永安研究｜白糖年报：横看成岭侧成峰，远近高低各不同

原创北京研究院永安研究

北京研究院

摘要：

涨跌谁人定，盈亏岂无凭。2022年即将落下帷幕，而即将到来的2023年则是更多变量交织的一年。多重因素多空交织，整体而言，新年度糖市走势节奏较为关键，下方较为明确，上方和节奏问题则取决于以下因素：

天气方面，三重拉尼娜对印度作物的影响究竟几何，该变量可能直接影响全球的供需格局，势必在2023年上半年对价格起到重要作用，但最终影响也要伴随压榨的进度揭开谜底。对印度最终糖产量仍旧存有潜在利多，需关注交易节奏。

能源结构和粮食安全方面，基辛格曾说，谁控制了粮食，谁就控制了人类。在全球新的大变局下，地缘冲突和政治博弈不断加剧，推升能源价格高企，因此生物质能源的发展带来的农业供应格局的变化是对农产品进行估值的新思路和新角度。甘蔗主产国印度作为能源进口依赖国，其生物能源的发展政策对于未来食糖的供应亦需要关注。能源结构的改变对糖市有长期利多的因素，节奏上亦有驱动。与此同时，在供需过剩的年份，乙醇价格可以成为糖价的底部支撑，并且是长期的底部支撑。

宏观层面，美元指数的变化，还有中国后疫情时代的需求复苏，均对商品有着非同小可的影响。这将分别从不同维度影响糖价。在美元指数大幅回落之前，商品整体可能上升空间有限，但当加息周期结束后，宏观因素逐步弱化，原糖更回归基本面交易。

国内供需层面，甘蔗增产不及预期，但阶段性糖分较好，因此整体估产仍旧伴随着压榨得以证实或证伪。进口成本高居不下，是否会进口更多的替代品也未可知，因此对于供需层面来看，当下阶段性供应有压力为弱现实，全年增产不及预期以及进口减少的预期叠加消费恢复均带来强预期，因此需把握交易节奏，且在一个强预期下，新年度国产糖成本可暂且看为支撑。

国际供需层面，印度因天气原因导致产量预估有所减少，但这暂时不改22/23年度国际供需过剩格局，当下处于压榨高峰主要表现为弱现实，上涨压力较大，下方支撑可看印度出口成本。

综上，新年度影响国际和国内糖价的因素多多，从不同角度看带来不同的走势指向，而最终哪一个走势指向可以在阶段性有优势取决于当时资金在交易哪一个方面。笔者认为，新年度国际糖价的下方空间看两个底部，一个是印度原糖出口成本，一个是乙醇折糖价格。上方则看宏观力度。国内方面，下方可看成本支撑，上方亦取决于宏观力度。

正文：

一、2022年行情回顾

本年度白糖期货主力合约价格走势区间在5440-6230之间。国际原糖主力合约走势整体在17-21之间。维持区间震荡走势。为点价的买方和套保的卖方均提供了机会。整体糖价走势分为四个阶段。

第一阶段：在今年1-2月份，05合约在年初因国内压榨高峰处于底部运行阶段，整体价格运行区间在5600-5900元之间区间震荡。09合约较05偏强走势运行区间在5700-5950之间。国际原糖方面，1-2月为印度和泰国压榨高峰期，由于印度产量超预期，且压榨节奏较为紧凑，对原糖价格施压，在2月的时候在05合约连续维持18美分以下走势，给出买方点价机会。

第二阶段：2月底俄乌冲突加剧后，原油价格继续拉涨带动商品普涨。白糖亦受到整个宏观环境的提振。白糖主力合约在3月初从5700元一线起，价格震荡上行。原糖从18美分之下受到宏观局势走强的推动，震荡上行。与此同时，由于能源价格高企，与生物质能源紧密相连的农产品集体走强，仿佛是1970年代末第二次石油危机的重演。能源价格和农产品高企的价格加剧了美国通胀水平。粮食危机的概念亦在能源价格走强的背景下被强化。随后受到美国释放战略储备油等消息的影响下导致原油出现回落，原糖跟随。多空博弈加剧，价格回落后再度上升，并维持强势价格一直到6月上旬。

