国际对话 | 拜登刺激规模已超实需，通胀压力引发全球焦虑，美国财政货币组合何往

上周，美联储6月议息会议公布的加息路径点阵图意外释放鹰派信号，预测美联储2023年底前或将加息两次，远超市场预期，美股随即走出V字震荡。

本周以来，多位美联储高官对此表达看法，鸽鹰参半。其中，美联储“三把手”、纽约联储主席威廉姆斯坚持“通胀是暂时的，加息是遥远的”的鸽派观点。而明年拥有FOMC投票权的克利夫兰联储主席梅斯特则持鹰派态度，批评持续购债等政策构成潜在金融风险。圣路易斯联储主席布拉德直接使用“鹰派”一词来形容美联储的货币政策姿态，与此前各界普遍认为美联储枕“鸽”待旦的状态截然不同。

鸽派鹰派反复之间，市场再现焦躁情绪。

北京时间6月23日凌晨，美联储主席鲍威尔在一场听证会上极力安抚市场，表示不会因为就业率的反弹或者担心通胀水平而选择提前加息。他强调，“我们还有很长的路要走，只要美国经济需要，我们将竭尽所能继续提供支持。”

美国经济是否需要？在拜登政府看来，肯定是需要的——美国物价增速水平达到30年来最高点之际，拜登政府依然大力刺激经济。

北京时间5月29日凌晨，白宫发布了美国总统拜登任内第一份预算提案。拜登要求在2022财年将政府支出增加至6万亿美元，比新冠疫情暴发前的2019财年增加了36.6％。

按照这一规模，预计到2031财年，政府支出将高达8.2万亿美元，这意味着未来十年每年的财政赤字都要超过1.3万亿美元。而在新冠疫情暴发以前，美国历史上仅在次贷危机期间有过政府赤字持续超过1万亿美元的情况。

随即，路透社以生动标题为拜登政府这一预算提案作出注解——“Money is cheap, let's spend it”。

图源 / 路透社

各界对不断扩张的财政政策观点不一，共和党人意料之中强烈反对。其中，参议院共和党领袖米奇·麦康奈尔警告称，“拜登总统的提议将使美国家庭陷入债务、赤字和通货膨胀之中。”

应该如何看待这一预算规模？美国财政政策是否日趋激进？会否带来更深层次的债务风险与资产泡沫？财政刺激叠加持续QE，通胀压力引发全球焦虑，美联储究竟将会如何行动？美联储推进Taper、宣布加息的时点将在何时出现？

左：David Wessel，布鲁金斯学会（Brookings Institution）哈钦斯财政和货币政策中心主任、经济研究项目高级研究员。致力于为经济和货币政策提供独立分析、加强公众对政策的理解并且助力政策实施。在华尔街日报执笔“每周资本”专栏30年，曾两度获得普利策新闻奖。

中：Joseph Gagnon，美国彼得森国际经济研究所（PIIE）高级研究员。曾担任美国联邦储备委员会(Federal Reserve Board)国际金融部副主任和高级经济学家，曾在美国财政部任职，并曾在加州大学伯克利分校哈斯商学院任教。

右：Desmond Lachman，美国企业研究所（AEI）研究员。曾在所罗门美邦(Salomon Smith Barney)担任董事总经理和首席新兴市场经济策略师，曾担任国际货币基金组织(IMF)政策发展和审查部副主任。主要关注全球宏观经济、全球货币问题和多边贷款机构。

三位专家均向CF40研究部表示，美国财政刺激规模已经超出实际所需。Desmond Lachman直言，激进财政政策或在今年年底导致经济过热，进而可能加剧美国已经非常明显的通胀压力。

对于美国的债务风险，三位专家的观点不尽相同。

David Wessel的回答或许为拜登政府大胆扩张财政政策的心态做出了解释：美国政府债务的发展趋势是不可持续的，但当前全球超低利率环境让美国能够在未来一段时间内继续维持大规模的预算赤字。

“我不认为美元的全球信用会因此而受到动摇，毕竟美国经济目前的表现好于很多其它大型经济体，尤其是欧洲经济体，而且美元市场依然很深厚，也有着充分的流动性。”David Wessel进一步表示，没有任何迹象显示美国财政部在全球市场上的借贷活动受到阻碍。事实上，美国财政部正在大规模举债。

David Wessel称，美国能够实施大规模财政刺激，根本前提是全球储蓄过剩，私营部门投资需求不足，无法消化现有储蓄，而不是美国实施怎样的货币政策。也正因如此，即使美国政府加大借债规模，债券市场的利率水平依然很低。

“现在利率已经几乎没有下调的空间了，因此美国应该在财政政策上发力，美国也确实是这么做的。随着经济接近充分就业和目标通胀水平，扩张性财政政策将伴随紧缩的货币政策。”David Wessel表示。

