【华创宏观】人民币汇率的近忧与远虑—— 汇率一本通·系列二& 每周经济观察 2018 年第 33 期

近期人民币汇率市场波动加大，从4月初至今已累计贬值9%左右，破7担忧再次燃起。

我们认为人民币短期之压确定存在，称为“忧”，但人民币本轮贬值其实包括性质不同的两部分（合理贬值6%左右，市场惯性贬值仅3%左右），考虑到政策纠偏转向+经济下行压力显现的特殊时点，在经济向下寻底的过程中，为避免风险资产波动共振，向美传递不主动激怒的友好谈判姿态，央行维稳意愿将逐渐增强，同时后续政策调控工具箱充分，因此短时间内破7概率依然较低。人民币长期之压有基本面变化的苗头，称为“虑”，市场需关注经常账户逆差的持续性和深远影响（利空长期汇率）、美国本轮复苏的拐点时间（利好汇率）、国内有效信用扩张的时点（利好汇率）、贸易摩擦是否扩围到金融领域（外压升值），本质是多空因素的一轮赛跑，有一定不确定性。

本轮从4月至今的总计9%的贬值可分为三阶段+两部分，其中合理贬值（4月-7月、8月至今）共计6%，市场顺周期惯性的贬值3%（7月-8月）。可见，虽然贬值幅度整体很高，但大部分还是顺应外盘变动的维持一篮子稳定机制下的合理贬值，真正的顺周期贬值幅度仅3%左右。

从2016年5月开始正式实行本轮维持一篮子稳定的新中间价定价公式机制以来，人民币汇率波动程度目前已经十分接近G7货币，在这样的弹性背景下，人民币中间价基本没有积攒贬值压力。

虽然没有积攒贬值压力，但当下波动到接近7这个特殊点恰逢我国国内政策纠偏转向+经济下行压力显现的特殊时点，市场担忧情绪因此而生。

（二） 不同以往的 “ 短期之压 ”，7有何特殊？

这一次贬值接近7和以往不同之处：首先，即期贬值但远期贴水，掉期点明显为负，贬值预期并没有明显走强，汇率衍生品市场早有应对，并未任由贬值预期滋生；其次，汇率市场基本面并未看到恶化迹象，结售汇逆差并未明显走阔、中央银行外汇占款仍在增加、代表企业汇率预期的出口结汇率与进口售汇率并未大幅走阔、外汇储备平稳；再次，2016年美元冲高幅度和动能明显强于本轮（当时高点高达103），对于美国经济拐点的预期还基本没有，当时更多的探讨在于特朗普上台后美国里根式强美元和经济复苏的可能性，本轮美元是小反弹非反转，美国期限溢价已经窄至20bp左右，表明金融市场对于美股和美国经济的悲观预期已经逐步提升，本轮美国复苏拐点只会迟到不会缺席，目前拐点担忧是国际市场主要的预期方向；最后，本轮贬值的国内宏观经济基本面不同，由于外需拖累明显，今年国内宏观在6-7月明确政策底，进入了经济下行压力较大的拐点期，经济向下寻底的过程中叠加汇率触及关键点位，为避免风险资产波动共振，向美传递不主动激怒的友好谈判姿态，央行维稳意愿将逐渐增强，同时后续政策调控工具箱充分，因此短时间内破7概率依然较低。

7到底特殊在哪里？7这个点位的关键特殊性在于，过去十年都没有跌破过这个位置，7之后的汇率交易是无人区，无论即期市场还是衍生品市场都并未有过足够的量价交易基准，那也就意味着对于所有交易员而言，汇率交易没有任何基于历史的压力位和支撑位的参考坐标系，破7之后再次形成交易图谱的过程本身就是波动率，也就是风险。这也是为什么短期内维稳意愿较强，经济向下寻底的过程如果和汇率在无人区中的再定价形成共振，将造成一定程度的风险资产价格的共振。因此在境内风险资产尚未稳定、破7的心理担忧仍高的背景下，破7概率较低。