第三阶段：在美国CPI连续站稳40年高点后，美联储采取鹰派措施，强势加息。几乎所有商品估值腰斩，大幅回落。白糖主力合约在本次下跌中跌破5500元/吨，随后维持区间震荡走势。原糖则因4月巴西开始压榨，供应压力带动糖价提前回落，并在加息开启后下跌至17美分处，随后维持区间震荡走势。

第四阶段：十一之后，四季度海外能源紧缺问题重现，原油反弹带动原糖，且原糖受到国际主产区降雨影响走强。此外，四季度印度成为主产国，国际原糖需在印度出口平价之上运行方能吸引印度出口，因国际市场需要印度糖，因此四季度原糖价格中枢上移。国内白糖跟随，但因国内疫情导致的需求较差，隐性库存较多等因素涨幅有限，翘尾行情走势不及外盘。

图1：郑糖走势

数据来源：Wind、永安期货研究院

图2：ICE原糖走势

数据来源：wind，永安期货研究院

伦白糖主力合约呈现上半年价格中枢上移，下半年价格中枢下移的走势。整体运行区间为480美元-600美元之间。上半年由于欧洲白糖库存较低，阶段性贸易流偏紧，驱动白糖价格上行。此外欧洲的通胀，国际局势紧张均对糖价有提振作用，给出了超高炼糖利润。随后在美联储加息后，美元计价商品整体价格中枢下移。但三四季度全球贸易流偏紧仍旧为白糖提供价格支撑，维持较强走势。预计新年度在产量释放后价格中枢不断下移。

图3：伦白糖走势

数据来源：ICE，永安期货研究院

二、天气视角–极端天气使得印度甘蔗在生长期遭遇干旱，在积累糖分期遭遇过量降雨，导致单产下滑。巴西受到降雨因素影响压榨节奏受阻，港口出口受阻。

南方涛动指数（SOI）出现持续性正值，且在+7以上，则该年有拉尼娜现象。当前SOI指数判定全球出现连续第三年拉尼娜现象。

拉尼娜现象对全球的扰动主要体现在气温、降水以及自然灾害三个方面。理论上，在出现拉尼娜的冬季，由于东太平洋温暖海水被东南信风吹拂至西太平洋，造成西太平洋地区海温偏高、海平面高度上升、气压下降形成有利于西太平洋沿岸地区（如东、南亚）降水的条件；而相对应的东太平洋沿岸地区（南美地区）将会大概率较往年更加干燥。它的出现干扰了全球气候的稳定性，与其他气象因素共同作用，增加了极端天气出现的概率。

图4：三重拉尼娜

数据来源：wind、BOM、永安期货研究院

拉尼娜现象导致印度在季风季（6-9月）应有充沛降雨，从而使得甘蔗涨势较好，但由于拉尼娜扰动天气，整个夏季降雨量并不理想，且在8月印度西北部地区降雨偏离度为负值，意味着西北部地区整体看有干旱出现。此外在10月，原本是印度新年度糖厂陆续开榨的时候，降雨偏离度大幅提升印证了10月印度的超额降雨使得印度阶段性延迟压榨进度。另外，资讯机构下调印度年产量情况，因甘蔗生长过程遭遇拉尼娜，单产不及预期。

图5：印度降雨偏离度

数据来源：IMD、永安期货研究院

拉尼娜现象对巴西的影响主要体现在超额降雨带来的压榨天数损失和港口堵塞。甘蔗种植区域若因拉尼娜迎来超量降雨，有可损失压榨天数，当前嘉利高预计可损失压榨天数最高可达5日。本年度巴西现货升贴水走强部分原因是因降雨巴西港口拥堵所致。

