张斌：积极使用货币政策，减少财政刺激依赖

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后金融危机时期

传统货币政策理论面临的冲击？

实际的情况是什么？美联储在实施极端的量化宽松政策之后，基本上达到了预期通胀目标和就业目标，这是一个渐进的过程，不是一蹴而就的。欧洲在实施量化宽松之后也接近了这个目标。日本虽一直没有实现2%的通货膨胀目标，但是日本在实施量化宽松之后，实现了日本自80年代以来时间最长的经济复苏。

缓解经济过度下行压力、让经济保持稳定运行，这一过程当中谁最得益呢？大家看到很多金融投机者得益了，因为资产价格上涨了。但相关的实证研究发现，最大的得益者是收入最低的群体，因为这一群体在经济周期面前是最脆弱的，他们最容易失去工作，最容易降薪，收入最容易下降，工作时间也下降了很多。

有研究发现，美国80%以上的收入分配恶化都发生在经济过度下行阶段。经济过度下行时穷人最倒霉，在中国其实也是这样。量化宽松政策在实现通胀目标、就业目标、帮助低收入群体改善收入等方面其实发挥了非常大的作用。

量化宽松政策在实现目标的同时有没有带来大的通胀？答案是没有。

首先我们要定义什么是“水”。如果我们指的“水”是企业、居民、政府手里面持有的货币，或者称广义货币，其实它并没有更快增长。央行向商业银行投放了很多钱，但是商业银行并没有发放很多的贷款，因为没有投放贷款的意愿。而央行之所以这样来降低贷款成本，就是为了刺激贷款的增加，为了克服市场自发的信贷收缩的力量，央行的作用在于不让这种收缩力量收缩太剧烈，不要让信贷下降得太剧烈，最终的结果是广义货币增长速度并没有太高。

在金融危机之后，量化宽松期间的广义货币增长速度又远小于金融危机之前。所以哪里来的“水”呢？大家都说大水漫灌，其实广义的货币并没有大量增加。

还有一个担心是资产价格泡沫、金融不稳定，这个担心我认为是完全有必要的，但是还要关注到，不要看到资产价格上涨就认为是资产价格泡沫，资产价格上涨不等同于资产价格泡沫。

通过最简单的估值效应，我们可以知道低利率会刺激资产价格上涨，但是否是泡沫难以判定。退一步讲，假定存在资产价格泡沫，货币当局也不是看到资产价格泡沫就一定要“捅破”，有些时候泡沫未必都是坏处。即便资产价格涨了，又跌了，或者在存在资产价格泡沫的情况下，泡沫出现了，又破了，对实体经济伤害有多大？

疫情之后已经存在了一个非常好的实验：美股发生如此大的熔断事件，引发如此剧烈的股市下跌，但跌完之后又怎么样？金融机构无恙，整个金融体系也无恙。这里面有一个关键点在于，资产价格上涨是由什么力量驱动的：

如果是由举债或放大杠杆驱动的，那么资产价格跌了以后债务链条就会断裂，杠杆也要断裂，金融机构就要受损，会产生较大负面影响；

但反过来说，资产价格上涨的过程当中也存在很多权益类的投资，它们并未导致杠杆扩大较多，并未大量地产生债务，资产价格下跌仅仅由买方负责，不会危及到金融体系，如美国此次熔断后，美国的金融体系没有遭遇到太大的问题。

从这个意义上讲，我们应基于事实，在事后检讨一下对宽松货币政策的很多担心，不要对宽松货币政策扣那么多帽子，不能想当然地认为宽松货币政策这样或那样不好。

第一个事实，过去十多年，中国的广义货币是如何被创造出来的？是货币政策创造出来的吗？

大家都知道，在谈到货币政策的时候，一般意义上是通过降低利率，通过放松信贷条件，刺激私人部门更多地举债，进而创造出来更多的货币。发达国家降低利率主要是通过信贷渠道、资产价格渠道和其他渠道，通过利率让私人部门信贷增加，提高金融资产的价格。

