一位GP的苦衷：LP不满意，老婆也不满意

一个月前，我写了一篇《DPI的奥秘》，分析了这个指标为何在当下火热，现实之中不同人如何使用它，它的影响因素，以及背后LP对不确定性的焦虑心态。不过DPI以及围绕它的重重博弈是个复杂的议题，即使我做了很多努力，赘述近万字，也很难在一篇文章里谈得全面。

文章发表后，某一线投资机构的合伙人Kevin 找到我，寒暄几句后，他提出了对文章的看法。他认为那篇文章更多是从LP和IR的角度展开分析，建议我找GP谈谈观点，以加深行业间的相互理解。

我很认同Kevin的理念，认为在一个日渐割裂的舆论场中，媒体理应起到促进沟通的作用。我们已经看过太多讲述GP和LP尖锐矛盾的文章，但简单地各执己见只会让裂痕加深，双方都充分阐述，了解各自的困境，才是走向相互理解的第一步。

Kevin负责某头部基金的医疗健康行业组，经历了多年的周期起伏，现在又负责新基金募资等工作，对行业处境感受颇深。在Kevin看来，讨论所有问题的一个大前提是，中国的GP和LP其实都不太成熟。从GP的角度看，很多客观的情况使他们束手束脚，只能带着镣铐跳舞，而在框框里面做事情，不自觉地就会导致动作变形。

一个很典型的例子是，去年投半导体，今年投新能源，这在国内投资圈似乎是必然的趋势。更早之前投资人一窝蜂投消费，今年结果有多惨淡已经不消说。但目之所及，我几乎没看到有人谈到，为何明知眼前的是泡沫，这批聪明人还要纵身一跃，投入热浪之中？

Kevin无奈地阐述了其中一重逻辑。“作为投资人，我们难道真不知道今年新能源处于高点？明年就会泡沫破裂，一地鸡毛，这个道理所有人都明白，但并不影响大家在今年必须投新能源。因为你就是要投在热点上，才能说给别人听。当别人都在说我今天投了新能源，有什么项目能落地，你说今年高风险，我不投，那你怎么募资？”

于是，这某种程度上又变成了我在上篇文章里谈到的那个问题。即使大家都知道什么是对的，但在现实的相互掣肘中，还是很难将正确的原则贯彻到底，真正把事情做对。

在和他的交流中，我也意识到，当下GP的处境被理解得不够。以Kevin来说，他作为一个个体的责任关系也很微妙。LP会对基金回报、退出数字不满意，但同时，GP的身份又要求他持续投入，从业这么久，投出去的钱比赚回来的多，GP的责任和家庭的责任都扛在他身上，其实他才是最渴望退出的那个人。

以下是Kevin的自述，投中网略作编辑：

读这篇文章的时候，每读一段话，我都觉得这说得对，从LP的角度来讲完全可以理解，但是如果换到GP的角度来看，这当中其实也有很多无奈和不得已而为之。

第一，从理论上说，MOC、IRR和DPI或者TVPI，构成投资的不可能三角。

从单个项目看，是有可能在不可能三角当中全线开花的，比如单个项目可以一年赚10倍，公司还能上市，股票还能在合适的时间卖掉，MOC 、IRR和DPI都可以很高。但对于有着既定策略的成熟基金，上述三个指标是不可能同时达到的，这也是当下很多基金觉得委屈的地方。比如，如果是做早期的基金，理论上它的倍数就应该很高，前几年的IRR也应该很高，但是DPI一定是低的。而如果是主投Pre-IPO的基金，DPI很容易就到1，但它的苦恼是倍数不高。

第二，中国的资本退出市场跟国外天然不一样。中国的股权转让市场不成熟，还在一个慢慢孕育的过程中。当初某并购大佬自己创业的时候，一心想在国内做并购整合类的基金，结果这几年做下来，反而变成了在一级市场跟大家一起做投资，是她没有能力吗？绝对不是。是她不想吗？她离职的初衷就是做并购，但最终她败给了市场的现实 ，或者说市场让她不得不做了一些调整。

