CF40季度报告｜把脉宏观经济复苏动能

外部环境：美联储大幅加息和
地缘政治冲突加大经济衰退风险

2022年3季度，摩根大通全球综合PMI和全球制造业PMI均值分别为49.9和50.4，分别较2022年2季度均值下降2.1和1.9个百分点。受高通胀下货币政策紧缩、疫情反复、地缘政治冲突、粮食和能源危机等多重因素影响，全球经济景气程度持续放缓。

分国家和地区来看，美国、欧元区、日本和巴西3季度制造业PMI均值均出现不同程度下降，特别是欧元区的降幅较明显，连续三个月低于荣枯线。印度和俄罗斯3季度制造业PMI均值略有好转。

全球经济面临下行风险，通胀预期再度攀升。国际货币基金组织在最新一期《世界经济展望》中下调2022年全球经济增长预期至3.2%[1]，下调2023年全球经济增长预期至2.7%，较4月预测分别下调0.4和0.9个百分点。如果不考虑2008年全球金融危机和2020年新冠疫情，2023年将呈现2001年以来最为疲弱的增长表现。

报告还指出，全球经济活动普遍放缓，通胀处于几十年来的最高水平，预计2022年全球通货膨胀率将达到8.8%，较此前预测上调0.5个百分点。随着各国央行收紧货币政策和生活成本下降，全球通胀率或将在2023年和2024年分别降至6.5%和4.1%。

大宗商品价格集体走弱。在全球流动性紧缩和经济下行预期加剧的影响下，2022年3季度末CRB大宗商品价格综合指数为567.6，较2季度末回落8.2%。其中，油脂、金属、工业原料分项分别下降2.7%、18.0%和9.6%。3季度，布伦特原油现货和期货价格震荡下行，均回落至88.0美元/桶，分别较2季度末下跌27.0%和23.4%。考虑到全球经济和石油市场前景存在不确定性，欧佩克与非欧佩克产油国（OPEC+）第33次部长级会议重新确认产量调整计划，决定从今年11月起下调日均石油产量200万桶/日[2]。动力煤价格小幅波动，季末回落至414.8美元/吨。只有天然气价格短暂回调后再创新高，从2季度末的248.3便士/色姆上涨至640.4便士/色姆，季末再次调整至352.9便士/色姆。国际有色金属价格和国际农产品价格较2季度都有不同程度回调。其中LME铜回落15.2%，LME铝回落13.2%，LME锌回落13.3%，CBOT大豆价格回落12.6%，CBOT玉米价格回落6.4%，CBOT小麦价格回落15.0%。

美国通胀处于高位，美联储加快收紧货币政策。2022年9月美国CPI同比增速为8.2%，核心CPI同比增速为6.6%，通胀形势仍未好转。其中，能源、食品、饮料和交通运输领涨整体通胀。美国就业增长依然强劲，劳动力市场仍然偏紧[3]。季度失业率基本接近疫情前水平，平均新增非农就业人数36.9万，劳动参与率缓慢回升至62.3%。为抑制通胀，美联储在九月议息会议大幅加息75BP，将联邦基金利率目标区间上调至3.00%-3.25%区间，这已经是美联储自年初以来第五次加息，累计上调政策利率300BP。9月联邦公开市场委员会（FOMC）货币政策会议纪要反复强调，委员会仍坚定致力于将通货膨胀率恢复到2%的目标[4]。9月发布的利率点阵图显示，到今年年末联邦基金利率将超过4.0%，年内或将继续加息2次。美联储主席鲍威尔此前也表示，过早放松货币政策有风险，降低通胀需要维持较高的利率。他承认未来美国的经济增长可能低于潜在增速，劳动力市场也可能出现疲软迹象[5]。

欧元区通胀水平升至两位数，欧央行宣布大幅加息。2021年下半年以来，欧元区通胀水平加速上扬，俄乌冲突和能源危机加剧了通胀压力。9月欧元区消费者调和价格指数HICP同比增速为10.0%，核心HICP同比增速为4.8%。电力、燃气及其他燃料价格分项同比增长53.0%，是推高欧元区通胀的主要因素，工业制品和食品价格分项也分别增长15.6%和15.4%。9月8日，欧洲央行管理委员会决定将三大关键利率上调75个基点，这是欧洲央行历史上最大幅度的加息[6]。欧洲央行行长拉加德在随后的新闻发布会上还表示，预计将在未来几次会议上进一步提高利率以抑制需求，防止通货膨胀预期持续上升。

