基建投资低迷之谜

原创朱鹤、盛中明中国金融四十人论坛

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7月宏观数据全面回落，基建投资当月同比增速是-10.1%，成为拖累投资的最主要因素。

市场对接下来基建投资走势的判断存在一定分歧，支持下半年基建回升的理由主要有三：一是所谓的“财政后置”，即下半年财政支出增速要提速；二是专项债发行提速；三是中央提出要形成“实物工作量”。

判断下半年基建投资走势，应建立在两个特征事实之上：一是财政预算内资金对基建投资影响不大，超六成基建资金来源是预算外资金；二是市政及相关投资是基建投资的最大组成部分，也是近年拖累基建投资的主要原因。

上述两个特征事实对应了一个基本结论：地方政府及其附属的地方平台公司才是当前基建投资的主导力量，从预算内和专项债的角度去理解基建投资的方向性变化是有偏的。

当前，财政政策“保增长”的目标或许已阶段性地让位于“防风险”。这一方面使得财政预算中的基建支出占比显著下降；另一方面，财政减收压力进一步与地方债务风险交织，又直接放缓了显性地方债的新增发行并提高了隐性债化解的急迫性。地方平台公司的行为与财政形势以及财政政策的导向密切相关。当前地方政府融资平台管控趋紧，在地方隐性债得到一定程度化解之前，基建或难言提振。

因此，2021下半年的基建投资依然很难有起色，我们预计，2021年基建的全年增速为4%左右，仍将延续2018年以来基建投资的低迷态势。财政“后置”效应并不会对基建有明显提振作用，上半年的“超收节支”并不会形成下半年大幅超预算安排支出的空间。与此同时，地方政府债券在下半年的加速发行距离形成实物工作量尚有一段距离，且其与基建投资的历史表现并未表现出较大的相关性。

——朱鹤、盛中明中国金融四十人论坛（CF40）青年研究员

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图/人民视觉

下半年基建投资还能否发力？

文 | 朱鹤盛中明

基建投资的计算方法

基建投资通过基础设施建设相关行业的固定资产投资数据得以反映。由于基础设施建设投资乃至其他各行业的投资绝对规模数据自2017年底以后便不再公布更新。所以基建投资数据一般有两个口径。

一是倒推口径。包括三个行业大类：（1）电力、热力、燃气及水的生产和供应业；（2）交通运输、仓储和邮政业；（3）水利、环境和公共设施管理业。我们根据统计局公布的分行业月度固定资产投资增速以及2017年的投资绝对规模，就可以倒算出到目前为止各行业的固定资产投资规模，汇总分类计算，即可得基建投资增速及其规模。

二是统计局口径。这一口径的行业分类与倒算口径相比，少了电力、热力、燃气及水的生产和供应业这一行业大类、少了仓储业这一行业小类，但增加了电信广播电视和卫星传输服务业、互联网和相关服务业这两个行业小类。

由于需要计算分行业的贡献，同时为了保证基建投资同比增速的历史可比性，本文没有采用统计局现行的统计口径，而是使用了市场比较普遍的倒推方法计算。从结果看，这种方法可靠性较强。如图1，我们按统计局现行基建行业分类（不含电力、仓储，包含电信传播和互联网服务），在分别倒推出各行业的投资规模后再汇总计算累计同比增速，可以发现这样计算出的基建增速与统计局发布的增速基本重合，误差很小。

图1 统计局发布的基建增速和按统计局

现行基建行业分类倒推的增速基本一致

数据来源：Wind

基建投资的两个特征事实及推论

特征事实一：财政预算内资金对基建投资影响不大，80%以上的基建资金来源预算外

固定资产投资的资源来源有预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金五类。其中预算内资金可以理解为由政府财政预算直接划拨的资金。根据可获取的最新数据，可以发现预算内资金占比并不高。如图2，2019年基建投资中只有17.5%来自预算内资金，电力燃气水的生产供应业利用预算内资金比例最低，为8.0%，水利和公共设施管理业在基建行业中利用预算内资金的比例最高，但也只有21.2%。同时，无论是从整体基建还是分行业看，投资中的预算内资金增速都呈下降趋势（图2右）。

图2 2019年基建整体及各行业投资中

预算内资金占比及历年增速

数据来源：Wind

预算内资金主要来自一般公共预算、专项债以及政府性基金预算中的土地出让收入对应支出三部分。鉴于数据的可得性，这里用2019年的数据对财政预算用于基建投资的各项资金比例做一个简单估算。2019年，一般公共预算、专项债、土地出让收入对应支出用于基建领域的部分分别为2.27万亿、2823亿元和6816亿元，合计3.23万亿元，相当于全部基建投资完成额的17.8%，与前文所述基建投资中预算内资金占比为17.5%基本吻合。

