彭文生：全球面临经济衰退而非金融危机，宏观政策有三大挑战

美联储加息终点会在哪？距离美元见顶还有多远的路要走？强美元将对非美元国家和全球市场带来哪些外溢风险？如何看待全球“竞争性加息”问题？随着美元作为国际公共产品的弊端更加凸显，国际货币体系面临哪些新的发展趋势？我国需要做好哪些应对？

近期，中国金融四十人论坛（CF40）研究部邀请CF40成员，中金公司首席经济学家、研究部负责人、中金研究院执行院长彭文生，围绕上述问题分享观点。

彭文生的主要观点如下：

1. 可从三个视角理解本轮美元升值：一是汇率升值是美联储货币紧缩传导效应的一部分；二是美国作为粮食和能源出口国，全球供给瓶颈带来的贸易条件改善支撑美元汇率走强；三是美元作为国际货币，融资货币和投资货币的双重角色发挥重要作用。虽然波动难以避免，但俄乌冲突导致的能源价格上升不会成为持续冲击。随着美国财政和金融条件紧缩，美国经济衰退难以避免，带来的利率和汇率拐点大概率在未来12个月内出现。

2. 从经济基本面看，人民币汇率不具有单边持续贬值的基础，近期汇率波动反映了美元的强势。全球能源价格上升对中国等能源进口国来讲意味着贸易条件下降，可能带来一定的汇率贬值压力，但中国制造业大国的角色自疫情以来成为中国经济竞争力的重要部分。管理预期有助于防止汇率过度波动，采取有力措施稳增长、遏制经济下行压力是稳汇率的根本之道：首先是继续推动疫情防控措施优化，以畅通产业链、降低预期的不确定性；就宏观政策而言，关键是财政扩张，尤其是财政直达消费。

3. 判断美国经济会不会衰退，要看供给冲击带来的到底是“滞”还是“胀”——根本上来讲还是“滞”，美国难免经济衰退。受俄乌冲突带来的供给冲击影响最大，供给冲击和金融风险相互促进，欧洲经济衰退风险最为突出。亚洲经济体离俄乌冲突较远，脆弱性比欧洲经济体低。分析强美元对于亚洲市场的影响，需要区分日本和其他亚洲国家：就金融层面来讲，日本的韧性强于其他亚洲国家；但对日本、韩国等资源进口国来讲，贸易条件恶化加大其汇率贬值压力。

4. 短中期来讲，全球宏观政策面临三方面挑战：一是增长和通胀的关系在发生变化。疫情、俄乌冲突、高温干旱等供给冲击意味着潜在增长率下降，而准确把握潜在增长率下降幅度，需要在增长和通胀的平衡中试错，美联储的误判是一个典型的例子。二是物价稳定与金融稳定的关系在发生变化，金融风险暴露可能增加央行控制通胀的难度。三是经济和金融变量波动上升，如何区分暂时的波动和持续的变化、如何应对极值，是宏观政策的新挑战。

5. 供给约束增加不仅是短期问题，人口老龄化、碳中和、全球产业链调整以及和平红利下降等因素意味滞胀压力或将长期存在，应对的根本之道是提升效率、增加供给。科技创新有外部性，提升包括教育、医疗、基础研发等方面的公共服务水平，有助于科技创新，是比减税更有效的促进效率的手段。

6. 未来的国际货币体系不会是布雷顿森林体系下美元单极的机制，美元优势地位将被削弱，影响多极货币体系发展的一个关键因素将是地缘政治。

图源/摄图网

以下为访谈实录：

彭文生：判断美元何时见顶，首先要理解本轮美元升值的原因。近期美元升值的范围广、速度急，今年以来除俄罗斯卢布外，几乎所有货币都对美元贬值，尤其三季度美元指数录得7年以来最大季度涨幅，这似乎和疫情以来美国货币大幅扩张相矛盾。美国广义货币M2在2020-2021短短两年增长40%，大幅超过其他主要经济体包括中国、欧元区和日本。按照传统的货币数量论，货币扩张带来贬值，对内体现为通胀（这已经发生），对外体现为相对于其他扩张较慢货币的汇率贬值，但现实是美元相对于其他货币反而升值。如何解释？

