【华创宏观】调整汇率风险准备金率的表意与深意 ——汇率一本通•系列一

套利空间与资本流动之变

资本的逐利性决定了套利空间是资本流动的基本动力。对于外资而言，投资于中国市场的套利空间=中美资产端息差-汇率套保成本。6月以来，由于我国短端利率快速下行→息差明显收窄→中美套利空间遭到挤压→中国资本市场资金持续净流出→资本的流动又反向作用到汇率价格之上，形成贬值压力。

远期售汇和即期、掉期的联动性

从微观例子分析银行向企业售汇的具体操作，假如央行向银行征收远期售汇合约风险准备金→银行转嫁该部分成本至企业→企业远期购汇合约需求下降→银行为平盘即期购汇降低→银行相应的掉期交易也会减少→掉期点贴水→远、即期人民币贬值压力缓释。

外汇风险准备金上调的多层次理解

直接影响：缓解贬值压力——首先，风险准备金上调的直接结果是缓解人民币贬值压力，CNY将快速企稳，年内破7概率极低。

间接影响：通过套利空间挽留资本——从资本流动来看，汇率套保成本的快速下行（掉期点向下），直接释放了当前被严重挤压的套利空间。通过维护套利空间来避免短期资本快速外流，降低冲击。

深层影响：为货币政策换取一定空间——在以掉期点（套保成本）快速下行来留住套利空间的同时，也使货币政策从保持息差、维持汇率稳定与呵护资本流动的困局中稍能辗转，为货币政策能够更好的视国内宏观形势和市场趋势进行调整换取了一定的时间与空间。

随着中国金融市场的逐步开放，fund flow边际变化将会愈发重要，境内外联动是宏观分析与资产配置展望不可或缺的视角，过度分割化的看待境内货币政策和大类资产走势将逐步成为过去式。

风险提示：

贸易战矛盾进一步激化。

资本的逐利性决定了套利空间是资本流动的基本动力。对于外资而言，投资于中国市场的套利空间=中美资产端息差-套保成本，套利空间越大，资本越倾向于流入中国，反之流出。我们以AAA+级同业存单到期收益率作为国内资产收益率的参考，LIBOR作为美元资产收益率的参考，计算中美资产收益息差。不难发现，资本流动与套息空间高度相关。2018年6月中旬开始,由于我国短端利率快速下行，息差快速收窄，中美资产套利空间遭到严重挤压，并在6月初由正转负。受此影响，今年年初一直维持的资金净流入态势在6月也发生了反转，中国资本市场资金开始持续净流出，6月至今中国股票基金累计净流出11亿美元，债券基金累计净流出3.24亿美元。（由于fund flow对于套利空间的变化最为敏感，高频数据跟踪性最佳，因此我们用fund flow来衡量短期资本流动）。

因此，要减缓当前短期内资本出现外流迹象的压力，保护套利空间是最为行之有效的方法，而套利空间又由何决定？根据利率平价理论：

从而发现，套利空间=息差收益（两国的投资息差）-套保成本（两国货币的即期与远期汇率决定）。在当前中国宽信用+美国持续加息的货币政策环境下，两国投资息差持续缩窄，短端息差下降尤为迅猛，虽然swap掉期也快速收窄，但息差的减少比套保成本降低的更快，因此6月出现套利空间收窄+资本外流+汇率贬值，三重困境同时出现。从7月中旬开始，虽然人民币即期汇率的央行调控措施尚未出台，但美元兑人民币掉期的回落速度明显超过息差，套利空间出现明显修复，我们认为这就是预判这一轮汇率企稳的趋势与调控政策出台的先行信号，只是对于市场的理解会相对更为隐蔽，近期公布的对于远期售汇合约征收风险准备金的规定，也是基于此大背景，有一石三鸟之效：释放汇率企稳的强预期、呵护资本流动、为货币政策争取了一定时间与空间。

（一）无政策影响下的企业和银行间外汇交易

从宏观层面分析资本流动的情况后，我们再以一个微观企业的例子具体分析远期收回和即期、掉期的联动性。

首先，在企业端，假设企业由于自身业务要求，1年后有一笔对外付款业务，为保证汇率锁定，与银行签订合约面额为100亿美元的远期售汇合约，约定一年后以某价格购买100亿美元。