Joseph Gagnon则认为，美国私人债务市场可能存在一些孤立的风险，但不足以导致经济衰退。虽然美国政府债务高企，但他不认为美国在政府债务方面面临风险。

他进一步称，美国净国际投资头寸 (NIIP) 已达到GDP的-70%，这是个很惊人的数据，历史上从来没有一个国家从世界其他地方借过这么多钱。但因为美国没有外币债务，扭转这一趋势所需的美元大幅贬值对其他国家带来的痛苦将比美国更甚。

“一个问题在于，全球对美元的需求过多，这些需求大部分来自那些不想让本国货币升值又不想失去贸易顺差的国家。有贸易顺差的政府应该被禁止购买美元。”Joseph Gagnon同时建议，世界还需要一个基于国际货币基金组织发行的特别提款权（SDR）的更加对称的储备货币制度。

Joseph Gagnon表示，如果美国利率上升，那些错误地借入了美元的国家将受到伤害。“美国利率上升可能会给人民币带来下行压力，但我觉得中国的利率仍将高于美国。预计未来两年美国和中国的经济增长应该会领先世界其他国家，这将会支撑美元和人民币。”

Desmond Lachman对CF40研究部表示，还有一个问题在于，多年来非常宽松的货币政策使得全球范围内，包括在新兴市场经济体，资产市场充满泡沫。对美国利率将永远保持在接近历史低位的预期助长了该泡沫。当市场参与者意识到这只是一个错误的假设时，他们就会从公共财政状况普遍很糟糕的新兴市场经济体撤资，这可能导致新兴市场新一波危机。

当前情况似是美国前财长约翰·康纳利名言的再次上演——“美元是我们的货币，却是你们的问题。”

事实上，当前美联储维持购债，已将“cheap money”大肆流出。截至5月底，美联储持有的证券项已经达到7.3万亿美元，2020年年底时是6.7万亿美元，而2020年3月底时只有4.3万亿美元。

值得注意的是，同在昨夜听证会上，鲍威尔承诺，如果通胀继续上升，美联储会在必要的时候采取行动。

如何行动？Joseph Gagnon认为，只有在确定通胀上升可能会持续到2021年之后，美联储才会加息。这可能要到 2021 年末或 2022 年初才会变得明朗。“我认为美联储官员将在秋季（可能是9月）开始警告市场，在冬季（可能是1月）将逐渐减少购债。”

David Wessel认为，如果美联储决定收紧货币政策，首先，其会调整前瞻指引、缩减债券购买规模，然后会开始抬高短期利率。Desmond Lachman则预期，缩减可能首先会通过停止购买抵押贷款支持证券（MBS）实现。

随着鹰派信号不断释放，全球市场尤其是新兴市场难言淡定——如何应对潜在的资本外流压力和货币贬值影响，成为近在眼前的关键课题。

从拜登总统近期提出的2022财年预算来看，拜登政府的财政开支确实比往届政府更加激进，一方面是为了加大投资力度，支持未来经济增长，另一方面是为了减少贫困、缩小贫富差距。近年来，贫富差距不断扩大是包括美国在内的全球很多经济体的一个显著特征。

Joseph Gagnon：在2020和2021年，美国实施了二战以来最为扩张的财政政策。美国的赤字将在2022年大幅下降，但仍将在许多年内保持较高水平。在很大程度上，扩张性的财政政策能够保护在大流行病中失去收入的人，也防止了经济滑向未来几十年内都低于潜在增速运行的趋势。

今年的刺激规模如果再小一些可能会更好，可以增加支出，实行投资税收抵免，但是设计出完美的财政政策是很难的。

Desmond Lachman：美国的财政政策显然过于激进，有可能在今年年底导致经济过热。这进而可能加剧美国已经非常明显的通胀压力。

随着美国相对于其他经济体的经济状况和利率水平发生变化，美元汇率也会经历波动，这是客观规律。我不认为美元的全球信用会因此而受到动摇，毕竟美国经济目前的表现好于很多其它大型经济体，尤其是欧洲经济体，而且美元市场依然很深厚，也有着充分的流动性。没有任何迹象显示美国财政部在全球市场上的借贷活动受到阻碍——事实上，美国财政部正在大规模举债。

美元可能会贬值，尤其是考虑到美国经常账户赤字似乎在不断增长，但是具体何时贬值、贬值多少，我无法判断。

美国能够实施大规模财政刺激，根本前提是全球储蓄过剩，私营部门投资需求不足，无法消化现有储蓄，而不是美国实施怎样的货币政策。也正因如此，即使美国政府加大借债规模，债券市场的利率水平依然很低。现在利率已经几乎没有下调的空间了，因此应该在财政政策上发力——美国也确实是这么做的。随着经济接近充分就业和目标通胀水平，扩张性财政政策将伴随紧缩的货币政策。