图6：巴西12月降雨预估（甘蔗区域和港口）

数据来源：嘉利高、永安期货研究院

拉尼娜视角下，从产量预期和供应节奏上影响价格节奏。未来伴随着印度压榨逐步达到高峰，产量预期或继续被修正，亦或印度随后收割的甘蔗质量有所改善，整体看，天气端扰动持续，对供应端影响变量不可忽视。

三、能源结构和粮食安全视角–生物质能源发展问题和粮食安全问题在俄乌冲突后逐步增强，这一度主导了2022年糖价的走势。在各国计划有序发展生物能源的未来，该问题或持续影响农产品价格。

近几年，在双碳背景下，叠加2022年因俄乌冲突导致的油价飙升，生物质能源发展问题再度成为农产品供应结构的变量。在甘蔗主产国巴西、印度、泰国相继计划发展甘蔗能源后，12月7日印尼能源部发表公告称，计划在3年从几个省份开始推广甘蔗基乙醇，计划掺混比例为5%，并且计划在2031年使得掺混比例达到15%并在全国推广。印尼是棕榈油主产国，政府强制推出的B30掺混计划已经为该国削减了大额燃料进口账单。笔者认为，农产品主产国在未来有序计划推进生物燃料发展，改善自身能源对外依赖格局，将是大势所趋。

巴西的能源结构改革最早可追溯至1979年第二次能源危机爆发。经过多年发展，巴西已经做到强制可掺混E27的生物能源，并且生物质能源的使用较为广泛。因此未来能源格局改变的变量不在巴西，而在印度。

印度是全球生物燃料推行中改变糖市供需结构的关键。做为一个新晋食糖主产国，近五年甘蔗和糖产量不断攀升，从进口摇摆国变成净出口国后，在21/22年度因巴西受拉尼娜影响减产后一跃成为该年度第一食糖生产国，且在21/22年度出口量创新高。在甘蔗种植业的蓬勃发展下，作为缺少能源资源的国家，印度也致力于发展生物质燃料，并且预计在2025年掺混比例达到E20。只是对于印度来说，平衡燃料需求和保障粮食安全是未来甘蔗种植业的首要目标。假设未来印度的两用燃料车技术过关，并给在全国范围内开始广泛普及，印度的人口基数使得这种燃料车广泛推进后，需供应的乙醇量将大幅提升。另一方面，印度因宗教原因其食糖需求量较高。因此，印度的生物质燃料推行的过程需随时警惕粮食安全问题，并且是全球糖市供应结构中的最大变量。

图7：印度计划乙醇产量

数据来源：ISMA、永安期货研究院

印度乙醇计划的推进，无论是丰产年还是歉收年，同时保证食糖和乙醇都能够平稳供应是首要问题。印度为大力发展生物质乙醇，首先便需要扩大原料生产。假设其扩产后，天气是正常年份，可以根据国际糖价的变动来调节生产节奏。一旦碰到连续拉尼娜的年份，甘蔗收成不及预期等情况出现，该如何保证原糖和乙醇同时稳定供应是印度推进乙醇计划需要考虑的事情。因此笔者认为，在增加种植面积的趋势上，若碰到天气正常的年份，甘蔗产量可能会大幅过剩，国际糖价受到打压。而印度的生产成本又处于较高位置，若国际糖价大幅下挫，则印度出口成本倒挂，导致国内库存高企等情况亦会打压国内价格，从而影响糖厂收益。国际糖价若持续走低，则印度出口意愿下滑，会造成短期供需错配。因此后市国际原糖的价格博弈会受到更多因素的影响。若碰到天气不佳的年份，出糖率可能会下调，因此需要更多的甘蔗来保证糖的供应，有挤兑乙醇用甘蔗的可能。一旦印度供应端出现问题，国际糖价便会有极大的向上驱动。因此中长期看，在政府的乙醇计划推动下，印度糖逐渐掌握了世界糖市的定价权，其出口成本范围可看做是长期下方支撑。

