厉以宁、张晓慧联袂推荐 |人民币：从市场化走向国际化

人民币国际化不是可以牺牲的次要目标

文 | 张晓慧

屈指算来，我和中夏一起共事已逾30余载。

虽然有些不拘小节的书生气，但中夏酷爱研究的名声可谓享誉央行内外，而且其醉心的研究领域包罗万象，既有秋天的夜空，也有北美印第安人的历史，甚至褐鹈鹕捕鱼的美妙姿态。

当然，他最拿手的还是结合经典理论的发展与本职工作的需要而展开的经济金融研究，这一点已为他在效力央行国际司、货政司和金融研究所期间所取得的大量研究成果所证实。

这不，即便身处新冠肺炎疫情的重灾区－－美国，即便是在中国驻国际货币基金组织执行董事这样繁忙的工作岗位上，2020年中夏仍然给我们带来了他和两位IMF同事的最新研究成果－－《人民币：从市场化走向国际化》。

在我看来，这本专著以客观、坦诚、严谨的态度梳理和总结了汇率政策选择的国际经验以及我国过往三次汇率调整过程中的政策得失，并在认真研判当下中国经济所面临挑战的基础上提出了未来政策应对的建议，尤其是发展外汇衍生品市场和进一步推动人民币国际化的重要性。书中的许多观点都极具现实意义，应予充分肯定和重视。

国际比较和中国实际表明，在既有国际货币体系下，刚性的汇率制度虽有助于稳定通胀预期及经济增长，但同时也会限制宏观政策的选择，加大面对危机的脆弱性，并限制经济的自我调节能力。

而灵活的汇率制度则能够以较小的成本，及时应对各类外部冲击，发挥缓冲和减震作用，同时为货币政策更好地服务于国内经济释放出更大的空间。

2008年国际金融危机爆发时，我国正处于国际收支双顺差和外汇储备上升阶段，彼时还有条件将汇率稳定在一定水平上。

当前我国国际收支从明显双顺差转向大体平衡，经常项目的提升步入平稳期，外汇干预的资源明显受限。

预计当疫后全球生产恢复时，2020年这种受益于全球周期的出口强劲增长和市场份额的大幅提升很难再持续，因此需要外汇储备保持稳定并发挥压舱石作用。

叠加目前虽处弱周期的美元未来出现阶段性反弹的动力加大，我们更应多发挥汇率的价格调节作用。尤其是为了有效应对中美关系复杂化和疫情影响长期化的双重挑战，除了要稳定国内经济、扩大对外开放，更需要增强人民币汇率弹性，有效吸收外部冲击，充分发挥汇率对国际收支的调节作用。

外汇干预固然可以减缓名义汇率的波动，却不能阻止实际汇率通过国内物价、实际利率以及资产价格变动的方式来自行调整，从而加剧通缩效应和系统性金融风险，而政府为此采取的救市措施、经济刺激也会大大增加财政压力和债务负担。如此沉重的宏观经济代价是转向高质量发展的中国经济所不能承受的。

汇率的正常波动是一个常态现象。

更加灵活的汇率制度确实可以对国际收支不断出现的失衡问题进行实时调整，这在资本账户开放后尤为重要。但不可否认的是，汇率自由浮动也会造成一些不确定性，进而带来风险，只是绝大多数风险都可以通过市场机制进行管理。

宏观经济治理比较成熟的经济体往往可以实现汇率灵活性和稳定性的统一，既有市场调节下的灵活，也有灵活基础上的动态稳定。

也就是说，可以通过建立完善的外汇衍生品市场，把汇率波动对经济金融稳定造成的风险降至最低。这里的核心要点在于，全社会都应该突破“超调恐惧”，树立起汇率由市场调节、汇率浮动的风险要靠市场化手段来管理的理念，这一理念的建立对未来人民币汇率形成机制改革的深化和人民币汇率实现清洁浮动有着至关重要的作用。

这一理念在人民币汇率所经历的三次调整和三次危机中也得到了最好的验证。

从1994年开始，人民币汇率形成机制总体朝着更加市场化的方向在演变，但汇改的进程和节奏也曾因为1997年的亚洲金融危机、2008年的国际金融危机以及2020年初暴发的新冠疫情被打断。

