今年的诺贝尔奖经济学得主之一本·伯南克，在1983年发表过一篇论文《不可逆性、不确定性和周期性投资》，他写道：“经济衰退期中的投资者，在对国家经济和投资者自身财富的长期状况有更清楚的了解之前，通常会谨慎地探测，避免做出承诺。” 伯南克强调：“通过等待，投资者可以提高做出正确决定的几率。” 在VC行业工作多年的Bella（化名）最近告诉我：“今年基本没有人愿意投C轮了。” 她的意思是，现下退出渠道不明朗，已经很少有投资人再往中后期砸钱，甚至LP也会间接施压，对于中后期项目有反弹情绪，因此导致了“C轮荒”。![]()
图：2015年至今一级市场C轮及C轮后融资情数量。来源 CVSource投中数据CVSource投中数据统计数据也显示，今年以来一级市场全行业C轮及C轮以后融资数量几近断崖式下降，尤其是自下半年以来更是近几年的最低潮。由此看来，“C轮荒”似是坐实了。但这个说法在Chris看来并不成立，做FA的他认为，投资人只是钱更紧了，出手频次降低，对所投项目更谨慎了，真正有利润的中后期项目仍旧很抢手。同样是FA的David（化名）更愿意形容这种情况为“中后期优质资产荒”，在不确定性加强的情况下，机构确实更愿意投早期，扛过周期。以往老虎、软银这些美元基金喜欢来中国接盘中后期项目，但去年年底到今年年初时，他们都还积极地看过科技赛道的项目，想往早期投，不过很快上半年美股狂跌，二级市场对老虎、软银影响很大。这么看来，今年投资人对于中后期项目评判更严格、出手频次更低，这些投资行为背后恰好符合了伯南克的理论——不确定性会延迟投资。专注于硬科技和医疗赛道的R机构从去年开始控制对半导体的投资，因为他们观察到整个半导体行业的项目到了C轮估值吓人，很多中小基金已经投不起了。在无法左右市场的情况下，简单的逻辑就是往更早期投，在泡沫还没起来时投进去。R机构的创始人说：“去年我们给自己简单粗暴地定了一个规则——只投前两轮，过了两轮不投了。基本上可以把估值控制住，不参与到这波半导体浪潮的泡沫里去。”尽管今年科技行业估值回调，但此前半导体投资的火爆，导致不少该领域的公司估值惊人，好点的公司在C轮、D轮估值直奔20亿美元，差点的公司也能有5亿美元估值。FA David（化名）告诉我，今年5亿美元以上估值的公司，但在半导体领域还处于研发阶段，或者产品刚出来，收入不到一亿，估值就比较难涨。对于半导体公司而言，近两三年人力等成本也在不断上升。投芯片公司的投资人S表示（化名），整个行业成本太贵，目前大陆的技术骨干薪资水平是台湾省的2 - 3倍。这意味着创业公司要做大芯片，必须有20亿元以上的融资能力，如果只有几个亿就很吃力。![]()
图：2020年至今半导体C轮及C轮后融资金额。来源 CVSource 投中数据“很多有志于做高端卡脖子的技术和产品的公司，未来两三年在降低成本上面临巨大的挑战。”另一位投资人T同样表示（化名），但凡一级市场为概念买单，泡沫就起了。只要一家企业叫“芯片”，就有人愿意投，这就已经有泡沫了。当这个行业里的人，包括只做了一两年的人员，年薪突然翻了2倍或3倍，泡沫就形成了气候。于是，在这样的泡沫下，C对于中后期的投资，越来越谨慎。除了C轮以后估值太高，一、二级市场估值倒挂，缺少有效的退出渠道，更导致了投资人观望的态度，以至于很多公司今年很难融到钱。2016年寒武纪天使轮融资时，半导体项目还没这么抢手，半年时间行业一下子起来了，寒武纪的估值也一路从40亿飙向240亿，IPO以后一度冲到1000多亿，现在估值有了大幅度回调，在250-300亿之间。