美元指数强势上涨，其他主要经济体货币均贬值。3季度末，美元指数迅速上涨至112.2，较2季度末上涨7.1%。受此影响，欧元、英镑、澳元等非美货币不断贬至年内低位，一向被视为避险货币的日元也急剧下跌至24年来低点。3季度末，美元兑日元汇率升至144.8，较今年年初上涨25.5%，较2季度末上涨6.7%。

长期国债收益率显著上升，金融市场风险值得警惕。受美联储持续加息影响，美债收益率大幅上升。3季度末，各期限美债收益率普遍收涨，十年期美债收益率较2季度末增长85个基点至3.83%。美债收益率上涨不仅导致债券价格暴跌，还给其他风险资产带来估值压力。主要发达经济体股市普遍下跌，3季度末，美国标准普尔500指数为3585.6，法兰克福DAX指数为12114.4，分别较2季度末下跌5.3%和5.2%，较今年年初回调20%以上。一些发展中国家国际收支困难，偿债能力恶化。IMF总裁格奥尔基耶娃称，25%的新兴市场国家和60%的低收入国家正处于或接近债务危机[7]。

财政收支面临缺口，专项债发行进度快于往年。2022年1-9月，政府公共财政支出同比增速6.2%，政府基金性支出同比增速12.5%，广义财政支出同比增速8.0%，较2季度末的累计同比增速12.5%有所下降。1-9月，政府公共财政收入同比增速-6.6%，政府基金性收入同比增速-24.8%，广义财政收入同比增速-11.6%，较2季度末的累计同比增速-14.7%有所好转，但依然较大幅度落入负增长区间。2022年专项债发行使用工作进度明显快于往年。截至8月末，国债、地方一般债和专项债累计发行6.05万亿元，其中专项债已经累计发行4.29万亿元，基本完成了全年的发行计划。

社融存量增速小幅下降，新增社融规模不及去年同期。截至2022年9月，社会融资规模存量增速较2季度末小幅下降0.2个百分点至10.6%，M1同比增速较2季度末回升0.6个百分点至6.4%，M2同比增速较2季度末回升0.7个百分点至12.1%。3季度新增社会融资规模6.7万亿元，较去年同期少增0.2万亿元。

金融市场利率总体稳定，信用利差震荡下行。2022年3季度，银行间市场利率小幅下降，存款类金融机构7天质押式回购加权利率（DR007）9月均值为1.60%，较6月下降12个基点；银行间7天质押式回购加权利率（R007）9月均值为1.71%，较6月下降16个基点。信用利差震荡调整。3年期低信用等级（AA-）公司债收益率与同期国债收益率的信用利差自2季度末的3.49%回落至8月初的3.29%，经反复震荡后季末收窄至3.35%。

人民币汇率保持弹性。美联储加息推动美元指数大幅上升，多国货币不断贬值，但中国外汇市场的基本面仍然保持强势，人民币相对其他货币表现得更稳定。今年以来，相较于英镑、日元和韩元等超过20%的贬值幅度，人民币/美元汇率从今年年初的6.37贬值至3季度末的7.09，贬值幅度为11.3%。篮子汇率指数（CFETS）从年初的103回落至3季度末的101，下降1.9%。人民币汇率弹性增加，充分发挥了内外部冲击的“减震器”作用，促进了跨境资金流动趋于平衡。在面对国内国际诸多挑战时，多方面力量支持人民币汇率，金融市场高水平对外开放有助于增强外资中长期持有人民币资产的信心，外汇市场深度和成熟度提升有助于市场行为更加理性。从经济基本面看，人民币汇率不具有单边持续贬值的基础。

2022年前三季度，我国不变价GDP同比增长3.0%，比上半年加快0.5个百分点。经历了二季度疫情冲击后，我国三季度经济增速企稳回升，经济整体呈现恢复向好态势。三季度GDP同比增长3.9%，供给端快速修复，工业生产加速回升。