尤其在前两次危机期间，外汇市场的干预和外汇管制的加强，都一度使人民币汇率丧失了调节国际收支和宏观经济的功能，加剧了危机的通缩效应，导致高杠杆等债务危机的出现，这些教训必须牢记在心。

值得称道的是，在今年初暴发的新冠疫情期间，我国央行延续了自2016年底以来的不再对外汇市场进行常态化干预的做法。特别是2019年8月5日在岸、离岸人民币兑美元即期汇率双双破7，意味着我们开始通过汇率的灵活调整来作为吸收外部冲击的减振器，以此缓解国际经济金融形势变化以及全球疫情等对我国外贸和跨境资本流动带来的冲击。

选择浮动汇率就意味着当美元流动性变化之时，应当允许人民币汇率自动做出相应的反应，由此带来的影响则需要靠国内的货币政策、利率政策来做出更加及时有效的调整。而坚持以规则为基础，意味着规则可以由专家来制定，但日常汇率水平的决定应当交给市场，均衡汇率不能主观设定，政府的作用在于建设和管理好市场。

中夏在书中列举的26个经济体的经验也充分显示，成功的浮动汇率制度要求我们必须坚持以规则为基础、高度自律的宏微观经济管理，这意味着除了稳健的财政政策和货币政策，完善的跨境资本流动的宏观审慎管理框架与有着足够深度和广度的外汇市场及发达的衍生品市场也都是不可或缺的。

一方面，要坚持以公开透明市场化的手段进行逆周期调节跨境资本流动，保持跨境的资本稳定；

另一方面，要加快发展在价格发现、流动性供给以及对投机行为的及时监测和管理等方面有着重要作用的外汇衍生品市场，尤其是要创造条件从受行政主导的实需监管原则尽快转向现代化的市场导向的风险管理方法，这样才能既满足各种规模的市场主体的风险对冲需求，也有助于降低即期市场的汇率波动，发挥稳定器作用。

人民币国际化不是一个可以牺牲的次要目标，而是事关我们能否有效应对外部冲击、避免被迫闭关锁国的国家金融安全问题。

众所周知，汇率稳定与浮动的矛盾是外向型经济发展到一定阶段时多重因素的集中体现。

随着外向型经济体劳动生产率的快速提高，经济开放度不断扩大，贸易品部门在国际经济中的地位不断提升，外部再平衡成为这类经济体必须面对的重要问题，而实现外部再平衡的核心变量显然只能是汇率。

从促进进出口和吸引外资的角度看，汇率无疑应尽可能保持稳定；但汇率的长期稳定也会导致企业汇率风险意识淡薄，对汇率浮动的适应能力越来越差。随着经济发展，汇率稳定和浮动的矛盾会越来越大，政府虽然有意愿稳定汇率，但越来越超出其能力范围。

化解上述外向型经济体发展模式的矛盾确有很多途径，比如经济发展模式由外需驱动向内需驱动转型，不再依赖外需，汇率稳定和浮动的矛盾也会下降。

但对于中国这样的大国，人民币国际化应该是更为可行和有效的思路。

随着人民币在跨境贸易和投资中自由使用的范围不断扩大，并逐步成为储备货币，市场对人民币的信心将不断增强，国际收支问题自然也会得到化解。而且，人民币如果成为国际储备货币，则意味着人民币会有一个发达的离岸市场，届时，在岸市场将不能完全决定人民币汇率，因此人民币汇率实现清洁浮动将是必然结果。

当然也有人担心，人民币国际化是否会加大跨境资本流动，进而增加保持人民币汇率稳定的难度？

实际上，汇率市场化与货币国际化存在相互促进的关系。

一方面，当一国货币成为国际货币后，其交易成本的降低会使得该国国际资本流动变得更加顺畅，而国际收支中本币的占比较高，也会降低汇率风险对经济主体资产负债表的影响。特别是当国际汇市出现动荡时，国际化的货币有助于货币发行国避免出现过度恐慌性、投机性的资本流动。

从长期来看，人民币作为国际资产和贸易的计价货币，其广泛使用有助于降低人民币汇率波动对国内市场稳定所产生的潜在影响。

另一方面，人民币的日益国际化将对我国产生非常积极正面的影响。汇率市场化更有利于发挥汇率的安全阀作用，增强经济应对外部冲击的弹性，提高境外主体对人民币的接受意愿，为人民币国际化提供新的机遇。若此，提高人民币汇率市场化的程度既水到渠成，也势在必行。

