（一）融信中国：交换要约+额外发行+同意征求

2016-2018年融信中国控股有限公司（简称融信中国，3301HK）通过土地收购实现快速扩张，资产、负债和销售额超过千亿规模，也因此在2018年净负债率达到105%，远超过同业平均水平（约70%-80%），彼时借款集中在2年期以内，再融资需求高。2019年上半年，融信中国开始将“稳步提升盈利和降低杠杆”作为首要目标，采取了一系列负债管理措施。

1、交换要约和同意征求

2019年2月8日公告，公司对4只2021年到期的8.25%优先票据中未偿付的部分采用“交换要约+同意征求”方式进行负债管理，同时面向合格持有人发行额外新票据，来满足延长现有债务期限，和对1年内到期中长期债务进行再融资的需求。具体内容见下表。

2、负债管理

融信中国的债券融资以境内市场为主，且以公司债和资产支持证券为主要品种，发行集中在2020年及之前，到期日集中在2021年。2019年，公司通过延长债务久期和借新还旧（主要是偿还临到期贷款），一年内到期的债务占比由2018年的40%降至31%，现金与短期债务[1]比由0.88倍提高至1.1倍，净负债率随现金及银行结余的增加下降至76.6%。同年，三大国际评级机构陆续上调其主体信用等级，其中，标普由B+正面提升至BB-稳定，穆迪由B1正面提升至Ba3稳定，惠誉则由B+提至BB-稳定，债券发行利率由年初的11%左右下降至8%左右。

2020年来，融信中国累计多次主动回购存续美元债，调整负债结构，增强市场信心，且多在债券到期日之前进行。2021年共发行11亿美元债券，回购约1.24亿美元，其中2021年和2022年到期的约0.49亿美元。

2019年，三大评级机构陆续上调融信中国主体级别，主要基于公司保持规模扩张，土地储备充足且区位较好，销售保持增长，同时，财务状况持续改善。2021年，房地产行业进入寒冬，前期评级对未来的假设未达预期，三大评级机构也集体下调融信中国主体级别。虽然，2020财务数据已显示融信中国三道红线均未踩线，且公司平均融资成本下降至6.55%，但毛利率维持低位，明显低于行业平均值。前期高价拿地导致项目利润被侵蚀，尤其，2021年土地新政下，公司溢价拿下多个地块。随着2021年来地产融资环境持续收紧，公司境内外债券融资大幅缩水，销售受疫情和行业环境影响大幅下降，应收账款大幅增长，前期融资陆续到期，持续消耗流动性。同时，为解决债务问题，公司项目拿地大幅放缓，陆续通过变卖资产获取资金。但较高的非控股权益比重，削弱了项目处置灵活性，降低偿债保障能力。2021年半年报显示，公司净负债率87%，现金短债比1.11，剔除预收账款的资产负债率76%，降为黄档。

根据未审计的财务报告，截至2021年末，融信中国一年内到期的借款约227.34亿元，而非受限货币现金只有约155亿元，短期偿债压力巨大。目前，融信中国力保境内外债券不违约，2022年上半年到期美元债均如期兑付，存续美元债6只，利率在6.75%-8,95%之间，下半年境外到期债券1只，存续规模7亿美元。2022年4月，融信中国出现在12家风险房企纾困名单中。考虑土地储备集中在长三角地区（占比约45%），一二线城市占比约82%，土储质量相对较高。未来，债务风险处置，将通过资产变现、增加抵押担保等方式获取流动性，以及债务合理展期，降低短期偿债压力，维持运营，获取更多时间。

（二）正荣地产：交换要约+同意征求+同步同意征求

2022年房地产市场仍然面临很大压力，市场未出现大幅回升及多重融资选择依然偏紧的情况下，正荣地产集团有限公司（简称“正荣地产”，6158HK）对其短期流动性仍持谨慎态度。公司预计其现有内部资源可能不足以偿还2022年3月到期境外债务，（1）于2022年2月21日对存续多只境外债券发起交换要约和同意征求，包括4只美元票据、1只人民币票据（分别简称“现有美元票据”、“现有人民币票据”，合并简称“现有票据”）。后经多次修改，交换要约和同意征求期限变更为2022年3月4日-3月18日17点（伦敦时间，下同），提早同意截止日由3月4日延期至3月18日16点。（2）2022年2月21日-3月11日17点对8只美元票据（简称“同意票据”）进行同步同意征求，其中，提早同意日后续由3月4日延期至3月11日16点。根据公告，2022年3月28日召开持有人会议，审议上述特别议案，即同意征求涉及的修订及豁免事项。3月29日，待特别决议通过，完成补充文件签署，支付相关同意费用后，方可执行相关修订条款。

1、交换要约和同意征求

根据2月21日以来交换要约和同意征求公告，有效交回现有票据的合格持有人，视为对同意征求的同意，持有人不能仅同意征求而不同意交换要约，即同意交换要约就表示接受同意征求。交换要约最低接纳金额为各系列票据未偿本金的85%。同意征求需各系列票据过半数持有人同意，涉及的条款修订及豁免将对现有票据及未来所有持有人生效。根据公告，交换代价为“等值新票据+应计利息+现金”。新票据为2023年3月6日到期，年息8%的优先票据，同时，公司将在到期日按本金的102%偿还全部新票据本金和应计利息。

