纪敏：警惕全球通胀和利率中枢上升风险

中国金融四十人论坛

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通胀和利率中枢上升将引发一系列挑战。其一，由于通胀率高于增长速度，政策利率将不得不高于潜在增长率决定的自然利率，这无疑将损害经济增长。其二，出现被动去杠杆现象。其三，利率上升叠加通胀抬升将降低投资回报率，给投资尤其是技术进步投资带来冲击。其四，如果发达经济体利率逐步抬升、反超新兴经济体，甚至成为常态，将对全球金融市场产生持久冲击，不仅是发达经济体，新兴经济体亦将面临货币政策空间受损等重大挑战。

以上四方面挑战归结为一点，就是通胀的影响因素正趋于复杂。政治与经济、需求与供给、短期和中长期因素交织，货币与非货币、实体经济和金融市场因素并存。对宏观政策而言，如何寻求通胀、增长、金融稳定三大目标的平衡，无疑是我们面临的更为艰巨的挑战。

——纪敏中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员、中国人民银行参事室主任

* 本文发表于《中国金融》2022年第22期，仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。

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警惕全球通胀和利率中枢上升风险

文 | 纪敏

当前，发达经济体和部分新兴经济体通胀蔓延，引发关注。其中，美国CPI持续数月在8%以上，欧元区、英国更是高达两位数，一向通缩的日本9月CPI也升至2.4%；在新兴经济体方面，老牌通胀国土耳其通胀率为79.6%，苏丹为149%，津巴布韦为257%；传统贸易逆差国阿根廷通胀率为71%，巴西为10.1%；乌克兰通胀率为22.2%，俄罗斯为15.1%；印度、越南等高增长经济体通胀率也分别达到了6.7%、4.5%。

为应对本世纪以来最严重的全球通胀，美国等多国中央银行纷纷激进加息，但收效并不明显，通胀在总体上仍居高不下，加剧了大家对全球通胀长期化的担心。诸多分析指出，尽管全球货币政策紧缩，通胀将逐步回落，但是否能在经济不陷入严重衰退的前提下使通胀率回到过去的低水平，仍很不确定。相较过去一个较长时期的低通胀水平，通胀中枢也可能上升。

首先，逆全球化将导致通胀中枢上升。

通胀飙升的成因，当然与俄乌冲突、疫情冲击等短期因素有关，但更值得关注的是，一些中长期结构性因素导致通胀中枢上升。与潜在增长率、自然失业率类似，作为通胀中枢的潜在通胀率或自然通胀率，更多是由一些中长期结构性因素决定的。其中既包括推升因素，也包括抑制因素。

在通胀推升因素方面，最大的挑战是日益发展的逆全球化。2008年国际金融危机以来，逆全球化的政治因素如地缘政治冲突风险大幅上升，俄乌冲突更是将这一风险推升到一个新高度，整个西方集团事实上都卷入了这场战争，全球能源、粮食供给的不确定性大幅上升，价格显著上涨。世界银行在其最新一期《大宗商品市场展望》报告中提醒：全球贸易、生产和消费模式因俄乌冲突而发生变化，这将使得全球大宗商品价格一直到2024年底都保持在历史高位。受地缘冲突影响，世界贸易正在向成本更高的模式转变，全球清洁能源转型也可能被推迟。与此同时，经济上的逆全球化也在不断发展，双边协定、区域自贸协定正在取代世界贸易组织（WTO）等全球自由贸易体系，自由贸易范围被人为分割；各种关税和非关税壁垒死灰复燃，制裁大棒到处飞舞，贸易保护主义甚嚣尘上，供应链脱钩不断升级。全球化正遭受前所未有的挫折，世界正面临百年未有之大变局。以美国对我国加征关税对其通胀的影响为例，2021年美国依据301条款对华加征关税带来的总成本约为483亿美元，直接拉升美国CPI约0.22个百分点；彼得森国际经济研究所（PIIE）舍曼·罗宾逊（Sherman Robinson）等人的研究表明，若美国和中国取消贸易摩擦期间关税，并取消所有国家的钢铝关税和加拿大的软木关税，则美国CPI将在现有水平上下降1.3个百分点。

如果说全球化是过去一个时期全球低通胀最重要的推动力量，那么当今不断加剧的逆全球化，则可能成为推升通胀的主导力量。尤其是，逆全球化正在从经济因素转向政治考量，从加征关税（成本推升）转向供应链脱钩。前瞻来看，俄乌冲突将加速全球能源等基础产品供应与俄罗斯这一全球重要能源资源、粮食供应国脱钩，美国遏制中国可能加剧全球制造业与中国这一最大的全球工厂脱钩，前者将导致能源等基础产品涨价，后者可能导致产业链分工的广度、深度受损，基础产品涨价叠加制造业供给效率下降，正在并将继续成为全球通胀中枢上升的最大威胁。

其他结构性因素（如低碳转型、人口老龄化等）也会进一步推升通胀。以能源转型为例。欧洲中央银行报告表明，其通胀效应体现为四点：一是投资效应，要实现净零排放，到2030年全球的能源资本投资预计需要增加一倍以上；二是转型将大幅提高对绿色金属的需求，受制于供给刚性，其价格或将大幅上涨；三是当下选择清洁技术而非传统技术所造成的绿色溢价具有通胀效应；四是作为能源转型的关键措施，碳定价也将推高中期通胀。上述因素将在未来十年使趋势通胀率提高25～50个基点。