其次，在银行端，银行为了应对此业务的敞口，将会在即期市场即期买入一笔100亿美元，同时在掉期市场sell/buy一个swap掉期（即期卖出一笔美元+远期购入美元的合约组合）。

综合来看，对银行而言，在当期，银行以即期汇率买了100亿美元又卖了出去，没有风险敞口。一年后，银行通过掉期以固定汇率购得100亿美元，同时即期以约定价格向企业售出100以美元，同样没有风险。这就是银行不留敞口的业务操作模式。

注1：银行外汇业务有三个台（业务组）——掉期台、即期台、期权台。从三者交易量来看，即期和掉期各占据40%、60%左右，期权属于刚刚发展占比很小。注意，这里并没有直接的远期台，在银行交易员的眼中，远期是可以用即期+掉期的操作来合成的，并非我们认为远期+即期合成掉期这样生硬的理解。

图表6  外汇市场交易量一览

（二）征收风险准备金的企业和银行间外汇交易

一旦央行决定对银行售汇业务征收风险准备金 ——

首先，在银行端，在当期银行为平掉远期合约的敞口所需在即期买入一笔100亿美元的业务，需要征收20亿美元保证金交于人行。对于银行而言，损失的是20亿美金的拆借成本，因为人行不给利息，大概有400bps(3%的美元拆借成本*0.2保证金比例*68000左右当下基点的汇率价格=400基点左右）。在企业端，那么就像政府对企业征税一样，银行会将此部分成本转嫁给客户，增加企业购汇费用会降低企业对购汇的需求数量。

其次，由于底层企业端售汇合约数量降低，银行sell/buy掉期也会减少，掉期点有向下的趋势，即期不变的情况下，远期合约人民币向升值方向变动。

注2：掉期产品的供需关系是 sell/buy和buy/sell两个方向，sell/buy方向越多，掉期点向上，即期不变的情况下，远期合约人民币向贬值方向；buy/sell方向越多，掉期点向下，即期不变的情况下，远期合约人民币贬值压力缓解。

（一）直接影响：缓解贬值压力

经过微观分析，风险准备金上调的直接结果是缓解人民币贬值压力。其传导链条为：银行售汇成本增加→企业购汇成本增加→银行售汇合约需求减少→银行sell/buy掉期合约减少→掉期点向下→即期和远期人民币贬值压力双缓解。

（二）间接影响：通过套利空间挽留资本

再从资本流动来看，我们已在第一部分提到，套利空间决定了资本流动，而套利空间又由投资息差和套保成本（swap掉期点衡量）决定。远期人民币贬值压力的缓解，直接释放了当前被严重挤压的套利空间，从而减缓了资本迫切流出的压力，控制资本外流，呵护国内流动性，保证金融市场的风险可控。

（三）深层影响：为货币政策换取空间

最后，在以套保成本快速下行留住套利空间的同时，也使货币政策从保持投资息差、维持汇率稳定和平衡投资资本流动的困局中有一定的腾挪空间，为货币政策能够更好的视国内宏观形势和市场趋势进行调整争取了一定空间和时间。

当前中美存在经济环境与货币政策的背离：一方面，经济背离。我国二季度GDP增速6.7%，固定资产投资增速有所回落，工业增加值增速下降，同时外部贸易战持续发酵，国内经济向下；美国二季度经济环比数据优异，虽后续动能不足，但仍在复苏区间，尚未数据端显现恶化的消息。另一方面，货币政策背离。我国推行松紧适度的稳健的货币政策，引导金融机构将降准资金用于支持小微企业、市场化债转股，宽信用缓解违约风险，货币政策整体呈现一定的微调转向；美联储则继续维持渐进加息的货币政策。

因此，中美息差收窄叠加人民币贬值压力，导致资本外流，掣肘国内使用货币政策进行宏观经济调控的空间和力度。而当前通过提高风险准备金率，决定套利空间的的双因素之一汇率套保成本（swap掉期点衡量）得到了控制，剩下的息差收益就有了更灵活的调整空间，使得货币政策更为灵便。