隐性债务知多少？从资金端和资产端的估算--华创宏观·穿越迷雾系列一

据媒体报道，近期湖北荆州、甘肃康乐县、湖北郧西县于近期陆续召开常委会，传达学习《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》精神。这标志着去年7月金融工作会议提出的“严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”进入实质落实阶段，如何严控新增隐性债务？如何化解存量隐性债务？首先，摸清存量隐性债务规模和结构是化解债务风险的前提。

（一）资产端倒推：地方政府隐性债务规模约26万亿

何为从资产端倒推地方政府隐性债务？尽管地方政府债务尤其是隐性债务形式、来源多样，信息掌握方（也即政府部门）以外几乎不可能准确计量地方政府隐性债务规模。但不管是显性债务还是隐性债务，最终绝大部分债务都形成了资产，即主要是基础设施。根据审计署公布的《2013年6月全国政府性债务审计结果》的报告内容显示，地方政府负有偿还责任的债务中超过半数投入了市政建设、交通运输设施等基建领域；或有债务用于基础设施建设的占比则更高，达到70%以上。这就意味着我们可以用资产扣除预算内资金安排、准财政投入规模后估算地方政府性债务规模。

在估算的过程中，将基建领域的资金投入分为三类：一是预算内资金安排，主要是通过一般公共预算和政府性基金预算安排的资金和地方政府债券；二是政策性金融债、专项建设基金、PSL等准财政支出安排；三是城投债等由地方政府及部门、融资平台、国有企事业单位等主体形成的政府性债务。

1、预算内资金安排。2014年新预算法的实施构建了我国四本预算的格局，而能够安排资金支出支持基建投资的主要来自一般公共预算和政府性基金预算。

（1）一般公共预算基建相关支出，使用城乡社区事务、农林水事务和交通运输支出三项合计表征一般公共预算每年投入基建领域的支出金额。在具体的估算过程中，由于2003-2006年的分项数据缺失，使用2007年基建相关支出占比17.2%的水平，估算2003-2006年一般公共预算投入基建相关的支出金额。

（2）土地出让净收入，使用土地出让收入扣除相关成本性支出（包括土地开发支出，征地和拆迁补偿支出、补助被征地农民支出、土地出让业务支出四项）之后的净收入，衡量政府性基金预算可用于投入基建领域的支出。由于成本性支出数据缺失，假设2010年以前成本性支出占土地出让收入比重为45%，2014年以后成本性支出占土地出让收入比重为75%。土地出让作为地方财政资金的重要来源，虽然成本性支出在近年来的快速上升压缩了“土地财政”的空间，但仍然是地方政府发展基建投资重要的财力支持，估算结果显示2017年土地出让净收入达到1.3万亿。

（3）地方政府新增专项债，2014年新预算法实行，赋予了省级地方政府和计划单列市发行地方政府债券的权利，并由人大年初核准当年新增一般债和专项债限额，由于新增一般债纳入一般公共预算管理已经体现在一般公共预算支出金额里，故不再单独考虑。2015年至2017年，全国人大批准的新增专项债限额分别为1000亿、4000亿和8000亿。尽管实际发行规模与限额有差异，但差值不大，我们仍然按照批准的限额来进行估算。

2、准财政支出。以政策性银行金融债、专项债，央行货币政策创新工具PSL和铁道部债券为主，虽然不是预算内安排支出，但是我国基建投资重要的资金来源，尤其是在项目启动初期弥补重大项目资本金不足问题。

（1）政策性金融债净融资。我国政策性银行除了财政拨款以外，主要通过发行金融债券融资，支持国家基础设施建设和基础产业发展。以国开行为例，2017年金融债券余额8.27万亿，2016年金融债券余额7.72万亿，新增0.55万亿金融债。2017年国开行全部贷款余额投向基建领域的资金占比在40%以上。因此，我们按照政策性金融债净融资的50%来估算其投入基建领域的资金。

（2）专项建设基金。专项建设基金创设于2015年8月，是由国开行、农发行向邮储银行定向发行的专项债券，资金用途定向为专项建设基金，国开基金或农发基金采用股权方式投入项目公司和参与地方投融资公司基金。专项建设基金创设之初就是作为“稳增长”的政策工具，旨在解决重大项目资本金不足问题，因此专项建设基金几乎全部用于基建投资。2015-2017年，先后下达7批专项建设基金，规模达到2万亿。