一般公共预算方面，公开的政府支出科目分“类”、“款”、“项”三级，基建相关的支出在“类”级科目上有节能环保、城乡社区、农林水和交通运输四类。但是类级科目的支出有一部分也会用于相关的行政管理或者补助支出，实际投入到基建项目的资金要从“项”级科目来观察。根据2019年的全国财政决算表得表1，可见一般公共预算中实际形成基建资金的支出大致为2.3万亿元，占到基建相关类级科目汇总数的36%。

表1 2019年一般公共预算中

用于基建的“项”级科目支出

数据来源：财政部

政府性基金预算的专项债方面。2019年新增专项债2.15万亿元，其中大部分投向了棚户区改造与土地储备，基建相关的投向如图3所示，合计2823亿元，占比13%。

图3 2019年专项债投向

数据来源：Wind

政府性基金预算的国有土地出让金相关支出方面，大致只有9%左右的资金直接形成基建投资。由于全国性的土地出让金相关支出数据不可获得，这里用2019年湖南省的情况加以估算。2019年湖南省全省土地出让金相关支出1926.7亿元，其中大部分用于征地和拆迁补偿和土地开发，基建相关的支出有“城市建设支出”和“农村基础设施建设”两项，合计176.6亿元，占全部土地出让金相关支出的9.2%。这里假设全国土地出让金相关支出中用于基建的比例也为9.2%，那么2019年全国土地金相关支出中用于基建的是6816亿元。

换言之，超过80%的基建资金是预算外资金。其中，由地方平台公司主导的资金占比估计超过60%。2019年基建行业民间固定资产投资占总投资的比重为23%，那么可以认为剩余的77%来自政府和国有企业，再剔除预算内资金外资的占比，就可估算基建投资中平台公司所占的比例（表2）。

表2 对2019年基建整体及

各行业投资中由国企主导比例的测算

数据来源：Wind

特征事实二：市政及相关投资是基建投资的最大组成部分，也是近年拖累基建投资增速的主要因素

在组成基建的三大行业中，近年来突出的变化是水利环境和公共设施管理在基建中逐渐趋于主导地位，其2021年1-7月的投资规模占比达到全基建行业的46.2%，显著高于其他两大行业（图4）。

图4 2003年至今基建投资中的行业占比变化

数据来源：Wind

但2018年以来，水利环境和公共设施管理业的增速显著下滑，从2017年的21.2%降至2020年的0.2%，显著拉低了整体基建增速，2020年对整体基建增长的贡献率仅为2.8%（图5）。

图5 各行业投资增速及各自对基建增速的贡献率

数据来源：Wind

从2021年1-7月的数据看，基建投资整体疲软，7月当月同比增速跌至-10.1%。但进一步从基建相关子行业的增速来看，最大的拖累项是在水利环境和公共设施业中的市政投资。将基建行业进一步拆分，如图6，从2021年1-7月的两年平均增速看，管道运输业（15.7%）、电力热力的生产工业（11.2%）和水上运输业（10.2%）等8个子行业的投资增速均高于整体基建增速。

图6 基建相关各子行业

2021年上半年两年平均增速

数据来源：Wind

两年平均呈现负增长的分别是航空运输业（-2.4%）、燃气的生产和供应业（-1.4%）以及公共设施管理业（-1.3%）。其中航空运输业的负增长主要由疫情带来的航空行业的管制和萎缩导致。燃气生产和供应业投资虽有下降，但其在基建行业的占比很小（根据倒算数据，2021年1-7月占比仅为1.4%），对整体基建增速影响不大。值得关注的是公共设施管理业，根据最新增速倒算，其2021年1-7月的投资规模为3.6万亿元，为所有子行业中之最高规模，占整个基建行业的36.2%（表3）。其负增状态将整体基建投资的两年平均增速下拉了0.5个百分点。而在投资占比中排列二至三位的道路运输业和电力、热力的生产供应业则分别拉动基建增速1.14和1.51个百分点。

表3 基建相关各子行业对整体基建

2021年1-7月两年平均增速的拉动及其投资占比

数据来源：Wind

公共设施管理业主要包括市政设施、游览景区、城乡市容、公园、绿化和环境卫生管理。根据可获取的最新数据，如表4，其中投资占比最大的为市政设施管理（66.3%），其次为游览景区管理（17.2%），二者投资占整个公共设施管理行业的总投资超过八成。可以说，基建的低迷投资中，以城市市政建设为主的公共设施管理投资放缓为最大拖累项。