“上了二级市场以后，大家更看重通过真正商业价值带来的收入和利润，所以有些独角兽的泡沫就会破裂。“这样的背景下，U机构的投资人（化名）现在一碰到独角兽概念的企业就pass掉。一来U机构在管基金体量比较小，再来他们在这个行业扎根时间长，观察到像寒武纪这样的独角兽企业上了二级市场后，业绩未兑现的话，估值就会回归理性。但也非绝对，要是有些独角兽企业兑现了业绩，融资顺利的话，早期投资机构也愿意支付溢价。R机构的创始人表示，过去在人工智能、芯片领域的独角兽公司，由于想象空间，一级市场给予了它们很高的估值，但到二级市场如果不能交出足够优秀的业绩，估值一定会有调整，并且调整会延伸到一级市场，所以对一些高估值的独角兽公司，也许会有估值的倒逼。“现在一些高估值的独角兽项目，可能会有一点难受。”此外，缺少有效的退出渠道，进一步让LP施压GP，以至于后者对中后期投资更加审慎。David分析，美股上市通道的关闭对于很多估值高的公司是一个打击，今年港股发行也不好，未来上市途径大概率是A股，A股的隐性规定是——最好有3000-5000万以上的利润。“所以挑战在于，很多科技独角兽其实没有利润，估值还虚高。”有些做小芯片的估值能到30亿人民币，做大芯片的甚至达到100亿人民币，但有些公司一年亏几千万或上亿，距离A股上市有很大差距，就算上了市，A股给的估值也不会特别高。所以David认为，现在按照几十亿到一百亿的估值投项目，“未来退出会很难看。”因此目前机构对于C轮或D轮的估值会考虑多一些，天使轮就没有估值的考虑，“团队好就6亿人民币，团队差一点就1 - 3亿人民币，反正只要公司不倒闭，第一轮投进去或第二轮投进去总归不会亏。”从这个逻辑来看，今年机构宁愿投一些最便宜的早期公司，比如花3000万或5000万投个天使轮、A轮，“5 - 6年后，可能刚好把周期给扛过去了”。虽说今年机构钱更紧，出手更谨慎了，一些行业泡沫和IPO机制不明朗增加了投资的不确定性，很多机构对C轮、D轮的大笔投资持审慎态度，宁可用小钱投天使轮、A轮来扛过周期。不过，这并不代表所有投资人都不投C轮了，只是投资人今年对于中后期的公司判断标准更加严苛，也更敏感于公司业绩。根据多位机构投资人在今年投中的活动上分享的观点，我整理了当下什么样的硬科技项目正被看好：
投资人对被投企业的业绩更加敏感。前两年半导体公司只要产能足够，就可以提高估值的情况不存在了，而确定性强、成长期估值合理的项目仍然抢手，比如有些公司利润上亿，估值30亿元，上市以后至少有3 - 5倍回报。
从需求端来看，由消费电子转向投新能源行业的芯片。新能源、智能化汽车相关芯片需求量随着产业的进步更加旺盛，车端芯片相对紧缺；国产汽车芯片逐步被接受推广，有机会打入国际车企的供应链，放眼于全球市场。
因此，投资人普遍认为汽车芯片未来确定性强，也是国家战略方向。相比之下，消费电子行业的芯片公司同质化、低端竞争过于激烈，已经来到周期谷底。
半导体国产替代是确定性事件。尽管目前行业一来估值偏高，二来人力成本五年内翻了几倍，还处于泡沫期。但投资人认为，全球新能源、智能化汽车对于芯片的长期需求可以预见，一级市场的整个投资逻辑，不应受短期市场的波动而改变。
