通胀的近忧和远虑

通胀的近忧和远虑

美国通胀预期持续强化

但并非经济复苏的主要矛盾

2021年5月，美国CPI同比增长5.0%，创下2008年8月以来最高增速；核心CPI同比增长3.8%，创下1992年6月以来的最高增速，通胀预期正持续强化。

但分析美国价格指数的变化结构和变化原因，可以判断短期内美国通胀具有一定的“暂时性”，并非当前经济复苏中的主要矛盾。

从结构上看，美国核心CPI的上涨一方面与暂时性的供给短缺有关，芯片短缺等短期供给因素推动了二手车、新车、汽车租赁、计算机、电视等商品和服务的价格上涨。另一方面，疫情防控取得成效后，住宿、餐饮服务性消费的复苏也助推了物价走势。

从原因上看，美国超宽松的宏观调控政策刺激了需求的强有力回升，在疫情带来的个别商品和服务供给短缺的背景下，价格上行在所难免。

美国通胀短期内的暂时性也在近期美联储的政策上有所体现。美联储的6月议息会议基本保持了政策按兵不动的状态，维持联邦基金利率目标区间不变，仅有的变化是技术性上调超额准备金利率和隔夜逆回购利率各5bp。有观点认为，这一仅有的变化也并未表明美联储会在近期调整其宽松政策，也并非Taper的信号。因为在近期逆回购操作规模激增并创历史新高的背景下，这一举措已经被市场有所预期，属于技术性调整，而非加息。并且，由于美联储在2013年9月才首次推出隔夜逆回购操作，上调逆回购利率的节点与Taper节点之间的关联也不大。

此外，美联储对于通胀的表述维持不变，仍然是“通胀率上升，主要反映了暂时性因素”。这与其对通胀预期的调整相符合，虽然美联储大幅上调2021年PCE同比增速至3.4%（前值2.4%）、核心PCE同比至3.0%（前值2.2%）。但并未明显上调2022-2023年的PCE及核心PCE同比值。虽然美国经济正在复苏进程当中，但美联储对经济前景的预测仍然偏谨慎，鲍威尔也称“现在还不是宣布胜利的时候”。相较于通胀形势，进一步刺激增长、稳定经济复苏形势或许才是美国宏观政策首要考虑的目标。

供给弹性下降

全球通胀形势面临新变数

有分析指出，疫情前后发生的供给冲击引致了供给弹性的下降，其路径主要在三个层面。

一是资源再配置短期内引致了劳动市场的供需错配局面。疫情冲击使得资源在不同行业和区域间出现了重新配置，现有的劳动力结构由于不能同步跟上这种再配置进程，出现了供需错配的局面。

A股不同板块的员工人数明显的增速分化以及农民工就业半径的缩小，均表明我国劳动力正经历行业与区域再配置。中低端劳动力市场求人倍率和失业率同时上升，农民工职业培训比率创多年新高，均表明劳动市场供需错配已经显现。美国因供给冲击叠加财政刺激亦导致其劳动市场供需错配比我国更为显著，劳动参与率也较其他主要经济体下降更多。

二是供应链出现短期内难以化解的阻隔。主要经济体生产受阻，供应配送时间亦不断延长，美国主要港口的出口空箱比率创25年新高，其供应配送时间今年年底仍可能较去年同期增长70%-160%。

中国对海外供应链依赖靠前的行业有计算机、电子及光学、汽车制造、焦炭生产和精炼石油产品、基本金属制造、化学原料及化学制品，橡胶和塑料制品等。研究表明，这些产品的海外供给多数处于历史分位数的65%-90%，而我国国内供应商交货时间近期也进一步延长，均意味着供应链问题短期内或难以缓解。

三是疫后企业治理思维转变表明供给弹性具有长期性。疫情导致企业治理从之前主要注重效率往兼顾安全转变，供应链缩短和供应商多元化推升成本，供给弹性的下降或将成为新常态。

通胀由供给和需求共同决定。新冠疫情暴发之前的全球经历了一段长期的低通胀，这主要是全球总需求不足的必然结果。加之中国的过剩产能压低了全球制成品价格，成为全球长期低通胀的重要前提条件。

全球经济在疫情之后的重要变化之一就是上述供给弹性的下降，在此背景下，由经济复苏或者政策刺激带来的需求提升，或许会带来更大幅度的价格上涨。中长期内的全球通胀压力不容忽视。

需求低迷

中国亦需关注通缩压力

美国通胀预期强化，中国PPI增速也在节节攀升，但同时出现的是PPI与CPI的历史性剪刀差。观察PPI的变化结构和终端消费形势，中国亦需关注未来的通缩压力。

PPI的上升在结构上存在显著分化，生产资料类涨幅大，生活资料类涨幅微弱。这主要有两方面的原因。一是出口强劲拉动了工业部门的复苏，推高了生产资料价格。二是房地产市场繁荣不减、投资保持韧性，对钢铁等材料需求形成了支撑。

但CPI目前还处在相对低的水平，除了食品价格外，其他产品和服务的价格在今年来并未有明显的普遍上扬。并且，劳动力市场的价格也相对低迷。竞争最激烈的农民工劳动力市场能较好地反映供求状况。目前农民工就业人数还要比2019年同期低近250万人，其工资的两年累计平均增速也仅有2%左右，较过去5年6%-7%的平均工资增速显著偏低，说明劳动力需求并不旺。

在终端需求不足的背景下，我国的宏观政策却呈现一定的收缩倾向：财政支出增速创下新低，政府债务领域更强调风险，广义信贷高点已过。所以，中国经济还需要关注通缩的威胁，在出口不能持续强劲后，要防止经济的二次下行可能。