寻找基建的空间--华创宏观·穿越迷雾系列四
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1、基础设施资本存量是否已经过剩
国际比较表明，虽然基建投资已历经多年的高速增长，中国当前的基础设施资本存量相比经济发展水平只是略有偏高。这和居民部门杠杆率颇为类似，从存量来看不具备进一步提高的空间，但也很难说已经严重偏离合理水平。
真正的问题在于，2013年-2017年基础设施存量相比经济增速边际上攀升的速度过快。给定6.9%的资本折旧率和80%的资本存量GDP之比，基建投资资本形成GDP之比从2017年的11%+降至10%附近是较为合意的水平。
2、寻找基建投资的空间：结构视角
分省基础设施存量的测算显示，西部地区基础设施存量GDP之比已相当于东部地区的两倍，考虑到人口净出口的规律难以改变，西部地区基础设施总体上已过剩；
分结构来看，西部地区的过剩集中在“铁公基”等传统基础设施上，城市管廊、污水处理和公共交通等城市公共设施存在较大的缺口：
西部地区基建补短板应集中在城市公共设施上，同时全国层面应调整基建资源过度向西部地区集中的现状。
3、基建告别高增，回到个位数增长的新常态
当前基建投资实际增速已降至负增长，假设在政策调整的助力下，年底增速反弹至1%附近，对应名义增速4.5%左右，基础设施存量GDP之比将结束2013年以来的快速攀升、实现企稳；
纠偏过后，为保持基础设施存量GDP之比基本平稳，基建投资实际增速应回升至略低于经济增速的水平。以未来三年实际GDP年均增长6.3%为例，基建投资实际增速的中枢应在5%附近。
4、如何避免基建对宏观杠杆率的进一步推升？重在提升效率
基建投资是2009年至今中国宏观杠杆率攀升的重要推手，其衍生的地方政府隐性债务十年间共计达40万亿；
但基建投资并不必然以抬升宏观杠杆率为代价：应着力提升投资的效率，基建投资若能高效的转化为基础设施质量的提升和可得性的提高，其带来的增长效应可以对冲投资相关债务对杠杆率的抬升；此外，基建投资不应再以牺牲金融资源配置效率为代价。
风险提示：政策传导受阻、中美贸易冲突
报告正文
之所以选择基础设施资本存量GDP之比作为核心观测指标，首先，从供给侧来看，支撑长期经济增长的是资本存量而非投资流量，从总量上评估资本存量的现状及其变化是探求未来基建空间的第一步；其次，资本存量GDP之比和宏观杠杆率密切相关，给定投资的债务驱动属性，当前者持续攀升时，后者也会同步上升。年初以来的基建快速下滑正是源自宏观稳杠杆下对地方政府隐性债务的严厉管控，以资本存量GDP之比为核展开分析，有助于契合宏观稳杠杆的政策基调。
一
总量视角：基建投资还有空间吗？
为寻找基建的空间，首先需要从总量上估算基础设施的资本存量并予以评估。学界普遍采用永续盘存法来估算资本存量，即上一年资本存量扣除一定的折扣再加上当年的投资流量来推算，区别只在于基础数据的选取和折扣率的设定上。简单的推导可以得到如下的公式：
给定上一年的资本存量和国内总产值，并假定资本折旧率稳定不变，资本存量GDP之比的变化取决于两个因素：GDP实际增速
和基建投资GDP占比（基建投资的资本形成除以当年的GDP）。前者有助于降低资本存量GDP之比，后者则会抬升资本存量GDP之比。结合这两个因素的变化，我们可以发现2012年是一个重要的分水岭，在此之前，经济的高增在相当程度上对冲了基建投资GDP占比上升对资本存量GDP之比的影响，但2012年以来，经济增速持续走低，而基建投资GDP占比不断攀升，结果自然是基础设施资本存量GDP之比的上升，并相应成为推高宏观杠杆率的重要成因之一。
现有的国际比较研究也表明，截止2013年，中国基础设施存量并没有明显偏离和经济发展阶段相适宜的水平。IMF曾详细测算全球110个国家的公共资本存量，作为基础设施资本存量的代理变量，并评估全球基建投资可能面临的缺口。从IMF的测算来看，中国目前的人均公共资本存量和墨西哥、波兰等国基本持平，通过拟合上述国家公共资本存量和经济发展水平之间的关系，可以发现中国的公共资本存量高于拟合水平，但偏离程度并不明显。