除了股权转让之外，剩下的就只能说说IPO了。我们先对比一下，国外的话，纳斯达克也好，纽交所也好，正常情况下上市没有硬性的条件，它有一些软的或者很低的门槛，港股的标准都比美股要高，那就意味着一个项目不管好坏，你想让它上市，它基本都能上，无非就是市值低一点，几乎不存在退出通道性的问题。

再看国内，好不容易港股跟国外开始接轨了，结果它作为一个对外窗口，受到宏观环境的影响，表现得不尽如人意。反观A股，门槛确实是逐渐在降，但是它降的时间、力度和标准都不及预期。从以前的IPO的堰塞湖，到现在科创板一系列举措下来，上市仍然对利润、发展阶段等等有要求，甚至有时候还会踩一踩倒车，比如明面上要求什么标准，实际上满足了那个标准也上不了，这都是中国特色的问题。

现实状况就是这样，一方面，股转跟并购在中国不可行，另一方面，上市通道又受强政策监管，所以，很多项目投资人并不是不想退，而是跟国外天然的就不太一样，难不成真逼着公司去破产清算，然后把钱拿回来。如果真这么做了，可能又有人要找你们写文章，说你看嗜血的投资人不顾公司死活。

再看时间上，我们人民币跟美元基金都有，所以很清楚国内外LP的差异上。我们跟美元LP说我们做10年周期，他们觉得一点问题都没有，他们知道股权投资就是长周期的，到了国内，恨不得大家都是3+3或者是5+2。我们因为是头部机构，勉强能够争取到4+4，已经算是LP比较给面子了。这也是中国资本市场跟国外不一样的地方。

第三，我们虽说是GP，但其实只有极个别的人是纯GP，能收到管理费，大多数情况下，GP也是LP。以我们基金为例，我现在做到了基金的管理合伙人，合伙人在基金层面是要跟投的。我来这家机构近十年的时间，如果说拿了100块钱的工资，那么我现在投进公司的加起来得有200块钱，这是为什么我父母家人意见很大，觉得我这么多年都在给公司白干活。

所以GP的合伙人非常理解LP的心理，毕竟我们自己的钱在里面。真正拿到2%管理费，最后分的只是极个别的老大，甚至每一只基金这样的人可能不超过5个，剩下的很多合伙人都是靠业绩，靠carry来谋生。在这种情况下，我们当然希望项目好，也希望项目能快点推进，这样我们自己投在里面的钱才能拿回来。

第四，您文章里面还提到有的LP自己做投资，对此我想表达的一点是，投资是看上去简单，但又很难的事情。简单来讲，找个项目把钱投出去，好像投资就完成了，其实在中间你要挑项目，做行业研究，甚至你在投了之后需要花费多年的时间，帮它克服各种障碍，还要选择好的时间退出，再把钱用合理的方式拿回来。现在一部分LP的心理是，我觉得你做的不好，我一定能比你做得好，但是上手之后，发现实际上自己做得更糟糕，只是因为是自己做的，苦果也只能咽下去。

很多LP说，我很喜欢单项目基金，不喜欢盲池基金，因为这样子我可以知道钱进什么项目了，一开始嘴上说的好好的，说没事，我们和GP风险共担，我看好这个项目了，我就要投。但是这么多年我所看到的事实是，当年信誓旦旦地发表类似言论的人，如果后来项目发展不好了，最后没有一个心甘情愿地认栽，一定是把责任都怪在GP身上。

第五，中国的GP和LP其实都不太成熟。我们机构做了十多年，穿越了中国经济的主要周期，所以我们知道怎么去穿越周期，在年景好的时候，我们也不会过于激进地开疆扩土，在年景差的时候，我们也不会龟缩着什么都不做，反而会去寻找一些抄底的机会。

我自己在过去近十年的投资生涯里，参与过多期基金募集过程。这些年里，人民币LP基本上都换了一遍，但是美元LP几乎一个没换，他们只要觉得你好就不会走，比如，我们曾经有美元基金的复投率达到百分之百。