图8：印度种植面积

数据来源：泛糖科技、永安期货研究院

泰国乙醇价格走强。2018年泰国政府制定了“替代能源发展计划”，通常称为ADEP2018。其目的为希望到2037年，可以实现可再生资源占泰国总能源消耗的30%。当前泰国醇油混合比为10%。泰国的乙醇主要原料是糖蜜和木薯。截止发稿，当前乙醇价格在29泰铢/升左右。

图9：泰国乙醇参考价格

数据来源：嘉利高、永安期货研究院

当前木薯价格过高，若原糖走软乙醇生产商或参与买保。嘉利高数据显示，截止2022年10月，泰国木薯的港口交货价是9000泰铢/吨，因需求强劲。且泰国木薯主产区遭遇洪水，提前收割，这意味着在12月旺季木薯收货量减少。因此，在木薯价格居高不下的时候，若原糖给出机会，则可吸引更多乙醇买保需求。嘉利高数据显示，原糖低于16.5美分/磅在泰国可与乙醇形成平价。

图10：泰国木薯和糖蜜价格

数据来源：嘉利高、永安期货研究院

四、宏观视角–美国的经济衰退预期和中国的需求好转预期

2023年美国经济增长放缓，可能躲过衰退。知名投行摩根斯士丹利认为，伴随着后疫情时代的到来，零售库存膨胀且在与通胀余温将持续影响2023年的经济，因此整体看明年全球经济增长将呈现走弱趋势，随后通胀下降，加息结束。美国将勉强躲过经济衰退，经济将以0.5%在原地踏步。

美元指数可在未来相当长一段时间可能依旧高位盘整。就当前美国的通胀而言，通胀已经从商品转向服务业，且工资依然强劲，叠加美联储致力于将基准利率抬升至5%-5.25%，因此本轮加息可能会维持到2023年上半年，基于此，笔者认为美元指数在2023年上半年仍旧会高位盘整，随后伴随加息彻底结束以及美债长期利率持续下滑，美元指数有望回落。因此整体看美元指数和商品整体价格的走势从宏观层面亦对原糖期货带来影响。从而通过进口成本影响国内价格走势。

图11：美元指数和商品

数据来源：永安期货研究院

国内疫情放开后消费预期回暖。另一方面，当下国内各地区对疫情管控彻底放开，资金对于远月需求回暖的预期较为强烈。尽管当下国际长期供应格局不改，但由于国际原糖价格高企，且短时间内难以回调至18美分之下为中国糖厂打开进口空间，国内在增产不及预期的基本面配合下，宏观转势，有望提振糖价，幅度则取决于资金的力量。白糖期货整体持仓量处于较高水平，前两次出现冲顶行情时均处于较高持仓量。因此需要关注国内疫情后消费预期改善与增产不及预期且进口减少的基本面的配合程度。

图12：白糖持仓

数据来源：wind、永安期货研究院

五、国内供需视角–国内增产不及预期，进口成本高居不下，供应端存在减量的可能。但需求是否有明显好转且是否能达到预期则仍存疑。

22/23年度国内糖产量预估在950万吨，之前预估大概在1020万吨左右，后因天气等因素下调产量预估。此外，广西在夏季因天气问题导致新年度产糖预估分歧较大，在540-600万吨之间。进口量预计在450万吨，替代品进口预计持平，实际进口情况取决于内外价差未来的收敛情况以及替代品价格情况。工业结转库存89万吨，产量950万吨，预计进口补充总量500万吨左右。21/22年度因疫情管控造成消费减少约100万吨，若22/23年度在疫情放开后消费回升，预计消费量在1500-1550万吨左右。预计新年度国内处于供需紧平衡格局。若产量不及预期，伴随原糖高企，则国内存在供应小幅紧缺的可能。