表4 公共设施管理业包含的行业小类

资料来源：国家统计局

城市市政建设大多由地方政府的平台公司负责推进，根据前文表2的测算，以市政工程为主的公共设施管理业里有超60%的资金来自于国有企业。综合上述两项基本事实，我们可以归纳出基本结论：过去十年里，地方政府及其附属的地方平台公司（城投公司）是基建投资的主力，平台公司近年来在市政工程方面的投资下滑成为基建投资的最大拖累项。

市政投资放缓的背后：防风险诉求抬升

根据前文分析，基建资金来源对财政预算内的资金依赖程度很低，2018年以来基建投资低迷主要是因为市政投资的放缓，而市政投资主要由地方平台公司主导。因此，这里可以得出一个基本结论，地方政府及其附属的平台公司才是基建投资的主力军，其进行基建建设的主要模式是通过平台公司获取预算外融资。

当下，地方平台公司的行为则与财政形势以及财政政策的导向密切相关。2018年以来，中央多次强调防范化解地方隐性债务风险，财政政策“保增长”目标或已阶段性地让位于“防风险”。这一方面使得财政预算中的基建支出占比显著下降；另一方面，财政减收压力进一步与地方债务风险交织，又直接放缓了显性地方债的新增发行并提高了隐性债化解的急迫性。

财政“防风险”的重要内容是应对财政减收压力，稳住“三保”（保工资、保运转、保基本民生）底线。财政减收压力在2020年疫情发生疫情就已存在，从中央到地方，压降支出成为财政管理的重要思路。因经济下行压力和大规模的减税降费措施，2019年全国一般公共预算收入增速为3.8%，是自1987年以来的最低增速；税收增速仅为1%，已接近零增长。如果没有疫情冲击，“稳定宏观税负”的观念以及大规模减税降费的退出可能在2020年就会出现。但2020年突如其来的疫情打乱了这一节奏，当年继续大规模减税降费，一般公共预算收入下降3.9%，税收收入下降2.3%。这里或许可以将2020年在收入端的积极财政政策理解为在非常时期底线思维的政策践行。

在今年“两会”期间的预算执行报告中，财政部回顾2020年的财政收支形势时，讲到“收支矛盾异常突出，地方财政运转尤为困难”；展望2021年财政形势时，又讲到“2021年财政收支形势十分严峻，预算平衡难度进一步加大”。

“异常”、“尤为”、“十分”这样的程度副词在以往的文件较为罕见，反映了财政管理部门对财政收支形势的基本认知态度。体现在支出端，是一般公共预算中基建相关支出和增速从2019年开始的显著下降（图7）。

图7 2012-2021年上半年一般公共预算中的

基建相关支出占比与增速

数据来源：Wind

进一步分类观察，基建相关行业2021年上半年支出两年平均增速均为负（图8），其中以城乡社区支出降幅最大，达到17.3%。而城乡社区支出的科目范围正与投资下降的公共设施管理业的行业范围高度重合，虽然基建投资中预算内资金占比并不高，但显著下滑的支出规模也可以直接解释公共设施管理业投资的停滞。

图8 一般公共预算中基建相关行业

2021年上半年支出两年平均增速

数据来源：财政部

财政减收压力进一步与地方债务风险交织，又直接放缓了显性地方债的新增发行和隐性债化解的急迫性。2021年，地方政府债券新增发行进度偏慢。进一步统计各地债券发行情况可以发现，1-7月，内蒙古、海南、青海和宁夏四省区专项债零新增，根据截至目前的公开数据，除宁夏数据不可得外，前三个省区已经被下达了643亿元、553亿元和79亿元的专项债额度。专项债有额度而不发行的背后，是这四个省区2019年的债务率（显性债务余额/(一般公共预算收入+政府性基金预算收入+中央转移支付收入)）分别为137%、102%、111%和114%。显性债务风险已经较为突出，在财政减收压力下，隐性债务更凸显风险。

由于地方政府债务风险化解具有复杂性，在隐性债务风险化解过程中，债务风险已经较为突出的地区似乎希望暂时区分新旧债务资金，优先解决隐性债务问题。所以，市政投资乃至基建的放缓是减收压力和债务风险制约下政府平台公司投资意愿的结果。在预算内，市政工程、景区建设这类非必要支出在支出压降时自然首当其冲。财政预算之外，大量的市政工程本该地方政府融资平台负责推进，在今年以来着力化解地方政府隐债风险、监管严格限制融资平台融资渠道的形势下，以市政工程、景区建设为主体的公共设施管理业也就成为了低迷基建投资的最大拖累项。

财政不会明显“后置”