（三） 波谲云诡的“长期之虑”，内外赛跑？

人民币长期之压有基本面变化的苗头，称为“虑”，市场需关注经常账户逆差的持续性和深远影响（利空长期汇率）、美国本轮复苏的拐点时间（利好汇率）、国内有效信用扩张的时点（利好汇率）、贸易摩擦是否扩围到金融领域（外压升值），本质是多空因素的一轮赛跑，有一定不确定性。

以上四大变量中，按照内外生性质来看：美国复苏的拐点时间是纯外生变量，我们本身无法过多把控。贸易摩擦是否会扩围到金融领域是中美未来交互谈判的结果，是半外生变量。经常账户逆差也是半外生变量，是内生的对外服务贸易逆差和半外生的贸易摩擦冲击商品贸易顺差下的综合结果。国内信用扩张的时点是内生变量。可见以上变量中，我们可以主动去调控或尽力主动作为的或只有一半，因此长期汇率波谲云诡的本意即在此。

四大变量中，最值得市场关注的是经常账户逆差的变化，经常账户波动性加大，一方面服务贸易逆差持续高位，其中海外旅游消费和知识产权消费未来高增速的趋势仍在；一方面商品贸易顺差由于中美贸易摩擦后续或面临缩窄冲击。经常账户逆差对于长期习惯于顺差为底进行利汇率调控的决策层而言面临新的挑战，对于以外占作为主要构成的基础货币投放形成一定的新的思考和挑战。

（一）地产销售环比下降，一、二线城市7月房价涨幅放缓

上周地产销售环比下降。截至上周五，30大中城市商品房日均成交面积48.72万平方米，整体同比上升2.25%，其中，一、三线城市同比分别上升36.73%和18.48%，二线城市同比下降14.82%；整体环比下降4.08%，一、三线城市分别微升0.72%和2.20%，二线城市环比下降10.02%（图表1）。土地成交方面，截至8月12日，8月以来100大中城市土地成交面积1366.65万平方米，较2017年同期的1933.88万平方米下降29.33%。

上周统计局公布7月70大中城市商品住宅销售价格数据，一、二线城市房价环比涨幅放缓，三线城市环比涨幅则继续加快。从环比来看，一线城市新建商品住宅价格上涨0.3%，相比6月的0.6%回落0.2个百分点；二线城市上涨1.2%，涨幅回落0.1个百分点；三线城市涨幅1.5%，涨幅相比6月扩大0.2个百分点。同比方面，一线城市同比上涨0.2%，6月为持平；二线城市上涨6.0%，涨幅扩大0.9个百分点；三线城市同比上涨7.5%，涨幅较前值进一步加快0.9个百分点。上周南京、重庆等城市进一步加大地产调控、打击投资性需求、整治房地产市场秩序，南京自2018年8月13日起暂停向企事业单位销售商品房，并联合11部门整治房地产企业、中介机构等违法违规行为。

（二）电力耗煤同比转负，钢价环比涨幅扩大

上周六大发电集团日均耗煤量环比延续下降，同比转负。上周六大发电集团日均耗煤量78.83万吨，环比下降3.30%，同比下降3.11%。上周南华工业品指数收于2184.05，环比上升0.53%。钢价指数收于161.6，环比上升1.62%（图表2）。上周螺纹钢期货价格环比下降0.17%，粗钢价格环比上涨3.32%，国产铁矿石价格环比上涨2%，进口铁矿石价格环比下降1.3%。上周六大发电集团库存环比下降1.71%；上周主要钢材品种库存增加，上周螺纹钢库存持平前值，线材库存环比上升2.96%，中板库存环比上升1.84%，库存环比累积速度有所加快；热卷库存环比上升0.79%。

上周高炉开工率66.16%，持平前值；汽车全钢胎和半钢胎开工率分别为67.37.51%和67.07%，环比分别大幅下降8.4%和2.6%。从电力耗煤、汽车钢胎开工率等高频数据来看，上周工业生产有所放缓，尤其是7月出现暴跌的汽车生产目前来看并未好转。上周媒体报道唐山由于空气质量排名较差，或于9月1日提前执行采暖季错峰生产，钢铁企业限产比例不低于50%，其他工业企业扩大停产比例和范围。且近期由于唐山市有重大活动，目前唐山已处于限产状态。唐山环保限产升级的提振下，上周钢价涨幅有所扩大。但钢材社会库存回升，预计钢价短期内高位运行。