不同于IMF用公共资本存量近似衡量基础设施存量，麦肯锡在2013年用永续盘存法直接测算了全球主要经济体的基础设施资本存量（为保证数据的可比性，麦肯锡将基础设施限定在交通、水电和通信三个领域）。麦肯锡发现多数国家的基础设施存量都在本国GDP的70%附近，并据此提出70法则，将基础设施存量和GDP之比高于70%的国家界定为过度投资，两者比值高达179%的日本最为典型；低于70%则界定为投资不足，如巴西、英国、美国和加拿大等国。对于中国来说，基础设施存量相当于GDP的76%，高于平均水平，但和IMF的估算类似，偏离度有限。
结合上述分析，我们认为基础设施存量和居民部门杠杆率颇为类似，从存量来看不具备进一步提高的空间，但也很难说已经严重偏离合理水平，真正的问题在于近年来边际上攀升的速度过快。给定6.9%的资本折旧率和80%的资本存量GDP之比，基建投资GDP之比从2017年的11%+降至10%附近是较为合意的水平。
二
结构视角：基建投资空间在哪里？
参照胡李鹏等人（2016）对中国各省基础设施存量的测算，中国基础设施存量存在显著的区域分化。以西部大开发战略为契机，2000年过后，西部地区的基建投资迎来高速发展期，基础设施存量与GDP占比快速攀升，而同期东部和中部地区两者的比值基本保持稳定。2009年四万亿至今，各地区基础设施存量GDP之比都有所抬头，但西部地区上升的幅度远高于中东部地区。这意味着西部地区的基建投资至少总体上存在过剩的可能性。
分类型来看，西部地区基建投资的过剩集中体现在传统的“铁公基”上。以公路和铁路为例，截止2014年，西部地区每万人公路里程48.7公里，高于中部地区的33.9公里和东部地区的21.5公里；西部地区1.18公里的每万人铁路运营里程也高于东、中部地区。铁路和公路的运营里程存在明显的和经济发展水平倒挂的现象，而按照国际经验，两者本应是正向关系，即人均GDP水平越高，人均基础设施资本存量水平也越高。
“铁公基”存量和经济发展水平的倒挂，反应的是政策面意图通过西部大开发等战略将基建投资等向西部地区倾斜，以缩小中国的区域差距乃至寻找新的经济增长极。大规模的基建投入的确改善了西部的确原本较为落后的基础设施现状，也是西部地区经济保持相对高增的重要推动力，但持续攀升的基础设施存量与GDP之比表明西部地区基建增速或已超过和经济增速相适宜的水平。此外，多有学术研究表明，交通基础设施的发展会促使人口和产业加速向经济发达地区集聚，这种虹吸效应反而会抑制落后地区的经济增长（张学良，2012）。
西部地区公共设施存量存在较大的缺口。西部地区基础设施资本存量在总体过剩的同时，城市公共设施建设相比东部地区明显不足，人均城市道路长度、人均城市供水量和人均公共交通车辆等公共设施指标都低于东部地区。为此在当前的基建补短板中，西部地区应将更多资源转向污水处理、城市管廊、城市公共交通等公共设施相关的政府类项目，同时在全国层面应适度调整基建资源过度向西部地区集中的现状。
三
关于未来基建增速的简易测算
上述分析表明，虽然经历多年的高速增长，基础设施存量并没有严重过剩，基本处在和经济发展水平相适宜的水平，问题在于边际上相对GDP上升过快，尤其是2012年-2017年。为此，基建投资资本形成GDP占比应逐步降至10%附近，这其中阵痛难免。比如，如果想在一年内实现一次性纠偏，基建投资实际增速需降至1%附近。截止7月，基建投资名义增速（含水电）已降至1.8%，考虑价格因素后，实际增速已经负增长，也就是说，即使不考虑基建投资的逆周期属性，仅从供给端考虑，年初至今基建投资增速的下滑也过于猛烈。
不妨假设在当前政策调整的助力下，年底基建投资实际增速反弹至1%（对应名义增速在4.5%附近），基础设施存量GDP之比将和2017基本持平，在此之后，我们的测算显示，基建投资实际增速应回升至略低于经济增速的水平。以未来三年实际GDP年均增长6.3%为例，为保持基础设施资本存量GDP之比基本稳定，对应基建投资实际增速的中枢应在5%附近。
四
基建投资必然以抬升宏观杠杆率为代价么？
