去杠杆平衡术--每周经济观察
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我们在上周的经济观察中指出，虽然近期政策信号看似混乱，但“定向宽松、严控地产、加大开放”的脉络基本清晰，高质量发展、培育新动能仍然是政策的重心。恰逢过去一周杨伟民、刘世锦等多位高层智囊就去杠杆和货币政策密集发声。本周我们更多从上述智囊的发言中寻找启示，延续对宏观政策的讨论，也进一步印证了我们上周对政策基调的判断。具体观点如下：
坚持不走债务支撑高速度的老路。近期随着经济不确定性的提升和政策面相应的调整，重回放水老路的质疑和担心再次升温。毕竟参照过往经验，基于在中期有GDP翻番的承诺，年内有GDP目标增速的底线要求，当经济面临失速压力，稳增长会成为压倒性的任务，大水漫灌往往随之而来。这次会不一样么？从近期传递的信号来看，政策面对此持否定态度，货币放水会沦为“金融系统和地产领域的炒来炒去”，反而不利于经济质量的提升，总量稳杠杆、结构去杠杆的政策导向很难改变。
不走老路的定力在哪里？高质量发展和供给侧改革的重要性被多次提及。过往货币放水、“人为抬高杠杆率”在相当程度上源自GDP目标增速的硬性约束。如果能够坚持高质量发展导向，降低GDP增长目标述求，“财政和货币政策的效率会大大提高，许多矛盾迎刃而解”。供给侧结构性改革的破立并举则是维持经济韧性的关键。从这个视角观察，政策面已经在开始有益的尝试，如连续两年将GDP目标增速确定为6.5左右，有意淡化目标增速的底线思维。
货币政策为什么做出微调？对于货币政策来说，高质量发展下的稳健中性意味着“要兼顾短期增长和长期发展”。如果短期流动性管理出现混乱，伤及实体经济，会导致“改革转向不具备时间窗口”，但同时要有定力，“不能简单强调流动性总量的放大”，而是要支持经济发展方式的转型。反映在货币政策操作上，年初以来降准和MLF等投放的中长期流动性2.8万，远超2017年1.76万亿的总和，但“更加重视结构调整、更强调精准，防止大水漫灌”。
货币政策中性稳健的基调在改变么？从近期政策面的信号来看，货币政策的边际宽松并不意味着稳健中性基调的改变，而是试图在经济增长和稳杠杆间寻求平衡。货币政策当前的调整更多是为适度对冲金融严监管的影响，避免将结构性去杠杆演变为“总量层面的一刀切式去杠杆”。但同时强调货币政策应当基于经济结构的调整和改革的推进，大力处置僵尸企业、加快技术进步，否则货币放水实际是在“维持僵尸企业”，“制造新的产能过剩”。
上周地产销售环比下降，地方进一步跟进整治市场乱象；土地成交同比延续回升；电力耗煤环比大幅上升；库存累积速度放缓，钢价延续弱势；猪价震荡微跌，菜价迎来季节性回升；定向降准实施，央行大幅净回笼，货币市场利率大幅下行；美元指数持续走弱，离、在岸人民币贬值速度放缓。
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地产销售环比下降，地方跟进整治乱象
上周地产销售环比下降。30大中城市商品房日均成交面积47.22万平方米，整体同比下降2.94%，一线城市同比上升4.10 %，二、三线城市分别同比下降4.08%和4.43%；整体环比下降22.01%，其中一、二和三线城市分别环比下降46.68%、6.64%和 24.41%（图表1）。土地成交方面，6月以来至7月1日，100大中城市土地成交面积5498.54万平方米，较2017年同期的5265.48万平方米提高4.43%。
上周整治乱象、打击投机的地产调控措施进一步收紧。长沙市国土局发文明确，将大力整顿“捂地惜建、囤地不建”行为，严格依法处置土地闲置和项目延期开工；上海市进一步收紧企业购买商品住房条件，同时，企业购买的商品住房再次上市年限也从“满3年”提高至“满5年”；重庆将从下月开始，调整房地产开发经营业务计税毛利率、首次购房按揭财政补助等5项政策，个人首次购房按揭财政补助政策，将由之前的执行至2022年12月31日提前到今年8月1日停止执行。在打击投机性需求的同时，地方也出台了相关保障刚需政策，长沙市提出在新挂牌出让的商品住宅用地中，将安居型商品住房供地比例提高至60%以上。6月30大中城市商品房日均销售面积49.3万平方米，环比增长16.9%创下去年3月以来高点，在近期地产调控中央和地方政策双双加力的情况下，预计地产销售将面临回落压力。
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电力耗煤大幅上升，钢价延续小幅下行
上周六大发电集团日均耗煤量环比大幅回升。上周六大发电集团日均耗煤量77.46万吨，环比上升9.79%，同比上升25.83 %。上周南华工业品指数收于2034.98，环比下降2.53 %。钢价指数收于151.99，环比下降0.78 %（图表2）。上周螺纹期货价格环比下降0.34%，粗钢价格与前值持平；国产铁矿石价格环比下降2.1%，进口铁矿石价格环比下降0.6%。库存方面，上周六大发电集团煤炭库存环比下降0.68%；上周主要钢材品种库存变化趋势出现分化，螺纹钢库存环比下跌3.08%，线材库存环比重回下行，环比下降5.96%；热卷和中板库存累积速度有所放缓，热卷库存环比上升1.08%，中板库存环比上升2.68%；冷轧库存环比增长2.4%，库存回升幅度有所加快。