我们可以从三个视角看本轮美元升值：

第一是经济周期内生的汇率波动。在美国货币放松的早期（2020年下半年），利率大幅下降，短期利率接近零，美元相对于其他货币贬值。汇率贬值是货币扩张刺激经济的传导机制的一部分。随着经济复苏，通胀促使美联储紧缩货币政策，利率上升，汇率升值也是货币紧缩影响经济的传导机制的一部分。过去两年多，美元指数虽然经历了上下波动，但和疫情前的2019年底相比较，现在美元升值了15%，显然周期波动不足以解释这么大幅度的变动。

第二是外生的贸易条件变化对汇率的影响。俄乌冲突、高温干旱等供给冲击导致能源、矿石、农产品价格上升。美国传统上是粮食和矿石出口国，近些年也成为化石能源净出口国。美国的贸易条件改善，意味着以进口衡量的实际收入上升，促进总需求，支撑美元汇率走强。作为对比，欧洲、日本、中国等资源进口经济体的贸易条件恶化，能源供给冲击尤其使得德国的工业生产受到重大影响，出口下降，多年来第一次录得贸易赤字。

第三是美元作为国际货币的角色，体现在融资货币和投资货币两个层面。在美国长时间的低利率环境下，其他国家尤其新兴市场国家借了美元债，现在美元利率上升，借了美元债的国家再融资条件紧缩，需要更多的美元还债甚至提前还债，推升了全球市场对美元的需求。作为投资货币，美国国债和其他高等级债券为国际市场提供了安全资产，美联储大幅加息导致美元安全资产的收益率上升，其他国家对美元安全资产的需求增加。到目前为止，融资货币的作用似乎更大，美国国债收益率的持续上升（价格下降）显示外部的需求不是那么大。

基于以上三个视角，美元汇率见顶还有多远？虽然波动难以避免，但俄乌冲突导致的能源价格上升不会是持续的冲击。美元的国际货币角色起到放大作用，但源头是美国经济和利率的周期波动。美国的财政和金融条件在紧缩，按照IMF的估算，美国财政赤字率今年在5%以内，比去年的10%和前年的15%显著下降。Ｍ2在今年上半年只增长0.8%，利率和汇率上升、股票价格下跌都意味着金融条件紧缩。从金融条件紧缩到总需求下行再到通胀下降有时滞，叠加对利率敏感的房地产已经降温，美国经济衰退难以避免，势必带来利率和汇率的拐点，大概率在未来12个月发生。不确定性更大的是波动的幅度，也就是拐点之前美元的高度。

彭文生：美国是全球第一大经济体，其金融体系和美元在全球的重要性更超过其经济的占比。由此，美国货币政策通过利率和汇率的波动影响全球经济和金融市场，正如有一句话说：美元是美国的货币，是其他国家的问题。

过去的经验显示，美元利率和汇率的波动对新兴市场冲击更大，甚至可能导致新兴市场的金融危机。这次不仅新兴市场货币贬值，主要发达经济体比如日本、英国、欧元区的货币也对美元贬值，其贬值幅度甚至超过很多新兴市场货币。原因就是上面提到的第二点，这次汇率波动的源头之一是外生的贸易条件冲击，俄乌冲突带来的能源价格上涨对美国有利、对那些资源出口国的新兴市场经济体也有利，对欧洲、英国、日本等能源进口经济体不利。

另外，我们还需要关注非经济因素导致的供给冲击的特殊性。过去两年多全球经济经历了新冠疫情、俄乌冲突、高温/干旱的冲击，三者的共同特征一是供给冲击，二是非经济因素。其结果是供给约束增加，市场调节的效率下降，或者说价格弹性下降（量对价格变化的反应下降），使得现在同等量的变化要求比过去更大的价格变动，也就是价格容易走极端。聚焦在汇率方面，一方面难以判断美元汇率的高度，另一方面，一旦供给约束改善，美元汇率下行的动力也比较大。

美国货币紧缩的外溢影响的一个最新发展是英国的市场波动，在美元利率上升的大环境下，英国保守党新政府的减税和举债计划导致市场参与者对英国政府债务可持续性的担忧增加，英镑急速贬值，国债价格大跌（利率上升），引发连锁反应，尤其是退休基金抛售国债以增加现金，加剧了市场恐慌情绪。英格兰银行在9月28日采取紧急行动，暂停国债出售，并推出规模达650亿英镑的债券购买计划。消息发布之后，英国国债收益率明显下行（国债价格上涨），英镑汇率反弹，似乎有所成效。问题在于，购买长期国债意味着投放基础货币，可能加剧未来的通胀和汇率贬值压力。为什么美国的财政扩张导致利率上升和汇率升值，而英国的财政扩张导致利率上升和汇率贬值，差别在于美国是最大的经济体，美元是国际储备货币。

