欧央行：绿色金融，从被忽视到“绿色至上”？

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气候变化是人类面临的最大挑战之一。它使我们的社会和经济面临重大风险，这既包括气候灾害发生率增加所导致的自然风险，也可能是因政策过渡而产生的风险，从而对家庭、企业、金融机构和中央银行的资产负债表产生冲击。

毫无疑问，气候变化还会对价格稳定构成风险，例如，由于资产受损而阻碍货币传导，影响潜在的增长和实际利率，或引发更大的宏观经济波动等，都可能带来价格稳定的风险。越来越清楚的是，这些风险不会在遥远的将来出现，但是会比预期来的快得多。所谓的长期视角的悲剧越来越变成没有太多时间采取行动的悲剧。

这一议题的紧迫性，主要来自于气候变化的部分不可逆转性和延迟行动的巨额成本，这就要求所有决策者积极探索他们在应对这一挑战中所应发挥的作用。欧洲的决策者们已经充分意识到了这一点，从而推动他们将“欧洲绿色协议”作为当务之急。

各国中央银行也都在反思其在环境保护中的作用。欧洲中央银行（ECB）已将此问题作为其正在进行的货币政策战略审阅的重要组成部分，该审查将于今年下半年完成。今天的言论并非预告该项讨论的结果。

 

采取行动的必要性

如果央行行动是维持价格稳定的必要条件，那么考虑到其维持价格稳定的首要任务，这种观点是正确的。越来越多的证据表明，气候变化势必会影响价格稳定以及货币政策向实体经济的传导，尤其是（且不仅仅是）在无序过渡的情况下。

在次要任务下，如果环境保护是欧洲决策的重点，并且只要欧洲央行采取的行动“不影响价格稳定的目标”，这也是正确的。举例而言，在对价格稳定性有相同影响的两种货币政策措施之间做选择的时候，欧洲央行将不得不选择与欧盟政策更契合的一种。

考虑到欧盟条约规定，所有欧盟机构都必须将环境保护纳入其所有政策和活动的定义和实施之中，这一观点同样是正确的。最后值得一提的是，欧洲央行有义务降低风险，无论是在银行监管领域还是在自身资产负债表方面。

因此，问题不在于欧洲央行是否应将气候变化和环境保护等因素纳入其货币政策决策，而在于应如何以及在何种程度上予以实施。

重要的是，条约不仅定义了义务，而且还规定了欧洲央行的行为边界。显然，欧洲央行不能转变为自主执行气候政策的环境机构。这也将违反机构平衡的原则。成立欧洲央行的目的是维持欧元区的价格稳定，该任务规定了明确的目标层次优先级，其中价格稳定优先于其他目标。

此外，欧洲央行必须遵守欧盟法律的一些重要原则，包括比例原则以及“具有自由竞争的开放市场经济，有利于资源的有效分配”的原则等。

 

市场中性的原则

然而，对市场中立原则的这种解释正日益受到挑战，理由是它可能加剧市场失灵，从而阻碍社会向碳中和经济的过渡，最终导致的结果可能是阻碍而不是有利于资源的有效分配。更宽泛地说，在存在环境外部性的情况下，人们可能会质疑市场是否是适当的基准。

这些考虑是Papoutsi，Piazzesi和Schneider（2021）最近学术论文讨论的核心议题。文章基于欧洲央行的证券持有量统计数据（SHS）和中央证券数据库（CSDB），分析了欧洲央行企业资产持有量的相对行业份额，并将它们与各种基准进行了对比。

作为经验分析的起点，作者根据行业的资本收入来量化“市场组合”的行业份额。与大多数其他先进经济体一样，尤其是美国，服务业所占比例最大，在欧元区中所占份额超过60％（图1）。制造业是第二大产业。 

图1 市场行业分布 

Papoutsi等人的文章（2021）继而将市场投资组合的行业分布与欧洲央行根据其企业行业购买计划（CSPP）所持有的现有资产进行比较，显示出投资组合的行业构成存在明显差异。服务部门在欧洲央行组合中的代表性不足，而制造业、公用事业、汽车和运输部门相对于市场组合的占比过高（图2）。

图2 市场行业分布vs.欧洲央行资产分布

基于欧盟统计局按行业划分的空气排放量账户，作者继续论证得出，与整体市场组合相比，欧洲央行跨部门的投资组合分布与行业排放份额呈正相关（图3）。因此，有超额占比的行业往往是排放比重特别高的行业。 

图3 市场行业分布vs.欧洲央行资产分布

资料来源：Papoutsi，Piazzesi，Schneider（2021）

数据来源：欧洲央行（SHS＆CSDB），欧盟统计局（Eurostat），Orbis

注：市场份额按部门的资本收入计量。“粗放制造业”=石油和焦炭，化学品，基础金属，非金属矿物。其他制造业=食品，饮料，烟草，纺织品，皮革，木材，纸张，制药，电子，电气设备，机械，家具，建筑和其他

欧洲央行投资组合的排放偏差似乎是由债券市场的基础结构驱动的。排放密集型行业中的大公司的发行行为与其他行业中的公司有系统性的不同：它们更有可能进入债券市场，这主要是由于它们可以用作抵押品的固定资产更多。排放密集型公司发行的债券越多，则表明符合CSPP要求的整个领域和ECB投资组合的排放强度都越高（图4）。

根据这些经验结果，有必要考虑如何减轻传统市场中立性原则引起的排放偏差。目前的政策提议涵盖从剔除排放密集型行业，到更复杂的“政策倾斜”方法等，后者的优势在于保留了排放密集型行业减少温室气体排放的激励措施。除了净资产购买阶段外，此类方法同样适用于资产购买计划下的再投资。这些提议没有放弃市场中立原则，而是以更适当的基准代替它，该基准会将与气候变化相关的巨大社会成本纳入考核范畴。

 

不能影响价格稳定目标

首先，我们与气候有关的行动绝不能阻碍货币政策的顺利实施。例如，聚焦低排放强度的债券可能会不适当地减少可购买资产的数量，从而限制适当货币政策立场的实施。但是，这仅仅是一个过渡问题。中央银行在加快绿色转型和支持“绿色”市场领域的发展方面可以发挥重要的催化剂作用。一个例子是央行最近宣布接受可持续发展相关债券作为抵押品和直接资产购买，这可能会促进此类资产的发行。中央银行通过提前宣布计划采取的措施，增强了市场参与者采取及时行动以适应新措施的动机。

其次，价格稳定优先于其他目标意味着，如果出于与气候变化无关的原因（例如由于潜在的价格压力）而需要收紧货币政策以实现价格稳定目标，那么我们一定要毫不犹豫地采取行动。气候变化现在并将仍然是影响与货币政策相关的通货膨胀前景的众多因素之一。尽管我们有必要根据欧洲决策者确定的政治优先顺序调整政策方向，但这绝不能质疑我们对价格稳定的承诺，这就意味着有些时候我们必须停止购买绿色债券，从而克服“绿色至上”的威胁。为了维护我们作为独立机构政策行为的合法性，严格遵守我们的首要目标至关重要。

 

小结

一种可能的行动途径是将可持续性标准纳入我们的私营部门资产购买的实施中。鉴于我们公司债券投资组合中观察到的排放偏差，我们需要仔细重新评估当前的市场中立概念。在目前的解释中，它似乎妨碍了资源的有效配置，因为它没有反映出气候变化对整个社会产生的重大外部性。

同时，必须承认，中央银行政策不能而且一定不能取代政府政策。货币政策行动在商业周期的不同阶段会有所不同，而有效缓解气候变化则需要永久性和结构性措施，这种政策只有政府才能提供。