图13：全国食糖平衡表

数据来源：永安期货研究院

本年度糖厂开榨进度同比基本持平。广西预计开榨糖厂74家，同比持平。截至12月9日，已有60家糖厂开榨，同比增加2家。2022年11月3日英茂糖业勐捧糖厂率先开榨，拉开云南省2022/23榨季生产序幕，截至11月30日，全省共5家糖厂开榨（去年同期开榨4家）

2022年截至11月底，22/23榨季甜菜糖厂已有5家停机，甘蔗糖厂陆续开榨。本制糖期全国共生产食糖85万吨，同比增加9万吨；全国累计销售食糖15万吨，累计销糖率18.2%。

图14：开机进度、全国产销

数据来源：公开资料、永安期货研究院

据海关总署11月18日公布的数据显示，今年10月份我国进口糖52万吨，低于9月份的78万吨，同比上年10月份减少35.8%。今年1-10月份我国累计进口糖402万吨，同比上年同期减少13.4%

21/22年度（10月-9月），中国累计进口534万吨，上年同期633万吨，进口减约100万吨。

税则号170290项下三类商品10月合计进口量为4.44万吨，同比减少2.01万吨，降幅31.2%；2022年1-10月共累计进口94.09万吨，同比增加44.35万吨，增幅89.14%。

21/22年度整体进口量减少的主要原因为内外价差长期倒挂所致，按照当下全球糖价走势，若原糖价格持续高企，22/23年度进口量仍旧偏紧。

图15：中国进口量

数据来源：海关、永安期货研究院

持仓方面，当前资金方受到宏观预期好转推动。截止12月12日，空单减量，产业套保盘伴随着价格反弹，有所增加。本年度仓单注册不及上年同期。

图16：持仓分析

数据来源：Wind、永安期货研究院

六、全球供需视角–尽管印度产量预期阶段性改善，但仍旧难改海外供需过剩格局。若中国因内外价格长期倒挂导致需求放缓，则亦利空海外原糖价格。

国际机构预计22/23年度全球糖市供需过剩格局。11月16日，ISO报告上调22/23年度全球糖过剩预期。过剩620万吨，8月时预估过剩量为560万吨。预计22/23年度糖产量至1.821亿吨，高于此前预测的1.819亿吨，消费预估从1.763亿吨下调至1.760亿吨。11月25日，嘉利高报告下调全球糖供应过剩量至200万吨，此前预估过剩360万吨。11月30日，StoneX报告预计22/23年度糖市供应过剩520万吨，此前预计过剩390万吨。

图17：全球供需

数据来源：嘉利高、永安期货研究院

原糖贸易流紧平衡，白糖贸易流在23年度2季度有大幅过剩情况。国际白糖紧缺问题在欧洲几乎持续了一整年。因其库存偏低，且俄乌冲突升级以后大批乌克兰难民涌入欧洲，叠加欧洲通胀问题，使得欧洲白糖价格一直高居不下。这为白糖炼厂打开利润空间，整个2022年炼厂补库意愿充足，使得原糖贸易整体处于偏紧格局。伴随着白糖补库完成，需求热度退却，原糖贸易流紧缺程度有所缓解，因此近端呈现出小幅偏紧的格局，并在2季度逐步转向宽松走势，但整体看原糖供应压力并非很大。白糖方面，在炼厂利润丰厚是集体补库后使得其贸易流在23年全部处于过剩格局，因此ICE白砂糖价格有承压的可能。