（3）铁路建设债净融资。原铁道部和现在铁路总公司作为发债主体，发行铁道债用于铁路建设。

（4）新增PSL。PSL是央行在2014年创设的货币政策创新工具，支持三家政策性银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款。其中，国开行专项用于棚户区改造贷款、城市地下综合管廊贷款；农发行专项用于发放重大水利工程过桥贷款、水利建设贷款、棚户区改造贷款、农村公路贷款等。我们这里参考政策性金融债投向基建的比例，使用新增PSL的50%来估算PSL投入基建领域的规模水平。

3、其他形式的地方政府性债务融资。除了预算内资金和前述准财政资金的投入，其他基建资金缺口几乎主要来自地方政府及其部门，以及通过城投平台、地方国企和企事业单位等主体进行的举债融资，甚至是以垫资和拖欠款等形式存在的政府性债务。

（1）城投债净融资。城投平台和城投债存在的使命之初就是为地方政府提供融资功能，根据审计署2013年6月对地方政府性债务的审计结果显示，通过城投平台形成的地方政府债务占比达到40%，城投债由于公开发行，是相对可测量的融资手段，城投平台通过其他形式形成的政府债务则难以测量。

（2）其他形式举债融资。地方政府违规出具担保函、安慰函、承诺函，通过城投平台和其他国有企业形成的银行贷款、融资租赁、信托融资等等债务，由于无法分别估算，我们使用基建投资扣除预算内安排支出、准财政支出和可观测的城投债融资后，来估测地方政府通过其他各种形式形成的地方政府性债务。

从资产端倒推，2015年以来地方政府新增隐性债务26.56万亿。尽管政策性金融债、专项建设基金等准财政支出不属于违规举债方式，但在实际执行过程中存在国开行和农发行要求地方政府指定融资平台负责回购项目公司股权等实质形成了地方政府隐性债务，故也将其列入其中。合并计算2015年以来除了专项债和一般债以外的新增合规债务，截至2017年年底，新增地方政府性债务合计达到26.56万亿，也即隐性债务规模为26.56万亿，是财政部公布的显性债务规模16.47万亿的1.6倍。按照财政部公布的2017年底地方政府显性债务16.47万亿加上估算的隐性债务，地方政府性债务余额（显性+隐性）共约43万亿。

（二）资金来源端测算：地方政府隐性债务规模22.4万亿

根据2013年6月的地方政府债务审计结果，地方政府的资金来源主要以银行信贷、发行债券、信托融资、融资租赁和垫资、欠款等形式存在。近几年，地方政府以担保函、绕道非平台的地方国企等更为隐蔽的形式扩张债务，但实质上的资金来源渠道仍然没有太大改变。

1、银行贷款，商业银行天然的风险规避属性与地方政府经济竞赛下的投资冲动完美结合，根据媒体报道和信贷官调研，投向政府信用类项目信贷占银行存量信贷的比重基本在30%以上。

使用银行新增中长期企业信贷扣除投向房地产和工业企业的信贷来初步估算流入地方政府相关主体的信贷资源。首先，由于2008年以前银行中长期信贷中居民和企业的分项数据缺失，根据居民中长期信贷占比趋势上升但年度波动与地产销售较为相关的规律，初步估算地产销售较好的2007年和2003年居民中长期信贷占全部中长期信贷比重为20%，2004-2006年占比则为15%，进而估算2003年以来企业中长期信贷规模。采用同样的方法估算2003-2006年房开贷在企业中长期信贷中的占比在30%-32%左右。鉴于投入工业的信贷占中长期信贷比重不断下降，我们估算2003年-2007年中长期新增信贷中大约有7%-10%左右投入工业企业。

2、发行债券--城投债净融资。地方政府以发行债券形式形成的隐性债务，能够测量和观测的主要是通过城投平台发行的城投债。

3、信托融资。根据2015年-2017年投向基建领域的信托贷款占比在34%-41%之间，假设2010-2014年基建领域信托贷款余额占全部信托贷款余额比重在40%，进而估算每年投入基建领域的新增信托贷款。

4、融资租赁。融资租赁自2010 年开始快速崛起，2010 年新增融资租赁公司60 家，较前一年实现翻倍增长，融资租赁成为地方政府变相举债方式。融资租赁2017 年新增业务投放金额达到7300 亿元，但如何估算其投入地方政府的比例？一方面，参照新增信托贷款中40%左右投入基建；另一方面，根据江苏租赁2017 年年报显示，租赁业务收入和应收融资租赁中基建相关行业占比在42%-50%左右。综合以上，我们以40%的比例估算新增融资租赁投向地方政府相关主体的比例。