相比之下，需求端的恢复整体偏慢，除了疫情因素影响，外部需求走弱也扩大了需求与供给的差距。我国宏观基本面或进入“内升外降”阶段。一方面，内部需求边际复苏。固定资产投资触底回升，其中制造业投资保持强劲，基建投资持续高位增长；社会零售消费较二季度明显回升，最终消费对经济增长贡献率上升。另一方面，外部需求开始回落。三季度单月出口增速明显下降，主要原因是出口商品数量减少。在外需走弱和基数效应的双重影响下，接下来出口增速回到高速增长轨道的难度较大。

工业生产明显回升，货运物流整体趋稳。2022年3季度，随着“稳增长”一揽子政策落地显效，工业生产克服了高温天气和局部疫情等不利因素影响，呈现出稳定恢复、持续改善态势，工业增加值同比增速从6月的3.9%稳步上升至6.3%。

分三大门类看，9月采矿业增加值同比增长7.2%，制造业增长6.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长2.9%。分行业看，高技术制造业、装备制造业和上游制造业增加值同比增速领先，其中汽车制造业增长23.7%，电气机械和器材制造业增长15.8%，化学原料和化学制品制造业增长12.1%。9月，制造业PMI连续回升至50.1，较上月回升0.7个百分点。其中生产和采购分项、主要原材料购进价格以及企业生产经营活动预期指数均恢复到扩张区间，值得注意的是，新出口订单指数降至近四个月新低，外需呈现走弱态势。此外，三季度货运周转量稳定增长，物流业景气指数小幅波动。9月28日交通运输部举办例行新闻发布会，新闻发言人舒驰表示，当前全国交通网络总体通畅，重点枢纽全面复工达产。主要物流指标稳中向好，1-8月全社会货运量较2019年同期增长11.7%，铁路、公路、水运和邮政均已超过2019年同期水平[8]。

固定资产投资触底回升，内部结构分化加剧。2022年1-9月，固定资产投资累计同比增速5.9%，结束了自今年年初以来逐月回落的态势，较1-7月加快0.2个百分点，连续两个月小幅回升。

面对外部环境变化和疫情冲击等不利影响，制造业投资表现韧性十足。1-9月制造业投资累计同比增速达到10.1%，较1-7月加快0.2个百分点。

随着政策性银行资本金工具加快投放，年初至今的基建投资表现亮眼，截至9月基建投资累计同比增速达11.2%，当月同比增速攀升至16.3%，为2018年以来当月同比增速的新高。基建投资快速增长同时带动了制造业专用设备、电气机械等行业的投资增长。

房地产投资持续探底。1-9月，房地产开发投资累计同比增速为-8.0%，较2季度末回落2.6个百分点。商品房销售面积累计同比下降22.2%，降幅有所收敛，与上半年累计同比持平；新开工面积累计同比下降38.0%，较2季度末多降3.6个百分点；施工面积累计同比下降5.3%，较2季度末多降2.5个百分点。

工业企业效益延续恢复态势，资本品部门面临较高库存压力。2022年1-9月，全国规模以上工业企业营收同比增长8.2%，较上半年下降0.9个百分点；利润下降2.3%，降幅持续收窄。随着部分大宗商品价格涨幅回落，工业企业利润结构有所改善，这体现为资本品部门利润回升，消费品部门利润由负转正。

库存方面，今年5月以来工业企业的库存和产成品库存同比增速都在下降，其中库存同比增速自2021年11月就已经见顶回落。考虑到企业的决策机制，我们使用“广义库销比”指标（广义库销比=库存/当月营业收入）考察企业的实际库存状况。8月，工业企业的广义库销比上升至55.9%，三部门的广义库销比分别为47.3%、68.2%和53.1%，这表明资本品部门的库存压力明显高于原材料和中间品部门以及消费品部门。

消费较二季度边际复苏，但回升速度仍然偏慢，汽车销售是亮点。在经历二季度超预期冲击后，三季度我国消费需求开始边际复苏，2022年3季度社会零售总额同比增速均值为3.5%，较2季度均值-4.9%显著回升8.4个百分点。其中，消费品零售额同比增速3.8%，汽车以外的消费品零售额同比增速2.5%，餐饮收入同比增速1.7%，均恢复正向增长。

目前消费复苏速度较去年相比仍然偏慢，且近期受疫情多点散发影响，9月社会零售总额当月同比增速为2.5%，较8月回落2.9个百分点，部分地区的餐饮收入同比增速重回负增长区间。

在整体消费复苏缓慢的背景下，汽车销售是近期消费复苏的最大亮点。根据中汽协的数据，三季度乘用车销量同比增速保持在30%以上，且增量部分主要来自新能源汽车的快速崛起。