通胀抑制因素主要是指数字技术、数字经济的发展。我们迎来了数字经济时代，数字技术的发展极大地降低了供需双方的信息交流成本，并使得可贸易品范围显著扩大，有效提升了要素配置效率。例如，跨境电商的兴起对降低贸易成本和通胀的作用正在显现，医疗、教育、文化等在线化服务贸易也将成为全球贸易的重要支撑，但同样需要警惕的是，逆全球化也对数字产品、数字贸易推广产生了阻碍，如提高数字税，即使出发点是基于经济利益，但也要考虑政治因素。

其次，如果通胀中枢上升难以逆转，利率中枢亦将随之上升。

菲利普斯曲线所揭示的增长和通胀的关联性，主要是基于需求拉动视角，隐含的前提条件是供给因素不变。针对始自20世纪90年代，2008年国际金融危机以来更为突出的菲利普斯曲线扁平化趋势，更多分析认为是非周期性需求因素的长期作用所致，如前文所指的经济全球化、数字化带来的分工效率提升，通胀目标制下通胀预期的有效锚定，劳动力市场工资黏性上升，消费者偏好及厂商生产结构改变等。基于相同的作用机制，如果未来通胀中枢抬升更多地由逆全球化等供给因素决定，与增长水平对应的通胀水平亦将高于从前，甚至增长中枢的下降与通胀中枢的上升并存，将成为全球经济格局的新常态。比较国际金融危机前后一个较长时期的增长、通胀和利率中枢的演变，这一趋势正在成为现实。

自20世纪80年代后期直到2008年国际金融危机，全球经济经历了高增长低通胀的大缓和时代；即使是2008年国际金融危机之后的低增长低通胀时期，增长下降幅度也低于通胀下行幅度。以美国为例，危机前十年1999～2008年全球GDP年均实际增长率为2.65%，危机后十年（2010～2019年）年均增长率为2.3%，增长中枢下降了13%；而同期的通胀变化，危机前10年CPI年均涨幅为2.83%，危机后10年为1.76%，增长中枢下降了38%，通胀中枢降幅明显大于GDP增长中枢降幅，仍可看做相对的高增长低通胀。正是得益于相对于增长率更低的通胀率，货币政策才可以不断宽松，政策利率不断下行甚至实行零利率、负利率。2018年12月，美联储上轮加息至2.25%～2.5%，显著低于2016年6月的加息高点5.25%。2008年国际金融危机以来，多数时间联邦基金利率处于1%～2%以及接近零的水平。从均值看，1999～2008年联邦基金利率平均水平为3.47%，2010～2019年为0.73%，利率降幅高达79%（见图1）。

以上数据表明，一方面，国际金融危机前后十年的GDP增长、通胀、利率中枢都在下降，反映了三者组合合理的一面；另一方面，三者差异巨大，增长降幅为13%，通胀降幅为38%，政策利率降幅高达79%，货币宽松显而易见，如果再考虑美联储数轮量化宽松政策的实施——基础货币的急剧扩张，则其货币政策宽松的程度尤甚。2008年国际金融危机前，美联储资产负债表规模不到9000亿美元，现今已近9万亿美元，经过了国际金融危机尤其是本轮疫情救助两次扩表，其规模扩大了9倍。从效果看，其不计代价、不达目的宽松不止的货币扩张固然缓解了危机冲击，避免了20世纪30年代大萧条的重现，并在一段时间内维持了相对于通胀更高的增长，但也导致其债务不断膨胀，股票等金融资产价格持续上涨，以及来势汹涌的通胀。仅仅是2020年疫情暴发以来的两年，美国国债规模即从23万亿美元暴涨至30万亿美元，在当下全球高达300多万亿美元的债务中，有五分之一来自美国。美股自2009年国际金融危机爆发的低点至今10多年，涨幅高达3～4倍。在当下美国通胀高企的情况下被迫激进加息，或许正是过去较长时期低利率政策的代价。

最后，通胀和利率中枢上升将引发一系列挑战。

如果未来通胀和增长关系反向变化，货币政策要么提升对通胀的容忍度，如美国将通胀目标从2%上调到3%甚至更高，以获得刺激增长的政策空间；要么容忍更多抬升利率中枢以抑制通胀。实际做法可能是二者的均衡，但无论如何均衡，相对于增长中枢而言的利率水平将有所上升，零利率甚至负利率也将随着通胀中枢抬升而不再出现，由此将带来一系列重要影响。

其一，由于通胀率高于增长速度，政策利率将不得不高于潜在增长率决定的自然利率，这无疑将损害经济增长。沃尔克时代的美联储，政策利率一度高达20%，但代价是美国GDP增速从1978年的5.5%降至1982年的-1.8%。

其二，出现被动去杠杆现象。过去一个时期，支撑杠杆和资产负债表扩张的基础是不断降低的利率水平。未来，利率中枢逐步上升，资产方由于利率上升而下跌，负债方由于利率上升而增大，减少借贷、加快还债等被动去杠杆行为增加，增长将进一步受损，对金融稳定的威胁也会上升。历史上，无论是20世纪30年代大萧条下广泛而严重的债务—通缩效应，还是20世纪80年代末日本泡沫经济破灭后陷入严重的资产负债表衰退而失去若干年，以及2008年美国次贷危机引发的国际金融危机，均对经济增长和金融稳定造成了巨大冲击。

其三，利率上升叠加通胀抬升将降低投资回报率，给投资尤其是技术进步投资带来冲击。

其四，如果发达经济体利率逐步抬升、反超新兴经济体，甚至成为常态，将对全球金融市场产生持久冲击，不仅是发达经济体，新兴经济体亦将面临货币政策空间受损等重大挑战。

版面编辑：鲁西｜责任编辑：鲁西

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来源：中国金融杂志