未来基建投资增速略低于经济增速是较为理想的状态，但这里亟待解决的问题是，基建投资不应再以抬升宏观杠杆率为代价。简单的对比可以看出，中国宏观杠杆率的攀升和基建投资GDP占比的提高密切相关。
进一步的分析显示，基建投资是中国宏观杠杆率攀升的重要推手。2009年至今，地方政府隐性债务共计扩约为38万亿（纳入债务置换的13万亿+目前25万亿左右的存量），相当于同期实体债务存量的1/4。高企的企业部门杠杆率中，我们的测算显示，国企和非国企部门宏观杠杆率分别为55%和75%，余下30%都是表现为企业债务的地方政府隐性债务。
但IMF的相关研究表明，公共投资并不总是以抬升杠杆率为代价，关键在于投资效率。参照IMF的框架，基础设施的资本存量和基础设施的质量与可得性并不完全等同，基础设施的增长效应由后者而非前者决定。多数国家较效率前沿，即同等基础设施资本存量所能实现的最高质量和可得性，都有20-30%的缺口。如果能够弥补这一效率缺口，中长期而言，公共投资的增长效应将足以抵消公共投资的债务积累对宏观杠杆率的抬升作用。今年以来财政部尤为强调提高投资的效率，思路上与IMF的倡导颇为一致。
公共投资效率不足是各国普遍面临的问题，对于中国来说，基建投资还应注意不以牺牲金融资源配置效率为代价。2009年至今，中国TFP年均增长率徘徊在3%以下，较金融危机前6%+的高增大幅滑落。基于微观数据的学术研究也发现2009年以来中国资源配置效率进一步恶化，而且与地方政府获得直接融资权密切相关。地方政府不仅将金融资源导入基建投资，也会导入与其有政治关联的企业，从而导致金融资源配置从私企向国企倾斜，从高效私企向低效私企倾斜，进而拖累经济潜在增速，并导致宏观杠杆率的进一步攀升。
具体内容详见华创证券研究所8月31日发布的报告《【华创宏观】华创宏观·穿越迷雾系列四：寻找基建的空间》。
1
中美贸易摩擦系列
1、报告篇
2、对话篇
美国智库看中美关系走向
美国机构投资者眼中的中美贸易战
2
迎接政策微调系列
基建投资补短板，投资机会怎么看？--“迎接政策微调”宏观&行业联合电话会议
“迎接政策微调”系列电话会议之二--6月20日国务院常务会议解读
【华创宏观&行业“迎接政策微调”】地方调研--中部A省调研纪要
3
国家资产负债表系列
债务泡沫驱动的资产重估步入尾声--国家资产负债表系列专题之六
大类资产配置何去何从：基于资产负债表修复不同步性的视角--国家资产负债表系列专题之四
理解长债务周期下的大类资产轮动--重塑国家资产负债表系列专题之三
4
穿越迷雾系列
美国输入型通胀知多少？对加息节奏与期限溢价的影响--穿越迷雾系列三
5
思想汇系列
6
7
汇率一本通系列
8
专题系列
Q1境外对华投资大增 净流入创7年新高 ——跨境资本季度跟踪第1期
9
高频跟踪 之 每周经济观察
10
高频跟踪 之 中资美元债周报
地产城投主导新发，二级整体平稳 —— 中资美元债周报 20180902
地产城投添新发，二级投资级再发力 —— 中资美元债周报 20180826
一级新发减少，市场静观其变 —— 中资美元债周报 20180817
美元债新发稳定，投资投机级齐上涨 —— 中资美元债周报 20180812
地产再度调整，城投持续修复 —— 中资美元债周报 20180805
地产多笔增发，高收益高歌猛进 —— 中资美元债周报 20180727
新发寥寥无几，高收益跌跌不休 —— 中资美元债周报 20180708
华融大笔新发，地产再度下跌 —— 中资美元债周报 20180701
11
高频跟踪 之 全球央行双周志
低通胀与攀升的全球债务：只是一个巧合？--全球央行双周志第13期
为什么本轮紧缩周期对金融条件的影响弱化？--全球央行双周志第12期
如何理解美国经济向好但收益率曲线平坦化？--全球央行双周志第11期
金融周期与通胀夹击下的货币政策将走向何方？--全球央行双周志第8期
12
高频跟踪 之 中国信贷官调查系列
2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度银行信贷官调查
信贷需求趋降，利率上行减速--2018年3季度银行信贷官调查