另一方面，英国近期的事件给包括美国在内的全球市场提示了一个风险：在低利率环境下形成的高杠杆，在利率上升的环境下，风险暴露可能带来强劲的去杠杆动能，甚至造成“踩踏”事件。虽然历史上有多次金融危机的教训，但金融市场参与者改不了线性思维的习惯，注重年度平均回报率和标准差，真正重视尾部风险的人少。这次英国30年国债收益率在短短3个交易日上升120个基点，就是这样的尾部风险，这次是英国的退休基金受到冲击，应该还有其他金融和投资机构有类似的风险还没有暴露。

彭文生：汇率波动可能是经济和市场遭受冲击的结果，也可能成为经济和市场不稳定的来源，比如汇率贬值导致市场恐慌。从贸易渠道来讲，汇率贬值促进外部需求（出口），但在金融渠道，本币贬值增加外债（美元债）的偿还负担，不利内部需求，甚至可能导致信用紧缩压力，衍生金融风险。这方面，我们需要区分日本和其他亚洲国家，日本的私人部门持有对外净资产，日元贬值既促进出口，又增加私人部门净资产（日元计价），历史上看日元贬值往往和股市上涨联系在一起。就金融层面来讲，日本的韧性相对于其他亚洲国家较强。

其他亚洲国家的差别在于，私人部门对外净负债。有两种情形：一是本国居民负有美元债务，汇率贬值增加债务偿还负担，导致净资产下降、融资紧缩甚至债务违约问题。另一种情形是外国居民持有本币债，贬值预期加剧资金外逃，带来进一步贬值压力。亚洲金融危机后，亚洲国家注重发展本币债券市场，包括主权债务，发达国家投资者配置新兴市场本币债。外国居民持有本币债带来的风险比本国居民负有外币债的风险相对较小，在后者的情形下汇率贬值导致的损失由外国投资者承受。

在实体经济层面或者说贸易层面，和日本比较，东南亚一些国家比如印度尼西亚、马来西亚有一个优势——它们是自然资源出口国。俄乌冲突、高温干旱的影响在经济层面是供给冲击，体现为能源、矿石、农产品价格上涨，对日本、韩国这样的资源进口国来讲，贸易条件恶化加大汇率贬值的压力。

彭文生：人民币有效汇率（相对于一篮子货币）指数今年以来贬值0.9%，自疫情前2019年以来升值11%，显示人民币并不是弱势货币，人民币汇率的波动反映美元的强势。近几个月人民币相对于美元贬值较多，这背后主要是经济周期和货币条件的差异。中美所处的经济周期阶段不同，导致货币条件差异，美联储大幅加息，美国的货币条件显著紧缩，而中国央行降息，货币条件放松。从这个角度看，人民币对美元贬值是中美经济周期波动的内在要求，而经济周期有上有下。

俄乌冲突导致的能源价格上升对中国这样的能源进口国来讲意味贸易条件下降，可能给人民币汇率带来一定的贬值压力。另一方面，俄乌冲突对欧洲经济的冲击最直接，能源供给问题不仅影响民生，也影响工业生产，中国作为制造业大国，自疫情以来一直起到弥补其他经济体工业生产缺口的作用，是中国经济竞争力的一部分。综合这几点，从经济基本面看，人民币汇率不具有单边持续贬值的基础。

当然，汇率不仅反映商品的相对价格，作为资产价格，其受预期的影响大，容易出现超调，尤其在地缘政治等非经济因素的冲击下，汇率可能成为经济波动的源头而不是结果。管理预期有助于防止汇率过度波动，包括发挥人民币汇率中间价的调节作用，还有限制短期投机性行为的宏观审慎管理措施，以稳定跨境资本流动，必要时央行应该在外汇市场卖出美元，直接干预以稳定汇率。采取有力措施稳增长、遏制经济下行压力是稳汇率的根本之道。