尽管西方经典理论一直认为资本项目可兑换应当在汇率实现自由浮动之后实现，即资本项目可兑换是一个国家市场化改革的最后一步。但实际上，在资本项目管制的情况下，汇率不可能真正市场化，也不可能发现真正的均衡汇率。

当然，资本项目实现可兑换以后，自由浮动的汇率未必就是收敛的，也未必就能保证我国货币政策的独立性。

因此资本项目可兑换不应该机械地遵循所谓的先后顺序，完全可以采取边际开放的策略，就像我国之前所进行的很多重大改革一样——摸着石头过河。

至于人民币国际化，它是由市场驱动的，取决于市场的选择，我们也不应当为加快人民币国际化的进程而刻意加快资本项目可兑换的速度。

近年来人民币国际化已经取得很多进展，这既与政策和金融界的大力推进有着密切关系，客观上也与美国最近若干年比较倚重金融制裁不无关系。

金融制裁的加剧，在一定程度上会影响美元作为国际储备货币和国际支付货币的作用，削弱美元和重要公共产品的紧密联系，降低许多经济体对美元储备和以美元为基础的交易的依赖。一方面，大家会抱怨制裁是否公平；另一方面，制裁会对交易产生一定的制约。

从储备货币的角度讲，最重要的因素还是多元化，正所谓鸡蛋不能放在一个篮子里，因此国际上必然会有许多经济体开始考虑储备包括人民币在内的货币。

回顾人民币国际化的历程，人民币跨境使用最初是市场自发驱动的，但人民币国际化从初具雏形到迅猛发展，与我们持续推进对外开放是分不开的。

目前，我国的资本项目整体可兑换程度距离人民币国际化的需要仍有不小的差距。

诚然，人民币国际化不可能直线前进，有机会时我们可以快点走，机会不多时不妨慢下来边走边观察。但从长远来看，由于人民币国际化是市场参与者的选择，因此不仅前景可期，我们还要学会有所取舍，最重要的是持之以恒，有些事需要坚持做很多年才会有结果。

就人民币国际化而言，如果我们把一些制度性安排当作调控性工具或者是变来变去、缺乏一致性的临时性政策，那市场可能就不会有太多兴趣。

换言之，从宏观功能和微观职能应当相对分离的思路出发，未来跨境资本流动微观管理框架不应再承担国际收支平衡的宏观调控功能，而应专注于如何为市场提供稳定的政策环境，提高政策的透明度和可信度。若此，人民币国际化的步伐有望继续加快。

为了寻找能够保持全球金融稳定、促进世界经济发展的国际储备货币，人类历史上曾经尝试过银本位、金本位、金汇兑本位、布雷顿森林体系等不同制度安排，但都未能解决问题，主要原因在于储备货币发行国无法在为世界提供流动性的同时确保币值的稳定。

储备货币发行国的国内货币政策目标与各国对储备货币的要求经常产生矛盾，其既可能因抑制本国通胀的需要而无法充分满足全球经济不断增长的流动性需求，也可能因过分刺激国内需求而导致全球流动性泛滥。

从布雷顿森林体系解体后金融危机屡屡发生且愈演愈烈的情况来看，全世界为现行货币体系的内在缺陷所付出的代价可能已远远超出得到的收益。

危机未必是储备货币发行当局的故意，但却是制度性缺陷的必然。鉴此，我们必须创造性地改革和完善现行国际货币体系，推动国际储备货币向着币值稳定、供应有序、总量可调的方向完善，才能从根本上维护全球经济金融稳定。

在推动国际货币体系改革的进程中，必须积极稳妥地推进人民币的国际化，因为这事关我们能否有效应对外部冲击、避免被迫闭关锁国的国家金融安全问题。

特朗普政府上台后，美国之前长期存在的通过经常项目逆差输出美元流动性、资本项目顺差完成美元流动性回流的全球美元循环机制出现了一些变化，不排除这些变化在拜登政府上台后加大美国对国际市场美元供给收缩的概率，从而加剧整个国际货币体系的紧张状态，产生使用其他国际货币替代美元的愿望。