David告诉我，芯片公司本身研发时间长，前期所需投入大，一些公司融到钱够烧，暂时不融资也行，但有一种公司不得不融，那就只能接受一些比较苛刻的条款。投资人在选择标的时也有弹性，“最好利润可观，但要是你手里有明年可以兑现的大订单，他们也会考虑投资。前文的“C轮荒”主要提及的是半导体行业，似乎它这个现象最显著，那么硬科技赛道的其他行业以及消费、医疗等赛道是否也在面临“C轮荒”？Chris今年帮投资机构对接消费交易平台、先进制造、跨境电商、SaaS的项目比较多，机构对于先进制造、新能源项目需求比较大。他认为并不存在所谓的“C轮荒”这个说法，但一些目前估值15亿人民币到5亿美元之间的公司确实很尴尬，按收入利润、未来的想象空间计算，很难支撑目前的估值。通常，A轮融资更多看创业团队和赛道，B轮有些小的闭环验证，到了C、D轮成长期阶段，就要考验规模化程度。Chris认为当下消费、医疗、先进制造等领域的公司都会面临一个挑战——C轮需要的可规模化收入、可规模化的产品覆盖的答卷，大家都交不出来。“以前市场好就让你去冲，但二级市场一崩，投资人在一级市场就会回归到理性和客观的情况去看项目。”根据Chris的观察，所有机构都还在投资，只不过频次放缓，出手更谨慎了。“PE还是干PE的活，VC还是干VC的活，大家确实比原来手更紧，但绝对不是说一窝蜂都往早期走，A轮也不一定就比C轮稳。” 有明确收入预期的公司，中后期融资会容易得多，只是投资人评判项目会更谨慎，Chris举例，“比如一个20亿人民币估值的公司，原来大家要求你有个3000万收入，亏损也没问题，但现在就要你有1.5亿的收入、10%的利润。又如前两年奶茶可以单店一亿估值，现在就要看你单店表现、营销、盈利情况。”今年中后期项目不确定性加强以后，David观察到，大部分机构把精力花在了早期项目上，但一些成熟的中后期优质项目原先比较低调，现在反而发展得好。对于投资机构来说，从前美股、港股顺畅的退出渠道，估值永远涨是阶段性的神话故事，如今商业化进展必须匹配甚至超越估值，而目前投早期成本低，决策流程又快，潜在收益更高，要不就抢真正优质的中后期项目。宏观来看，无论美元基金还是人民币基金，今年大家在出手意愿、出手数量和决策爽快程度上，节奏都在放缓。Chris指出，尤其投资中后期或者接近IPO阶段，跟政策就更相关了，股权市场还是以退出为导向，只要政策不明朗，大家就倾向于观望。A、B轮无所谓，主要是打磨好产品，但C轮以后公司就要以外部合作为主。伯南克在1983年的论文中指出，最佳投资者不仅要决定哪些项目值得投资，还要决策哪个时间点最适合做出承诺。如果等待信息进一步明朗比短期去投资更有价值，投资者这时就应该延迟承诺。当政府制定的政策可能是好的，也可能是坏的，这时投资人和企业都希望等待尘埃落定再以观后效。他还提出了“坏消息原则”，相比于好消息有多好的不确定性，坏消息有多坏才更重要，因为下行风险才是重要的风险。归根结底，一级市场以退出为导向，今年港股、美股上市渠道几近关闭，造成了投资者对于中后期投资的审慎态度。而二级市场动向不明朗的情况下，这一所谓的“C轮荒”或“中后期优质资产荒”，恰恰是投资人们实践伯南克理论的例证——“通过等待，投资者可以提高做出正确决定的几率。”
由投中信息和投中网主办的“第16届中国投资年会·有限合伙人峰会”将于12月27-28日在四川天府新区举行。本届“年会”将盛邀市场化母基金、政府引导基金、银行和保险资金、上市公司、家族办公室等各类手握充裕资金的LP机构代表与国内头部GP机构代表共聚一堂，合众之力，重塑信心，再次迎接持续的冒险。“投中榜·2022年有限合伙人榜单和国有资本榜单”也将于本届年会期间发布。
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