（三）猪肉、蔬菜价格齐上涨，食品价格环比涨幅扩大

上周农产品批发价格200指数收于100.86，环比上升1.38%；菜篮子产品批发价格200指数收于100.08，环比上涨1.61%（图表3）。细项数据看，上周猪肉价格环比上涨1.11%，蔬菜价格环比上涨1.84%（图表4）。上周由于受台风“贝碧嘉”和“温比亚”影响蔬菜供给和交通运输，蔬菜价格环比涨幅有所扩大。上周，继东北地区出现非洲猪瘟疫情后，郑州出现非洲猪瘟疫情。但目前疫情对猪肉实际供给影响不大，建议持续关注后续疫情演变情况，预计短期内猪肉价格仍有小幅上涨空间。

（四）隔夜市场利率大幅上行，银保监发文疏通货币政策传导机制

上周隔夜市场利率大幅上行。上周五，银行间质押式回购利率R001收于2.6254%，环比上行76.25bp，R007收于2.5429%，环比上行43.26bp（图表5）。截至上周五，1年期、5年期和10年期国债收益率分别上行15.81bp、9.75bp和9.99bp，期限利差收窄（图表6）。上周无逆回购到期，央行重启公开市场操作，进行1300亿元7天逆回购操作，OMO净投放1300亿元；上周央行进行3830亿元MLF操作，当日有3365亿元MLF到期。上周央行在公开市场合计净投放1765亿元。

上周银保监会发布银保监办公厅关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知，通知重点着力于进一步疏通货币政策传导机制。通知包括以下要求：（1）进一步疏通货币政策传导机制，适当提高中长期贷款比例，对符合授信条件但遇到暂时经营困难的企业，要继续予以资金支持，不应盲目抽贷、断贷；对成长型先进制造业企业，要丰富合格押品种类，创新担保和融资方式。（2）大力发展普惠金融，强化小微企业、“三农”、民营企业等领域金融服务，降低融资成本。（3）支持基础设施领域补短板，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。（4）积极发展消费金融。（5）做好进出口企业金融服务，对受国际市场冲击较大、遇到暂时困难但仍有发展前景的重点优质企业，在资金安排上予以适当倾斜。（6）盘活存量资产，积极参与市场化法治化债转股。（7）严禁附加不合理贷款条件。通知实际上是对近期经济外贸、企业经营、基建大幅下滑等领域出现的变化的反映，要求银行做出相应资金倾斜支持，近期“疏通货币政策传导机制”被政策密切关注，不排除后续会有相关措施继续出台支持实体融资。

（五）消费信心不足拖累美元指数微跌，离、在岸人民币贬值

上周五美元指数收于96.1236，环比下行0.21%（图表7）。上周美国公布8月密歇根大学信心指数，初值95.3，预期98，相比前值97.9出现大幅下降，为自去年九月以来新低。其中大型家庭耐用品的购买条件跌至近四年来的最低水平。上周美国7月新屋开工 116.8万户，不及预期的126万户，前值也由117.3万户下修至115.8万户。上周经济数据显示贸易战下，美国居民消费出现颓势，经济上行动能现颓势，美元指数环比小幅走弱。但近期土耳其危机提振美元，路透数据显示，美元净多头仓位创下2017年1月以来新高。

上周，美元兑人民币即期汇率收于6.8815，环比上行241bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.8760，环比上行334bp（图表8）。上周外管局公布7月结售汇数据。7月结售汇逆差630亿元人民币，等值94亿美元，较6月顺差131亿美元减少225亿美元，结束此前连续四月的顺差。代客结售汇逆差29亿元人民币，6月为顺差473亿人民币。其中，银行远期代客结汇签约1359亿元人民币，远期售汇签约4660亿元人民币，远期净售汇1028亿元人民币。

具体内容详见华创证券研究所8月19日发布的报告《【华创宏观】人民币汇率的近忧与远虑—— 汇率一本通·系列二& 每周经济观察 2018 年第 33 期》。