地方政府平台控风险仍将压制基建增速

当前基建投资低迷，有观点认为上半年财政通过“超收节支”获得的空间以及下半年预计将加速发行的地方政府债券，将会使得财政出现“后置”特征，会对基建有提振作用。但实际上，财政体制决定了财政 “后置”特征并不会明显，并且地方政府平台控风险仍将压制基建增速。预计2021年全年基建增速为4.1%。

一是上半年的“超收节支”并不会形成下半年大幅超预算安排支出的空间。2021年上半年一般公共预算收入的两年复合增速（4.2%）比支出的复合增速（-0.8%）高出5个百分点，收入端的复合增速已经高于疫情前2019年同期3.4%的水平。收入相对高增的来源主要是前期阶段性减税降费政策的退出以及大宗商品价格上涨带来的税收增长。这的确使得财政的空间得到拓展，但涨价带来的税收提升是暂时性的，对减收压力的敏感性仍然会存在于各级财政管理部门中。

从历年数据来看，预算实际执行支出增速和年初计划安排的差距并不会太大(图9)，上下浮动的绝对值在1个百分点左右。这源于预算管理体制的安排，一级政府一级预算，各级政府的预算在上一年度便开始编制，具有一定的固定性，调整预算也要经过《预算法》规定的程序。基建项目预算更是如此，还与政府投资计划挂钩，适用不同的预算编制评价机制。并且，地方“三保”压力突出，增收资金也可能会优先用于这些领域，对基建相关支出的投入并不会大幅增加。

图9 一般公共预算支出年初预算与实际执行增速

数据来源：财政部

二是地方政府债券在下半年的加速发行距离形成实物工作量尚有一段距离，且其与基建投资的历史表现并未有较大的相关性。2021年上半年，地方政府债券受前期资金使用效率不足影响，额度下发慢于往年，当前发行进度较慢。鉴于预算安排的严肃性，全年内新增额度预计会足量发行，但这对基建投资增速的大幅提振或许不大。原因主要有以下三方面：

（1）地方政府债和专项债资金使用效率偏低，这表现于当前地方债管理体制中的问题，根源在于符合政府投资要求的项目缺乏。当前地方债管理体制中，在确定各地方政府债务限额时，“省级财政提出本地区下一年度增加举借专项债务和安排公益性资本支出项目的建议”，在此环节，各地并不对当地下一年度将进行的项目进行实质性审核，而是上报匡算概念的专项债额度。发行债券获得资金后，会遇到可行性评估、环保、用地、规划等方面问题，项目无法推进，导致项目无法开工以及停止实施等情况。项目暂停或中断也可能导致“钱等项目”等资金与项目不匹配的情形。项目推进慢，重要原因是符合政府投资要求的项目越来越缺乏。地方政府一般债可以用于资本性支出，对支出的收益没有太多要求。而专项债管理要求投向有一定收益的公益性项目，以公益性项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源，并且绩效管理趋严。此类项目在地方实际上较为稀缺。

（2）近年来，地方政府专项债债券规模与日俱增的同时，基建投资却在连年下滑，地方债新增对基建投资增速并没有体现出很强的解释力。自2014年地方政府获得发债权力，仅就专项债而言，2015年仅新增了1000亿元，其后规模增至2017年的8000亿元、2018年的1.35万亿元乃至2020年的3.75万亿，但这期间基建投资增速却从两位数降至个位数乃至月度负增长。2021年的情况是，1-2月均未发行新增地方政府债，3月新增发行264万亿，其后3-6月有所加速（图10），但基建投资当月同比增速却由正转负，7月份增速为-10.1%。我们难以相信下半年提速的债券发行，会对基建投资有立竿见影的效果。

图10 2021年3-7月新增地方债发行

与基建投资当月同比增速

数据来源：财政部中国地方政府债券信息公开平台

（3）地方政府平台控风险仍将压制基建增速。根据前文的简单估算，公共设施管理业的投资乃至基建投资大部分由各地平台公司组织进行。当前地方政府融资平台管控趋紧，在地方隐性债得到一定程度化解之前，基建或难言提振。我们通过估算2021年预算内资金支持基建的规模为3.8万亿元（表5），再基于预算内资金占比将提高的考虑：因为地方债务“开前门，堵后门”，原有的国内贷款、自筹资金会被专项债替代，加之融资平台监管趋严，运用自筹资金、债务资金开展业务空间缩小。我们根据预算内资金规模和预算内资金占比估算出，2021年基建的全年增速为4.1%，仍在较低水平，延续了2018年以来基建投资持续低迷的态势。

表5 对2021年全年基建投资增速的预测

数据来源：自行计算

责编: 鲁西| 视觉：李盼
监制：卜海森李俊虎