彭文生：全球范围内利率的普遍上升，基本可以从三个视角来看。第一，自然利率上升，总供给和总需求平衡（低通胀）所要求的实际利率上升；第二，通胀风险溢价上升，投资者对因（预期）通胀造成收益损失的补偿要求上升；第三，信用风险溢价上升，投资者对债券违约风险的补偿要求上升。现实中，这三种情形可能相互交叉，但本轮利率上升，在美国主要是自然利率上升，欧美发达经济体还有通胀风险溢价的贡献，新兴市场经济体面临信用风险溢价上升的问题。

就对全球经济的影响而言，美国作为第一大经济体的角色特殊，加上美元的国际货币地位，这一次美联储误判通胀形势，导致后面急剧加息，冲击其他经济体。

美国加息影响其他国家有两个渠道。第一是实体经济，本币对美元贬值促进对美进口价格上升，尤其以美元计价的大宗商品进口价格上升，可以说是美国通胀外溢，这在欧元区、日本和英国等发达经济体体现得尤为明显。第二是金融渠道，美国加息，美元升值，美元债偿还负担上升，给其他国家带来信用紧缩压力，由此导致的内部需求疲弱抵消汇率贬值对出口的刺激作用，甚至带来金融风险，其他国家的央行为稳定汇率而加息。

在过去几十年，金融渠道是美国加息影响新兴市场经济体的主要渠道，这一次也有体现，目前印度尼西亚、墨西哥、巴西等大型新兴市场经济体相对美国的利差显著高于欧洲国家相对美国的利差。但这一次的新动向是通胀上升，欧元区和英国的CPI同比增长率达到双位数，和过去几十年发达经济体的低通胀不同，这一次欧洲的高通胀成为货币政策紧缩的驱动力量。

就中国而言，现阶段政策的关键是稳增长。首先是继续推动疫情防控措施优化，以畅通产业链、降低预期的不确定性，这既促进需求又促进供给，可有效助力稳增长。就宏观政策而言，关键是财政扩张，尤其是财政直达消费，比如给受疫情影响的人群、低收入人群直接发放补助，可以直接拉动需求，提升（自然）利率，对汇率是升值的影响。

参考美国的经验，支撑美国当前利率和汇率上升的基本面源头，正是前期的财政扩张。货币放松的传导机制则不同。为促进投资和消费需求，央行引导市场利率下行，甚至到低于自然利率的水平，易带来汇率贬值压力。

彭文生：过去40年，金融周期成为驱动经济在中周期波动的主要力量，波动的载体是需求，经济衰退往往由金融危机爆发触发，银行信用大幅紧缩带动需求下行。典型的例子有1980年代的拉丁美洲债务危机、1990年代的亚洲金融危机、2000年代的全球金融危机、2010年代的欧洲债务危机。这次不一样，经济受到的冲击是供给冲击，供给是载体，先是疫情蔓延，后来是俄乌冲突，接着是高温干旱。疫情导致停工停产，交通物流受到影响；俄乌冲突最大的影响是使得能源供给受限；高温干旱拖累农业生产和工业生产。供给冲击给GDP带来直接的负面拖累，导致收入下降，带来更大的需求下行压力。

供给冲击带来滞胀压力，但根本还是“滞”，是经济下行。如果没有政策支持需求，供给冲击会带来更大的需求下行压力；如果有政策支持需求，供给下降意味着通胀会起来，政策不得不紧缩，增长最终还是要下来。美国前期为了应对“滞”，刺激需求的政策走过了，现在了应对“胀”，难免经济衰退。中国的情形不同，需求下行压力超过了源头的供给冲击，“滞”的压力更大。

总之，本轮经济波动和过去四十年不一样，连续的供给冲击意味着全球经济衰退是大概率事件。谈到供给冲击，一般会想到1970年代的能源危机，但现在和1970年代比较的一个重要差别是债务问题，利率上升带来债务偿还问题。在这个过程中，金融可能起到放大的作用——经济衰退加快过去在低利率环境累积的金融风险的暴露，增加经济衰退的广度和深度。

发达经济体和新兴市场都存在金融风险，就金融风险的暴露和影响来讲，这一次也和过去不同，过去是金融危机触发经济危机，这次首先是经济危机，在此过程中可能触发金融风险暴露。欧洲受俄乌冲突导致的供给冲击影响最大，由此供给冲击和金融风险相互促进，经济衰退风险在欧洲最突出。