上周高炉开工率71.55%，较前值71.27%上升0.39%；汽车全钢胎开工率为79.06%，环比下降0.15%；半钢胎开工率为71.98%，环比上升1.75%。7月2日公布的中国6月财新制造业PMI 51，较前值51.1回落0.1个百分点，较预期值51.1下跌0.1个百分点，与中采制造业PMI共同指向6月工业生产有所放缓，预计6月规上工业增加值将回落至6.5%。7月4日，河北省在去产能调结构转动能工作会议上提出，今后三年河北省将压减退出钢铁产能4000万吨，其中，今年将压减退出钢铁产能1200万吨，到11月底前全部完成。上周钢价走势延续跌势，展望后市，受梅雨季节影响，未来钢材需求可能出现季节性回落；供给端受制于环保和去产能仍保持偏紧格局。上周钢材库存并未延续全线上升趋势，部分品种钢材重回去库，供需双方博弈方向尚不明朗，预期短期钢价走势仍将是震荡偏弱。
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猪价震荡、菜价季节性回升，食品价格平稳
上周农产品批发价格200指数收于95.51，环比下降0.07%；菜篮子产品批发价格200指数收于94.57，环比下跌0.1%（图表3）。细项数据看，上周猪肉价格环比下降0.54%，蔬菜价格环比上升0.9%（图表4）。上周猪肉价格震荡下行，受需求季节性影响，预计猪肉价格仍将保持低位震荡、弱势回升趋势。鲜菜方面，受高温天气影响，上周蔬菜价格迎来小幅回升，预计7月将继续延续季节性回升趋势。食品价格跌幅在6月以来大幅收窄，预计6月CPI在食品价格尤其是猪肉价格的支撑下同比增速将回升至2%附近。
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隔夜市场利率大幅下行，央行大幅净回笼
上周隔夜市场利率下行。上周五，银行间质押式回购利率R001收于1.9521%，环比下行120.41bp，R007收于2.5278%，环比下行105.65bp（图表5）。截至上周五，1年期和5年期国债收益率分别下行13.82bp和2.65bp，而10年期国债收益率上行5.03bp（图表6），期限利差走阔。上周共有5100亿元逆回购到期，央行上周开展7天逆回购操作100亿元，央行合计通过OMO净回笼5000亿元。
上周定向降准正式实施，释放流动性约7000亿元，对冲逆回购到期等因素对流动性的影响，央行减少公开市场操作，银行体系流动性总量处于较高水平，主要货币市场利率全线走低。上周易纲行长在访问保加利亚国民银行时表示，中国货币政策总体保持稳健中性，货币政策调控框架正从数量型为主向价格型为主转变。在此前央行提出保持“合理充裕”流动性后，市场认为是宏观政策的全面转向。上周央行旗下媒体中国金融新闻网评论文章称，货币政策是否稳健要根据所处形势变化来判断。此前由于金融强监管导致影子银行收缩，社融增速大幅回落，因此央行进行结构性货币政策操作，进一步印证了我们此前关于货币政策微调的判断。上周央行货币政策委员刘伟提出宏观流动性增加和去杠杆之间不存在矛盾，去杠杆是结构性、长期问题，去杠杆政策定力未变，但短期货币政策微调，以及此后更多的政策都将会体现“把握去杠杆节奏和力度”的政策取向。
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美元指数走弱，离、在岸人民币贬值速度放缓
上周五美元指数收于94.0193，环比下行0.53%（图表7）。上周公布的美国非农就业数据和制造业PMI向好。6月新增非农就业人口21.3万人，超出预期的19.5万人，4月新增非农就业人口上修1.6万人至17.5万人，5月新增非农就业人口上修2.1万人至24.4万人；失业率4%，略高于上个月创下的十八年新低3.8%，平均时薪环比0.2%，低于预期和前值0.3%，平均时薪同比2.7%，持平前值。美国6月ISM制造业指数60.2，为2004以来第二高；ISM非制造业指数59.1，创四个月新高。上周公布美联储6月议息会议纪要，决策者们讨论了美债收益率曲线趋平问题，美联储职员们根据当前联邦基金利率和未来数个季度的利率预期差距，认为存在衰退风险；并且认为贸易政策带来的风险加剧、令人担忧。联储议息会议略显鸽派，叠加中美互加关税正式实施，贸易战风险加剧，上周美元指数小幅走弱。
上周，美元兑人民币即期汇率报收6.6480，环比上行234bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.6713，环比上行309bp（图表8）。上周在美元指数持续走弱的背景下，离、在岸人民币延续贬值。在人民币持续贬值后，上周央行两大高层喊话，潘功胜表示，我们有基础、有能力、有信心保持人民币汇率在合理均衡水平的基本稳定；易纲行长表示正在密切关注近期外汇市场的波动。在央行官员喊话提振市场信心的情形下，上周人民币汇率贬值幅度放缓。