的进一步累积，以确保通胀在目标水平以下附近持续稳定，但在中期内接近2%。耐心、谨慎与坚持在决定未来的货币政策过程中仍然是至关重要的。这在最新的货币政策决策中得到了充分体现。首先结束净资产购买仍以中期通胀前景为条件。其次，在净资产购买结束后，仍将在很长一段时间内将到期本金再投资，并在必要的时候延长再投资时间。最后，通过明确的基于日期与状态的因素来增强前瞻指引，从而指明未来的政策利率目标。总的来说，目前的货币政策工具组合将保留相关刺激措施以支持欧元区经济增长势头以及可持续的通胀调整路径。

鲍威尔6月27日对国会众议院筹款委员会民主党表示，美联储在加息问题上正变得谨慎起来，重申美联储正追求耐心的加息路径。近期，圣路斯联储主席布拉德与亚特兰大联储主席博斯蒂克（有投票权）均表达了对贸易战升级的担忧。逐渐升级的贸易紧张局势正在抑制公司的信心，这可能会削弱其投资，并进而抑制其他稳固的经济前景。博斯蒂克表示对贸易战的担忧破坏了减税给美国企业带来的热情，他并不赞成今年加息4次，他也对美国收益率曲线平坦化甚至逆转表示担忧。