最近市场有不少投资者担忧欧洲一家大型银行的稳健，其股价大跌、信用风险溢价上升，但我认为其触发全球性金融危机的可能性不大。有三个方面的考虑：第一，与过去几十年金融危机触发经济危机不同，这次是经济危机触发金融风险暴露，源头是疫情、地缘政治冲突等非经济因素；第二，全球金融危机和欧债危机后，各国金融监管加强，包括欧洲国家在内的金融体系稳健性有所提升（资本充足率、流动性覆盖等）；第三，现阶段欧洲政府有更多意愿和能力干预金融，社会也更容易接受。当然，这不是说没有问题，在利率上升、地缘政治冲突的环境下，金融风险暴露会进一步加大市场波动。

相对来讲，亚洲经济体因为离俄乌冲突较远，不是供给冲击的中心，其脆弱性比欧洲经济体低。在亚洲，中国具有特殊的系统重要性。近几年房地产领域的相关债务出现了明显紧缩，在2017年金融周期顶部的时候，新增贷款里有45%是房地产开发贷和按揭贷款，到今年二季度这个比例只有10%。我们和美国金融周期下半场的一个重要差别，在于同期基建、制造、绿色、普惠贷款大幅扩张，这几项贷款占新增贷款的比例，从2019年的百分之三十几上升到现在的60%。这个趋势的背后，是政策性金融的作用。中国在金融周期下行调整的过程中，避免了信贷塌方和系统性的债务危机，政策性金融发挥了关键的作用。

彭文生：首先是要提出正确的问题，现在宏观政策面临的主要挑战是什么？短中期来讲，全球宏观政策面临三个方面的挑战：

第一，增长和通胀之间的关系发生了变化。疫情、俄乌冲突、高温干旱等供给冲击意味着潜在增长率下降，对货币政策来讲，要维持过去的经济增长速度，就必须接受比过去更高的通胀水平；而要把通胀维持在过去的水平，就要接受更低的经济增速。准确把握潜在增长率下降幅度，需要在增长和通胀的平衡中试错，美联储的误判是一个典型的例子，其他国家的央行正在或将要面临类似的挑战。

第二，物价稳定与金融稳定之间的关系发生变化。一般认为物价稳定和金融稳定在大部分时间是一致的，如果有矛盾的话，过去40年主要体现为低通胀、低利率的环境助长了债务扩张和金融不稳定风险的累积，或者说低通胀助长金融风险。新形势下，方向可能反过来，金融风险暴露可能增加央行控制通胀的难度。近期的例子是，英格兰银行在通胀率超过10%的情况下，因为担心金融市场波动，不仅暂停缩表，而且宣布在一段时间重启购买长期国债，效果是扩表投放货币。类似的事情会不会发生在其他央行身上？在通胀处在高位的情况下，为稳定金融而增加的货币投放会不会使得通胀成为一个长期的问题？

第三，经济和金融变量波动上升，给政策应对带来困扰。供给约束增加，价格弹性下降，尤其在非经济因素的冲击下，数量和价格的波幅增加，甚至达到极端水平，典型的例子是欧洲的天然气价格上涨，还有美元指数的强势上升。在“大缓和”时期，经济的短周期波动下降，金融的中周期波动驱动经济波动。在新的形势下，经济和金融的短周期波动上升，对政策制定者来讲，如何区分暂时的波动和持续的变化、如何应对极值，是新的挑战。

上述的挑战在政策层面的一个含义，可能是在增长、通胀、金融风险之间的平衡中，通胀容忍度的上升。另一个可能的含义是，面对非经济因素的冲击，公共政策尤其结构性导向政策的重要性上升，在经济领域体现为民生扶助的增加，在金融领域可能体现为政策性金融工具的增加，以及政策引导的债务重组。

供给约束增加不仅是短期的问题，人口老龄化、碳中和、全球产业链调整以及和平红利下降等因素意味滞胀压力或将长期存在，应对的根本之道是提升效率，增加供给。英国保守党新政府最近宣布减税、放松监管等措施，引起很大争议，短短几天后被迫撤回降低最高税率的措施。新政府的政策号称是效仿1980年代初的里根、撒切尔夫人的供给学派改革，但似乎忘记了现在的贫富差距比那时大很多。科技创新有外部性，具有公共品属性，在知识型经济时代提升包括教育、医疗、基础研发等方面的公共服务水平，有助于科技创新，是比减税更有效的提升效率的手段。