2022年3月14日，交换要约和同意征求达到最低接纳额度，交换要约和同意征求补充契约已由公司、附属公司担保人及受托人签署。3月18日公告，新美元票据本金约7.29亿美元，新人民币票据本金约15.90亿元。

2、同步同意征求

根据2022年2月21日同步同意征求公告，递交有效同意回执即表示同意同步同意征求。发出同意的持有人须同意整个建议修订及豁免，而不可选择性就若干方面的建议修订或建议豁免发出同意。同步同意征求，为实现公司存续债券相关条款修订，以和交换要约标的票据保持一致，避免触发违约事件。截至3月11日届满，同步同意征求获得过半持有人同意，3月14日相关修订完成补充协议签订。3月29日，支付同步同意征求费用。

2022年3月28日，持有人会议审议同意特别议案并通过。

3、交换要约及同意征求细节

第一，正荣地产2022年交换要约及同意征求，始于2022年2月21日，后于3月4日、3月7日、3月13日修订要约时间及同意征求内容。虽然在3月4日，交换要约及同意征求已获得过半持有人同意，但为了获得更多持有人同意，公司延长要约时间，并细化同意征求内容。对此同时约定，会议通知日（3月4日）之前提交的同意指示，若在同意征求届满前未撤回，将视为对更新后修订内容的同意。

第二，新票据（包括新美元票据和新人民币票据）的违约事件包括，未按时支付本金或任何溢价、连续30日未按时支付利息、违反承诺、无力偿还及其他约定违约事件。若违约事件发生并持续，则新票据受托人或至少25%的持有人可宣布新票据和应计未付利息及溢价（如有）将立即到期应付。交换要约和同意征求的目的之一是改善公司整体财务状况，因此新票据的违约事件中将剔除交叉违约，同时，允许在不少于75%未偿票据持有人同意的情况下修改、修订或放弃某些主要条款，包括免除违约付款、减少任何本金或溢价（如有）或利息等。另外，关于控制权变更等规定可在50%未偿票据持有人同意下做出变更，但可能触发“资产出售限制”下提前赎回要求。可以看出，新票据的相关约定降低了持有人权利保护，并可能增加新票据风险。

第三，评级调整。2022年2月15日，惠誉将将正荣地产的长期发行人违约评级从B+下调至B，2月21日，继续下调至C。同日，穆迪将公司企业家族评级由B3下调至Caa2。对于上述交换要约和同意征求，惠誉认定为困境债务重组，3月30日将公司违约评级进一步下调至RD（限制性违约）。

4、负债管理

借助债务融资，正荣地产2016年来迅速扩张，2018年赴港上市成功，同年步入销售额千亿房企。2019年，惠誉将公司级别由B上调至B+，穆迪由B2上调至B1，2021年6月惠誉继续上调展望至正面。正荣地产的债券融资以境外市场为主，境内市场以资产支持证券为主要品种，发行日集中在2020年，到期日集中在2021年和2023年。高度依赖外部融资的“高杠杆、高周转”模式，在2021年下半年被迫结束。2021年，正荣地产筹资活动现金流由正大幅转负，境内债券融资腰斩，境外债券融资抓住上半年窗口期，此后融资也开始减少。随着债务陆续到期，2021-2023年偿还压力大幅攀升，外部融资高度敏感，2021年公司加大回购债券力度，分多次累计回购约0.65亿美元债券，提振市场信心。2022年伊始，三大评级机构相继下调公司发行人级别。

具体来看，2021年正荣地产毛利率大幅下降4.5个百分点至14.6%，联合投资占比提升，少数股东损益占比提升至32.34%，归母净利润同比下降69%，盈利能力有待提升。受土地新政影响，2021年平均拿地成本同比增长37.3%。截至2021年末，公司土地储备集中在长江三角洲和海西，占比62%，一二线城市占比82%，项目再投资压力较大。截至2021年末，正荣地产净负债率85.5%（前值64.7%），现金短债比约1.1（前值2.2），剔除预收账款的资产负债率74.9%（前值76.6%），处于黄档。此外，一年内偿还的债务大幅增长76%至344亿元，其中，债券约64.94亿元，而货币资金147亿元，非受限现金短债比下降至0.43，未来偿债压力加大。

在上文的交换要约和同意征求结束后，4月10日公司公告，其中2只同意票据合计2,042万美元利息未如期支付，另外3只同意票据的本年度利息也无法按期支付，上述利息拟不迟于2022年5月31日支付。

整体看，融信中国和正荣地产的实控人虽为兄弟，但公司融资风格截然不同。融信中国在境内的债券融资规模是正荣地产的2倍左右。正荣地产在美元债市场更为活跃，累计融资规模是融信中国的2倍左右，存量债券规模是融信中国的3倍左右。正因如此，正荣地产境外债务管理难度和需求更大。另外，两家公司在2019年至2020年间均达到了自己的高光时刻，实现迅速扩张，获取大量土地。但随着外部环境的突然改变，两家Top30的房企偿债压力也逐步显现。

[1] 即“现金及银行结余”（不包括定期存款和受限制现金）对“一年内到期债务”的覆盖情况。

[2] 首批12家试点企业包括世茂集团、中梁控股、绿地控股、中南建设、中国奥园、恒大集团、融创中国、荣盛发展、阳光城、融信中国、佳兆业、广州富力。