过去中国的广义货币M2增长是如何产生的？不是靠私人部门的信贷扩张造成的，在很大程度上是靠地方融资平台的扩张造成的。如果你认为中国货币太多了，货币超发了，不要把它归结到货币政策上——是我们的广义财政政策下，地方政府大量举债，创造了大量的信贷需求，造成了货币的增发。

第二个事实，也是很重要的一点，如果观察主要经济体会发现，其真实利率都是在下降的，因为它们经济低迷，需要货币政策做调整，货币当局应该主要关注真实利率。

中国的情况是什么样的？一方面可以看到，过去十多年来，中国的CPI、PPI总体来说是偏低的，经济偏冷的时候比较多；但另一方面，中国的真实利率是主要大型经济体里面唯一一个显著上升的，这是两个事实。

这两个事实说明了一点：中国的货币政策在过去这十多年来（这里的货币政策主要是指传统的利率政策），在应对需求不足方面，在保持宏观经济稳定方面，总体来说是一个比较被动的、辅助的角色，我们更多是依靠财政政策，特别是地方政府的扩张，来达到刺激经济的目的，这与发达国家通过降低利率刺激经济的方式有很大的区别。

当我们看到这些区别之后，还有一个观察的角度很重要：使用货币政策的时候，其实是在借助私人部门发力，把利率降低了，企业和居民的债务负担降低了，企业和居民持有的资产价值更高了，债务成本得到降低，资产估值增加，总体来说就是让私人部门的资产负债表更“强壮”，来提升他们的支出、提升他们的信贷，这是货币政策。

货币政策通过降低利率刺激经济，更多地是通过发掘私人部门的力量去提升需求；而财政政策不一样，财政政策是政府直接发力，政府直接举债增加支出、增加需求。

这两种方式谁好谁坏？不一定，发达国家可能财政政策缺乏一些。中国现在的情况就是依赖财政政策，特别是广义财政政策用得太多了。今天提到系统性金融风险和地方政府的债务难题，很大程度都是来自于地方政府的债务扩张。

我们做一个实验，如果没有用那么多的地方政府债务、没有用那么多的影子银行，系统性风险会大幅下降，但是我们用什么？如果我们通过降低利率的方式，使私人部门的资产负债表更“强壮”，通过这种方式刺激总需求，今天的经济结构会好很多。

这种方式下，一方面在更低利率下，私人部门持有的资产价值会更高一些；另外一方面就是债务成本，现在居民、企业、政府总体的债务之和达到250万亿元，这不是一个小数目，降一点息对企业、对家庭部门的利息支出压力会有很大改善。

我总体的看法是，我们应该更多地、更积极主动地用货币政策。现在大的基调对地方政府平台、对系统性风险有严格的控制，要求不规范债务的少一些，控制一些；但既然财政端做了减法，从保持平衡的角度来讲，货币政策就得做一点加法，或者最起码要主动一点。

这里包含了市场的很多担心，如降低利率之后房价会不会上涨。未发生的事情这里无法预测，但可以知道的是，通过这种方式，总的货币总量和总的债务总量增速未必是增加的，反而甚至大概率是下降的，为什么？道理很简单，对于同样一个GDP增长速度，如果通过政府的债务扩张达到需要更多的量，通过私人部门债务扩张则需要更少的量。保持同样的GDP增速，需要更少的信贷扩张就能实现，信贷总量未必是提高的，这样房价未必会上涨。

货币当局在沟通上确实有很多可以进一步学习的地方，首先应保持一个科学准确的政策用语，松就是松，紧就是紧。货币政策要向市场传递信号，传递信号是为了引导预期，信号一定要明确，用词一定要科学，最起码表述要准确。

此外就是与市场的关系。货币当局与市场是伙伴关系，而不是对抗关系，更不是博弈关系，货币当局应该与市场的其他参与者一道，共同实现货币政策目标，货币当局在其中应该起到引领作用。