Joseph Gagnon：货币政策和财政政策对美元的影响是相反的。财政效应主要通过对未来货币政策的预期发挥作用。由于实施了极具扩张性的财政政策，需要大幅提高利率水平。美元自2014年以来一直走势太强，需要在未来某个时候下跌 20-30%才能达到比较合理的水平。

美国净国际投资头寸 (NIIP) 已达到 GDP 的-70%，这是个很惊人的数据。历史上从来没有一个国家从世界其他地方借过这么多钱。这个借债规模相对于全球的经济体量也是很高的。因为美国没有外币债务，扭转这一趋势所需的美元大幅贬值对其他国家带来的痛苦将比美国更甚。尽管如此，我们最好尽早扭转这一趋势，因为它造成的伤害会随着 NIIP 的规模增加而进一步恶化。

一个问题在于，全球对美元的需求过多，这些需求大部分来自那些不想让本国货币升值又不想失去贸易顺差的国家。有贸易顺差的政府应该被禁止购买美元。此外，世界还需要一个基于国际货币基金组织发行的特别提款权的更加对称的储备货币制度。

如果未来美国经济足够强劲，能够允许美联储提高利率，这当然不是一件坏事。我认为这可能会逐渐发生。

Desmond Lachman：在通胀上升的情况下维持过于宽松的货币政策立场可能会削弱对美元的信心。如果市场认为美联储在对抗通胀方面行为滞后，国内外投资者将出于对美元继续贬值的担心而不愿持有美元。

当前美国货币政策宽松，通胀方面将会出现更多上升迹象，使美联储很可能在年底前开始改变目前的扩张立场。这将导致财政货币政策组合发生变化。利率上升，将会支撑美元。

市场显然都在猜测缩减购债。但美联储出售二级市场企业信贷工具中的企业债意义不大，因为其规模太小。

事实上，美联储有无限的收紧政策的空间。但只有在确定通胀上升可能会持续到 2021 年之后，美联储才会加息。这可能要到 2021 年末或 2022 年初才会变得明朗。这应该不会导致经济衰退，但难免会有错误发生。

我认为美联储官员将在秋季（可能是9月）开始警告市场，在冬季（可能是1月）将逐渐减少购债。

David Wessel：美联储将逐步出售SMCCF中的企业债及ETF举并未释放任何缩减的信号。这些公司债和ETF相对于其投资组合和债券购买的规模来说非常小。这代表着随着疫情冲击得到缓解，美联储认为不再需要对公司债市场进行大规模的紧急干预。

美联储收紧货币政策的空间很大。如果决定收紧货币政策，首先，美联储会缩减债券购买规模、调整前瞻指引，然后会开始抬高短期利率。

出于避免“缩减恐慌”再度上演等考虑，美联储在开始缩减之前一定会向市场释放信号。我认为美联储内部就此已经进行过很多讨论。虽然美联储认为近期的通胀上涨是暂时的，但如果事实证明这个判断是错误的，美联储会出手应对，这也是美联储希望告诉市场和公众的。这种应对未必是开始缩减购债，但美联储需要告诉所有人它在密切关注通胀数据和通胀预期。

Desmond Lachman：美联储很可能很快就会宣布正在讨论此事，从而让市场做好准备。我的预期是缩减会在今年晚些时候发生，可能会通过停止购买抵押贷款支持证券（MBS）实现。

David Wessel：美联储会尽一切可能避免缩减恐慌，尤其是会在缩减之初明确说明此举不代表短期利率会立刻提高。

我觉得也没有资产泡沫。缓慢的人口和技术增长引起的长期停滞将是长期的，并永久地降低了实际均衡利率。由于长期实际利率低于0，根据资产定价基本公式，资产价格会非常高，甚至可能高于当前价值。只有当资产价格高于基本面时，才会出现泡沫。2000年是这种情况，但现在不是。

David Wessel：美国政府债务的发展趋势是不可持续的，但当前全球超低利率环境让美国能够在未来一段时间内继续维持大规模的预算赤字。如果新增债务真的用于扩大基础设施投资和人力资本投资，这会让美国未来的经济增长更加强劲，进一步增强美国市场对国内、国际投资者的吸引力。

我无法判断当前是否存在资产泡沫。美国的股价和房价均处于高位、且依然在攀升，这其中有基本面的原因，也有投机的因素，或许投机因素确实相对过多。但我无法判断这两方面的相对比重。

Desmond Lachman：在我看来，全球风险偏好将在很大程度上取决于美国的通胀和利率前景。尤其是今天的资产泡沫是以利率将永远保持在低位的假设为前提的。如果通胀上升且利率被迫升高，很可能导致风险偏好显著下降。我的预期是，相关风险很可能在年底或明年初爆发。