图18：贸易流

数据来源：嘉利高、永安期货研究院

巴西再度下调汽油价格以及乙醇持续弱势使得糖厂保持最大比例制糖。巴西22/23年度截止11月上半月，累计压榨5.17亿吨甘蔗，较上年同期几乎持平。累计产糖3197万吨，较上年同期增加10万吨。本年度整体看制糖比处于较高位置，尤其是进入10月后，2022年10月后制糖比均在45%以上，上年同期则多数时间跌破40%。这主要是因为去年冬季欧洲能源紧缺造成巴西乙醇价格上涨，而今年在巴西总统控制通胀下调燃油税后挤压乙醇价格优势，乙醇价格快速回落。此外，巴西国家石油公司于12月13日将汽油价格降低了6%。因国际汽油价格一直在下跌，自11月底以来，国内汽油的售价一直高于国际价格。这是自总统大选以来的首次降价，但也是自7月以来的第5次降价。一般来说，乙醇价格的运行轨迹应该是在4月大规模压榨开始一路下滑，在压榨高峰期触底，随后伴随着巴西的压榨结束，乙醇价格回暖。然而政府再度下调油价后，会让原本就让消费者青睐的汽油需求更好。因此短期乙醇价格难有起色，这一政策更加会使得糖厂最大化比例制糖。

图19：巴西甘蔗压榨量、糖产量、制糖比、汽油比价、乙醇折糖价、醇油比价

数据来源：ANP、wind、永安期货研究院

StoneX上调巴西23/24年度甘蔗产量，预计为5.876亿吨，较此前的预估增加400万吨。预计出糖率为76.1吨蔗/公顷，同比增加5%。制糖比45.5%，同比持平。预计糖产量达到3560万吨，同比增加5%。乙醇产量达到263亿升，同比增长5.2%。

图20：巴西可产糖范围

数据来源：永安期货研究院

22/23年度巴西累计出口量高于上年同期。22/23年度4月至11月，巴西累计出口糖2193.96万吨，上年同期为1976.83万吨。出口增加217.13万吨，增幅11%。

图21：巴西出口

数据来源：嘉利高、公开资讯、永安期货研究院

印度新年度产量预计为3650万吨，随后下调至3450万吨。第一批出口配额为600万吨，由于产量存在下行风险，因此第二批配额出口量尚未发放。本文第二和第三部分已详细讲述天气和能源视角下供应端存在的变量。

阶段性印度的压榨节奏较为平稳。ISMA数据显示，截止印度11月下半月累计产糖479万吨，上年同期为472万吨。共有434家糖厂运营，上年为416家。主产区北方邦半月产量112万吨，上年同期为104万吨；马邦产糖200万吨，上年同期为203万吨。

图22：印度平衡表

数据来源：公开资讯、永安期货研究院

印度新年度甘蔗收购价下限上调5.2%，这意味着甘蔗最低收购价FRP为305卢比/公斤，上年为290卢比/公斤。国内糖最低销售价格36卢比/公斤，截止本报告完成时，笔者预计印度原糖折盘约为18.37美分/磅，出口利润1.23美分/磅。白糖折盘约450美元/吨，出口利润为91美元/吨。

图23：印度出口利润

数据来源：永安期货研究院

泰国新年度产量预计仍旧在1100万吨左右。较上年基本持平，出口量预计基本持平。据悉，泰国2022/23榨季于12月1日正式开启。预计2022/23榨季泰国共57家糖厂开榨，但部分糖厂开榨时间因降雨推迟。

图24：泰国平衡表

数据来源：USDA、泛糖科技、永安期货研究院

除巴西、泰国、印度三大主产区外，欧盟也是北半球主要产区之一。公开资料显示，欧盟整体产量有所下调，21/22年度产量大约在1640万吨左右，至22/23年度大约至1540万吨。这主要是由于法国在6月至8月，降雨量比1990年至2020年同期平均降雨量少25%。在7月份，降雨量减少了85%，这影响了法国甜菜在夏季的生长情况。其余食糖产国并未有明显产量变化，整体较为稳定。

图25：其他产区概况

数据来源：公开资料整理、永安期货研究院

国际原糖期货价格走势几乎与净多单保持同频。同时商业套保比例在压榨高峰时亦处于较高位置。在价格维持底部时，投机多单明显减少。在本年度的地缘冲突加剧以及四季度因降雨阻碍巴西和印度压榨节奏的时候，投机多单占比总持仓明显增加。

图26：持仓分析

数据来源：Wind、永安期货研究院

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