5、委托贷款。委托贷款融资投向城投平台、国有企业等也是近年来地方政府扩张隐性债务的资金来源之一。根据A股上市公司2017 年年报来看，160 家上市公司通过委托贷款共获取了30.58 亿元的委托贷款收益。其中，有相当部分流入了地方政府相关主体。以从事装饰板材的兔宝宝（002043.SZ）为例，其目前一共投放了27 笔17 亿的委托贷款，2017 年委托贷款收益达到4161 万元，5 家贷款对象全部为地方国有企业，其中德清县城市建设发展总公司等三家是明确纳入银监会融资平台名单的城投企业。例如，纺织集团联发科技（002394.SZ）2017 年5.7 亿的委托贷款中，其中5 亿元贷给了海安开发区建设投资有限公司和海安县开发区经济技术开发总公司两家县级城投平台。同样的，根据信托投向地方政府类主体的贷款占比，保守估算委托贷款中30%投向城投平台等地方融资主体。

6、施工垫资、拖欠款等。根据调研显示，基建投资和到位资金的缺口，主要体现为地方政府的施工垫资和拖欠款等。从2013年的债务审计来看，垫资和欠款也在债务余额中占据3%的比重。

资金来源端估测，地方政府隐性债务规模达到22.4万亿。合并计算银行贷款、信托等各类资金来源渠道流入地方政府的债务，以及准财政支出部分投入地方基建的资金，2015年新预算法实施以来，地方政府通过上述融资渠道共新增隐性债务22.4万亿。再加上2017年底的地方政府显性债务余额16.47万亿，从资金来源端估算的地方政府性债务余额（显性+隐性）共38.87万亿。

（三）谁更接近“真相”？

1、如何评价两种方法在评估真实债务水平上的准确性？

从资产端倒推，既可能高估也可能低估真实债务水平。从资产端的估算方法建立在两个强假设条件之上，一是假设地方政府在基建领域之外没有扩张隐性债务，这将低估隐性债务规模；第二个假设是基建投资全部由政府主导投资形成，未考虑基建投资中民间投资的问题，这将高估隐性债务扩张规模。二者叠加，就决定了这种方法评估出来的债务规模既可能高估、也可能低估真实的债务扩张情况。

从资金来源端推算，大概率低估了地方政府隐性债务规模。一方面，资金来源方式采用列举方式，对于其他一些资金来源如其他单位和个人的借款等，由于无法测量则未予考量，实际的融资方式必然会比列举的方式更多；另一方面，非标流向地方政府的比例可能比估算的要高，例如在测量时只估算了信托投向基建领域的资金，实际上近年来地方政府通过一些地方国企，也实质部分承担了融资平台的工作。

2、资金来源法更能捕捉地方政府债务扩张的节奏

由于债务形成和资产形成在时间上的不同步，必然导致使用资产倒推的地方政府性债务在年度波动上更为平滑，无法真实反映地方政府性债务扩张的节奏。资金来源法估算尽管在总量上存在低估的风险，但在节奏上与地方政府的债务扩张更为吻合。从近15年来看，地方政府债务快速扩张主要发生在“四万亿计划”后的2009年和 “积极扩大有效投资”的2016年。而2010年加强融资平台管理的“19号文”和2017年地方政府债务扩张紧箍咒的“50号文”和“87号文”出台的背景下，地方政府新增政府性债务融资快速放缓。

3、为何两种方法直接估算的政府性债务余额都偏高？

在计算地方政府性债务余额的时候，可以采用两种方法，一是采用2015年以来新增债务加上2017年认定为政府债务的16.47万亿；二是直接将估算的每年新增政府性债务累计求和。两种方法累计求和均比用显性+隐性的方法估算更高，主要在于没有考虑债务核销问题。例如，2014年底确认的地方政府债务15.4万亿，但实际上债权人不愿意置换的存在债务核销的问题，按照《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》的要求，8.6万亿或有债务不属于地方政府债务，担保合同无效仅依法承担适当民事赔偿责任，存量救助债务可以根据具体情况实施救助。