再来看人民币，很多年前募资的时候，很多LP属于“三类股东”，还有一些保险公司，到了募下一期时，“三类股东”被政策禁止了，险资也不能投了，所以我们当时找了很多社会资本和央企国资。现在我们在募又下一期基金了，从募资情况来看，基本上只能地方政府引导基金占大头，而险资又可以投了。

在这个过程当中，你会发现除了高净值群体LP一直在，当然里面的人也不是同一波人了，其他的LP换了一茬又一茬。你就知道，大家在市场上都不成熟，真正的职业化做LP的也没怎么经历过周期。大家很多都是在中国资本市场开放之后，或者2015年资产市场繁荣之后，开始涌进来做LP的。GP也是类似的，我记得大概2018 、2019年时一下子涌现了将近18000家投资机构，所以大部分GP也都是只走过上行的周期。

这就是一级市场现状：LP是新的，GP也是新的，觉得走上坡路谁不会。好了，现在到了经济下行周期，潮水退去，两方人都没经验了，所以你说谁不好，他也会觉得挺委屈，其实这就是市场扩张之后必然有的大浪淘沙的过程。

第六，前面说到业绩的问题，国内其实还有一个情况，就是你的业绩其实和行业的氛围有一定关系。比如说，你这个行业在机构的业绩不错，有的LP就问，为什么不能在你这个行业多投点项目。但实际上不能这么处理，一方面，国内的基金一定是在各个合伙人之间做一定的平衡，不同于国外。国外基金大家的利益共享机制更完善，只要你投的项目好，其他合伙人都能分到收益，所以大家奔着多赚钱去，不太会有太多人为的干扰因素。另一方面，从综合基金的角度，每个合伙人有他的局限性，比如我只负责医疗行业，在我负责的行业里我能抓住机会，但毕竟行业有周期，医疗行业今年在调整期，所以我主要的精力就放在了募资上，项目方面不可能说完全不投，但明显比去年少了50%。

但即使投医疗也只能悄悄地投，很多时候不太能大张旗鼓地宣传，因为LP希望看到的是我们公司投了很牛的新能源明星项目，特别是在国资占到50%以上的时候。你想今年他们跟领导汇报的时候，最希望讲的是什么？肯定是引进新能源的项目，要是GP都没投，他们怎么跟上面汇报？

去年投半导体，今年投新能源，这是必然的趋势，你如果不投，LP就会觉得GP怎么在这么热的领域没有布局。但是作为投资人，我们难道真不知道今年新能源处于高点？明年很可能泡沫破裂，一地鸡毛，这个道理所有人都明白，但并不影响大家在今年必须投新能源。因为你就是要投在热点上，才能说给别人听。当别人都在说我今天投了新能源，有什么项目能落地，你说今年高风险，我不投，那你怎么募资？

在这样的情况下，基金的业绩一定会受影响。这也是国内和国外投资生态的区别：国内，大家有时候不是奔着业务本身去使劲。国外，GP很少受到此类干扰因素的影响。我们接触了这么多年美元LP，除了给资金，他们从来没有在方向上做过任何的干扰，也没有任何的返投要求，无非要求ESG。如果我今年跟他们讲哪个赛道今年不会投，只要逻辑是清晰的，他们会觉得很合理，就是应该做错位的投资。

如上所述，方方面面的原因造成了现在LP和GP间的困境。从GP的角度看，很多客观的情况导致我们束手束脚。我们都是带着镣铐跳舞，在框框里面做事情，这就导致一些动作会变形，但没办法，为了五斗米，你总得折腰。

一级市场的投资是个生态圈，不管是以中国独特的方式，还是照着美国的那种方式，大家都得一环连一环才能运转起来。过去，我也会花很多的精力跟创业者解释对赌条款，面对美国投资人时也会跟他们解释中国的情况。我相信，了解对方为什么会这样，才能最终选择适合自己的。如果你不愿意做长周期的投资，就应该选个Pre-IPO的基金，但那样你就别追求高倍数。既要又要还要，这不现实。

（根据受访者要求，Kevin为化名）