关于未来债券资产配置的思考与展望 | 资本市场

明明、丘远航清华金融评论

文/中信证券首席经济学家明明，中信证券固定收益部分析师丘远航

从2020年底开启的债券牛市已持续接近两年，目前无论是债券收益率还是信用利差都已处于历史相对低位，行情演绎陷入纠结。除了价格因素以外，我国债券市场存在的若干深层次问题也加剧了当前的债券资产配置难度。本文在总结三大痛点的基础上，提出了未来债券资产配置的三大特征。

当前债券资产配置的三大痛点

今年年初以来，疫情多有反复，地产持续低迷，债券利率在低位震荡运行。8月15日降息过后，10年国债收益率大幅下探，创造2.58%的年内低点，随后又在人民币贬值压力以及基本面预期修复的双重背景下，出现一定程度的反弹。截至9月30日，10年国债收益率为2.76%，和2021年末2.78%的点位基本持平。相比之下，信用债的表现更加亮眼，以3年期AA+中票为例，其2021年末的到期收益率为3.13%，2022年9月30日的收盘点位则为2.83%，收益率降幅达到30基点（BPs），相较于同期限国开债的信用利差也录得12BPs的压缩幅度。

从2020年底开启的债券牛市已持续接近两年，目前无论是债券收益率还是信用利差都已处于历史相对低位，行情演绎陷入纠结。除了价格因素以外，我国债券市场存在的若干深层次问题也加剧了当前的债券资产配置难度，我们将其总结为三大痛点。

第一，债券市场相对割裂。首先是国内债券市场仍处于“多头管理”的状态。银行间债券市场和交易所债券市场并行，主要的债券监管部门包括银行间市场交易商协会、发改委、证监会，分别管辖不同的债券品种。“两边上市，三方监管”的格局产生，有其特定的历史背景，但在实际运行过程当中，存在若干问题：一是不同市场的准入门槛不同，部分投资机构无法完整参与债券市场。例如对于私募基金而言，经过基金业协会登记备案即可进入交易所债券市场，但若想参与银行间债券市场，则还需要达到净资产不低于1000万元等要求。二是不同市场的交易模式不同。银行间市场的现券交易以协议交易为主，交易所市场则以竞价交易为主，交易习惯的差异导致两个市场的投资机构类型分布大不相同。三是不同监管部门对于债券审批的尺度不同，导致监管套利行为。例如城投债当中，企业债、债务融资工具、公司债三大品种的占比存在此消彼长的变化，对应不同监管部门尺度的差异。

其次是国内债券市场的国际化程度不高。从投资端而言，国内债券市场吸纳外资的能力有待加强。截至2022年8月末，境外机构在中国债券市场的托管余额为3.55万亿元，占中国债券市场托管余额的比重为2.5%，其中，90.3%为国债和政金债。相比之下，2021年末存续的美国国债当中，有27.3%为外国投资者所持有。从融资端而言，海外主体在我国市场发行债券的规模也比较有限。截至2022年9月30日，市场上存续的熊猫债仅有143只，存量规模2152亿元，相较于国内超过140万亿元的债券总规模而言，显得微不足道。结合投融两端来看，国内债券市场高度呈现“两头在内”的特点，国际化程度不高，一定程度上构成了境内债券投资机构进行资产配置的边界。

第二，供给结构不够多元。首先是城投债在信用债当中的占比不断攀升。2013年末，国内信用债存量规模为8.31万亿元，其中2.06万亿元为城投债，规模比重为25%。近年来，信用债市场持续扩容，截至2022年9月30日，信用债存量规模已经达到26.2万亿元，其中城投债的存量规模达到13.8万亿元，规模比重提升至53%。由此可见，城投债已经占据目前国内信用债市场的“半壁江山”。虽然政策持续强调城投平台和政府信用的切割，但从收益率表现来看，大部分城投债依然享有“金边属性”，发债利率持续降低。对于投资机构而言，由于城投债在债券供给当中的占比持续攀升，投资策略也越发趋同，城投债成为最主要的底层配置资产。但与此同时，城投债收益率在这种“内卷”过程当中又极致压缩，使得其投资价值略显鸡肋。

其次是民企发行人逐渐淡出债券市场。在城投债的挤压之下，产业债在国内信用债市场中的份额已经出现明显的下降，在此基础上，民企发行人的处境则要更加窘迫。2017年去杠杆以来，债市的信用分层现象始终存在，民企的信用环境难有明显修复。2017年末，民企债余额为2.70万亿元，在产业债当中的占比为27%，截至2022年9月30日，民企债余额为1.36万亿元，在产业债当中的占比降至11%。现阶段，产业债市场由国企、央企主导，其信用风险中枢较低，与之相匹配的是同样较低的融资成本。对于投资机构而言，把投资对象框定在国企、央企当中，固然能够降低信用风险敞口，但与此同时，信用挖掘策略也会受到较大的制约，不利于投资策略的多元化。

第三，高收益债市场停滞。国内高收益债市场容量较小，且大多数为“堕落天使”。从国际经验来看，高收益债的表现与经济周期呈现正相关关系，具有一定的“股性”，能够拓宽债券投资机构的资产配置边界，对于传统债券市场而言是非常重要的补充。但国内高收益债市场的发展相对滞后，使得相关投资策略难以大规模践行，成为当前的一个痛点。由于境内评级的区分度暂时不高，我们以8%的到期收益率作为界定高收益债的门槛，观察国内高收益债市场的发展趋势。2013年以来，在信用债市场持续扩容的背景下，高收益债存量规模却始终较低，占信用债余额的比重也呈现波动下降的趋势，由2013年底的11%降至2021年底的5%，截至2022年9月30日进一步下降至4%。进一步观察这些高收益债的来源，“堕落天使”占据绝大部分。截至2022年9月30日，存量高收益债共1.17万亿元，其中票面利率在8%及以上的只有637亿元，其余在发行时都是投资级债券，上市后才逐步演变为高收益债。

高收益债的一级市场基本缺失。高收益债发行人当中，和“堕落天使”相对应的，是发行票面本身就比较高的“明日之星”，这类发行人往往来自新兴行业，盈利模式和现金流尚不稳定，需要以较高的利率才能顺利发行。就国内债券市场而言，“明日之星”少之又少，核心原因包括两方面：一是供给不足。和发达国家相比，国内间接融资比重较高，对于具备一定前景的新兴企业而言，获取银行贷款的难度不大，且融资成本一般都低于发债成本，因此，国内的“明日之星”选择高息发债的意愿并不强。二是需求不足。和贷款相比，债券普遍以信用发行，缺乏可靠的抵质押物，对于投资人而言所承担的信用风险比较大。加之国内债券市场的基础设施建设仍待完善，信息披露质量、违约处置机制等关于投资者保护的细节仍有提升空间，一定程度上也制约了投资机构进行信用下沉的意愿。因此，虽然高收益债提供较高的预期收益率，但大多数机构也没有足够的勇气去参与相关债券的一级认购……

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本文刊发于《清华金融评论》2022年11月刊（总第108期）。

本文编辑：秦婷