近期多家媒体报道《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（简称意见）已经下发到地方。如果说从去年金融工作会议提出地方政府债务风险“倒查责任、终身追责”，标志着地方政府债务风险进入观望等待阶段，那么《意见》的出台则意味着地方政府隐性债务风险化解进入实质整改执行阶段。对此，我们做出如下三大猜想：

猜想一：将隐性债务认定为地方政府债务并再次置换的可能性较低

市场此前对于第二轮债务置换一直具有较高的期待，将高息、短期的高风险债务置换成低息、长期低风险债券，确实是短期内快速缓释地方政府债务风险的有效措施，但鉴于以下三方面原因，我们认为第二轮债务置换可能只是市场想象中的“美好”。

一是再次债务置换将带来严重的道德风险，2015年以来隐性债务扩张较少的地区可能会认为自己“吃亏”，并在第三轮债务置换到来之前加快扩张隐性债务，中央无限兜底的预期一旦形成将使得地方政府债务扩张的“猛虎”再难关进牢笼。

二是将隐性债务确认为地方政府债务将使得政府部门债务负债率率超过60%的国际警戒线。根据两种方法估算的地方政府隐性债务规模分别为26.56和22.4万亿，再加上2017年底13.477万亿的中央政府债务余额和16.47万亿的地方政府显性债务，我国政府部门债务负债率（政府债务余额/GDP）将从当前的36.2%骤升至68.3%-63.3%左右，大概率将超过欧盟60%的警戒线。在2017年穆迪和标普先后下调中国主权信用评级的背景下，政府部门债务率的骤升并不利于中国主权信用在国际上的稳定。

三是从去年金融工作会议以来，对于地方政府债务风险的表态始终未现“松口”。2017金融工作会议提出“严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”，是首次确立举债终身责任制；2017年底《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》再次重申，坚持中央不救助原则，坚决打消中央政府会“买单”的“幻觉”；近日，财政部部长刘昆《求是》杂志撰文，“坚持谁举债谁负责，严格落实地方政府属地管理责任”。从上述表态来看，近一年地方债务风险防范“中央不兜底”的原则被重复提及，未见放松。

猜想二：防范化解地方政府隐性债务风险具体措施将以“严控新增+化解存量”为核心

刘昆部长在《求是》杂志撰写的《充分发挥财政职能作用，坚决支持打好三大攻坚战》一文，明确提出了防范化解地方政府隐性债务风险的两大措施：“坚决遏制隐性债务增量+积极稳妥化解存量隐性债务”，预计这两大措施仍然将会是此次中央发布的《意见》具体措施的内核。

如何严控新增隐性债务？刘昆部长在文中指出要从地方政府和金融机构两个方面管住风险源头，对地方政府要硬化预算约束，要从强化项目审核本身入手控制新增；对金融机构要“管控金融闸门”。

如何化解存量债务？针对如何化解存量债务，刘昆部长在文中给出了三个方向，一是盘活存量资金和资产，二是大力压减支出，包括项目建设支出、“三公”经费和一般性支出，三是强化问责。

近期河南省濮阳市的华龙区、范县等地区先后公布了化解隐性债务风险实施方案的通知，均明确了具体的存量债务化解目标和具体实施方案，具有如下特征：（1）根据具体债务风险的不同，明确了不同的债务化解目标，对于存量隐性债务风险较高的龙华区明确了未来5年的具体化债目标；对于存量债务风险较小的范县，则仅明确了2018年的债务化解目标；（2）具体措施主要包括：狠抓收入、严控支出、盘活存量、处置资产、融资平台市场化改革。

猜想三：区域分化在债务紧缩期进一步加剧

隐性债务形成过程决定了债务风险的区域分化。从第一种估算方法可以看出，地方发展经济资金来源无非预算内资金、合规的显性债务和隐性债务，区域经济实力差的地区在预算内财政收入和土地出让收入上的可得性更差，显性债务率较高的地区在负债的“正门”，也就是地方一般债和专项债的额度分配上也更为受限，这就导致了区域经济实力差、显性债务高的地区寻求隐性债务扩张的诉求更强。还需要注意，同等隐性债务规模由于利率、期限的差异蕴含的风险也有很大差别，经济实力差、显性债务高的地区在扩张隐性债务的过程中必然要付出更高的风险溢价，蕴含的债务风险也更大。

在债务紧缩期，经济实力差、财政资金可得性差的地区要化解更高的债务风险，这种错配导致的负循环风险将进一步加剧区域分化。

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