彭文生：货币具有网络效应，使用人数越多，其通用性越强。国际货币具有惯性和路径依赖，通常需要经济社会重大冲击来打破原有格局。二战后，美国在军事、经济和金融等领域一家独大，围绕美国打造的布雷顿森林体系相对平稳地运行了30多年。随着越南战争和中东石油危机等地缘政治事件的冲击，布雷顿森林体系于1973年垮台。在此之后的40多年，全球进入了美元主导的国际货币体系。美国经济占全球总量的比重已从1960代的40%左右，下滑到目前的25%，但美元在全球外汇储备的比重仍维持在60%左右的水平。

布雷顿森林体系垮台以后，美元的国际地位不降，其根源在于世界经济的全球化和金融化两大趋势。尽管经济学理论寄希望于通过浮动汇率制维持国际收支平衡，但现实中金融发挥了重要作用，美国为其他国家提供了安全资产和融资。中国和日本以及能源出口国等贸易顺差国购买美国国债和其他金融资产作为安全资产，能源进口等贸易逆差国则通过美元融资弥补国际收支缺口。经济全球化和金融化可以说是美元的国际储备货币地位的基础。

全球金融危机后全球化和金融化放慢了脚步，新冠疫情和俄乌冲突加剧了逆全球化和去金融化的趋势，去金融化体现为从私人部门债务转向政府债务，从金融资产转向实体资产，大宗商品的重要性上升。具体来讲，新冠疫情对全球产业链造成很大冲击，叠加俄乌冲突导致的能源和大宗商品供应紧张，使得金融资产的通用性下降。在一些国家限制粮食出口、欧洲制裁俄罗斯能源出口的当下，金融资产变现为实体资产的能力减弱。西方国家对俄罗斯的金融制裁直接引发对美元作为国际储备货币的可靠性的疑问。

随着全球化和金融化出现逆转，国际货币体系将朝着多极化方向发展。现阶段我们看不到可以替代美元的国际货币，但其绝对优势将下降。

在逆全球化、去金融化的大背景下的多极国际货币体系将呈现哪些特征？逆全球化和去金融化意味着政府的作用增强，这已经体现在金融监管加强和财政扩张，近期西方国家对俄罗斯的金融制裁则是另类的资本账户管制，是从外部强迫的、非本国政府主动寻求的加强监管。

历史上，国际货币体系依赖政府作用的现象离我们并不远。在战后30年的布雷顿森林体系下，其他国家的货币汇率与美元汇率挂钩，美元汇率与黄金挂钩，这一安排的基础是对内金融监管和对外资本账户管制。历史不会简单重复，未来的国际货币体系不会是布雷顿森林体系下美元单极的机制，美元优势地位将被削弱，影响多极货币体系发展的一个关键因素将是地缘政治。

首先，在货币的支付职能方面，双边、多边、甚至区域货币协作机制的重要性将上升。一般来讲，实体资产的通用性比金融资产低，实体资产重要性上升意味着货币支付职能的差异性将增加，各类非美元支付机制安排的空间增加。例如，欧亚经济联盟成员国间贸易的本币结算比例已经超过70%，近期俄罗斯更是要求其他国家用卢布支付天然气和粮食进口。在双边本币支付协议以外，还存在着多边货币协商机制，甚至是实物交易的可能。

其次，从安全资产供给来看，近期地缘政治事件所带来的金融制裁，降低了其他国家对美国国债作为安全资产的信心。这一点对于与美国关系不够友好的国家尤为明显，这些国家可能转而寻求美元以外的战略储备资产，例如实体资产中通用性相对较强的大宗商品，从而削弱美元的安全资产地位。

中国已是全球第二大经济体，但人民币国际化程度与中国的经济规模相比有较大差距。过往对这一问题的讨论倾向于强调金融领域的限制因素，尤其是资本账户管制的约束。新趋势下，美国的强金融优势和中国金融发展不足的劣势都将有所淡化，促进人民币国际化，应该重视中国实体经济的竞争力。