国际市场上美元流动性的稀缺，将使人民币作为投资货币的价值进一步凸显。

长期以来，我国对美元及美国主导的国际货币体系高度依赖，在面临美国发起的一系列金融制裁时疲于应对，缺乏回旋余地。

只有人民币国际化，才能使我国得以依靠自己的货币，去支持本国甚至外国企业的跨国贸易与投资，从而形成自主可控、旨在服务我国市场的全球供应链，实现国内和国际两个循环的无缝衔接，从根本上消除汇率波动对实体经济的影响。

人民币国际化后，人民币大规模跨境循环流动意味着我国国际收支将主要体现为人民币资金的跨境收付，这无疑将会减少币种错配风险，降低国际收支管理难度，同时减少储备增加，改善国内的宏观调控。

最后我想说的是，作为国家的一项重要战略，人民币国际化涉及面广，影响深远，既是推进下一步金融改革的重要驱动力量，本身也是改革开放的重要组成部分。

从这个意义上讲，《人民币：从市场化走向国际化》既是理论层面的一次探讨，也是对既有金融实践的一次总结。我衷心希望中夏和他的同事们在此领域继续深耕，取得更加丰硕的研究成果。 

金中夏 赵岳 王浩斌  著

金中夏，经济学博士，中国驻国际货币基金组织执行董事。

先后就读于北京大学、美国东西方中心和夏威夷大学。曾任世界银行总部咨询专家，第二次全国金融工作会议筹备领导小组办公室成员。先后在中国人民银行驻美洲代表处（纽约）、国际司、货币政策司和金融研究所工作。在从事宏观经济管理的工作实践中坚持理论研究，主要领域为国际金融、货币政策、国际贸易与投资、国际经济治理体系和人民币国际化等。

近年著有《中国与G20——全球经济治理的高端博弈》和《全球化向何处去——重建中的世界贸易投资规则与格局》，以对人民币汇率的研究获得国务院政府特殊津贴。

参与2008年国际金融危机期间的国际协调与合作，包括参加二十国集团“国际货币体系改革”和“全球流动性管理”工作组、与国外央行就我国第一个人民币互换协议进行谈判等。2015年2月至今在国际货币基金组织担任中国执行董事，参与了所有重要的政策讨论和表决，包括人民币加入特别提款权、对世界经济和全球金融体系的多边监督、对中国内地和港澳地区的双边磋商和金融稳定评估、向疫情严重国家提供救援，以及向重债国家进行缓债和减债等。

赵岳，经济学博士，中国金融四十人青年论坛会员，现任国际货币基金组织中国执行董事办公室顾问。

先后就读于北京大学元培学院和国家发展研究院，获经济学学士和金融学博士学位，美国哥伦比亚大学商学院访问学者。2014年加入中国人民银行国际司，先后参与数字货币、金融业开放、对外投融资、人民币国际化等工作，2019年1月至今在国际货币基金组织担任中国执行董事办公室顾问，期间参与了基金组织份额和治理改革、主要国家多边和双边监督、向重债国家进行缓债和减债等。主要研究领域为货币政策、国际金融、金融监管等，部分研究成果在国内外学术期刊发表，近年著有《新金融监管政策设计与评估》。

王浩斌，经济学博士，现任国际货币基金组织经济学家。

于2017年获得美国耶鲁大学经济学博士学位。2014至2017年间任耶鲁大学杰克逊全球事务学院研究员，后入选国际货币基金组织的经济学家项目，先后在战略、政策和审查部门、西半球部门以及货币与资本市场部门工作。撰写过多篇学术论文及政策报告，研究领域包括货币政策、国际金融及金融监管，部分研究成果在国内外学术期刊发表。

本书结合最新经济学理论及规范的实证研究方法，详细阐明了灵活汇率制度的选择、外汇衍生品市场的建设以及在此基础之上的人民币国际化是当前我国应对严峻外部挑战的必经之路。

本书分析了国内外对外汇市场干预所造成的宏观经济影响，讨论了实行健康的浮动汇率需要满足的宏微观经济条件，提出了浮动汇率下开放资本市场和推动人民币进一步国际化的途径。全书视野开阔、见解独到，富于创新性和启发性，值得对汇率与货币国际化问题感兴趣的读者认真研读。