外部需求走弱，发达国家持续加息对需求的抑制效应显现。2022年3季度，我国以美元计价出口同比增速平均为10.2%，较2季度下降2.1个百分点，较2021年3季度均值减少13.9个百分点。其中，3季度单月出口同比增速开始显著回落，从7月的17.9%下降至9月的5.7%。

从量价角度看，出口增速下降主要来自出口商品数量减少。9月全球制造业PMI指数为49.8，延续下降态势，首次降入收缩区间，而新订单指数也连续三个月处于收缩区间，这与9月PMI新出口订单指数继续下降相互印证，或许表明海外央行加息对外需的抑制效应开始显现。海外需求回落会降低产品出口需求，叠加基期效应，接下来出口增速恢复高速增长的难度较大。

就业缺口缓慢收敛，青年群体就业压力仍然偏大。随着一系列稳就业政策措施落地显效，三季度就业形势有所好转，平均调查失业率为5.4%，比2季度下降0.4个百分点。

9月以来，受多地疫情散发影响，调查失业率有所上升。城镇调查失业率升至5.5%，明显高于去年同期的4.9%；31个大城市调查失业率升至5.8%，较8月增加0.4个百分点。

青年群体就业压力较大，16-24岁人口的调查失业率均值为18.8%，较2季度均值再上0.2个百分点，显著高于疫情前正常时期2018-2019年3季度均值12.9%，同样高于疫情后2020-2021年3季度均值15.8%。根据教育部统计，2022年中国高校毕业生总规模达到1076万人，首次突破千万大关，随着高校毕业生进入劳动力市场，年轻群体就业压力有所加大。

部分服务业仍面临较大压力，服务业就业压力突出。疫情多点散发使得具有劳动力密集型特征的消费性服务业受到较大影响，导致其用人需求存在不确定性、吸纳就业能力下降，加剧当前市场的就业压力。服务业PMI从业人员分项指标保持低位，9月指标为46.6，明显低于同期制造业PMI从业人员指标49.0，服务业PMI从业人员指标仍处于收缩区间，两者之间的差距扩大。3季度，农村外出务工人员就业人数为18270万人，同比减少0.2%；农村外出务工人员收入同比增长为3.0%，低于去年同期两年平均增速6.2%。

反映总需求水平变化的核心CPI水平偏低。为了排除疫情造成的基数扰动，我们将三类价格指标的环比数据做连乘处理，最终求得相对于2019年12月的累计涨幅。过去33个月里，PPI累计增长9.3%。在高基数效应推动下，PPI同比增速从2021年底的10.3%持续回落至2022年9月的0.9%。PPI环比下降主要受生产资料价格拖累，国际大宗商品价格走弱，导致国内部分原材料和中间品价格回落。9月，石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、化学原料及化学制品制造业的价格环比分别下降3.8%、3.0%和1.5%。CPI累计增长3.5%，近期CPI反弹主要受到猪肉、蔬菜价格拉动。剔除了食品和能源价格的核心CPI往往更能真实地反映通胀压力，过去30个月里，核心CPI累计上涨了1.9%，通胀水平偏低。

三季度中国经济复苏更像是经济冲击后的惯性反弹，复苏动能仍面临风险和挑战，如疫情反复、房地产市场仍面临下行压力、外需回落、地方财政仍面临较大的收支缺口、工业企业的库存压力仍在积累等。

在以上多重压力和挑战下，2022年四季度延续复苏需要更大力度和更大范围的宏观政策支持。以扩大总需求水平为目标的总量目标和总量政策工具依然非常重要。除此以外，我们认为，针对结构问题也需要特定的政策工具：

一是确保全年基建投资增速不低于10%。政府支出，尤其是政府主导的基建投资，在稳定我国宏观大局中起到了不可替代的作用。目前地方政府土地收入和税收双双受到负面影响，“以收定支”难以实现今年的广义财政支出目标。下半年要补上不低于3万亿的政府广义支出资金缺口，确保支出的连续性，尽可能完成年初制定的预算目标。为此，可考虑特别国债、财政贴息债券和政策性金融贷款支持基建投资，大幅降低融资成本、更合理地规划建设项目布局，避免依靠地方融资平台从商业金融机构高成本融资而带来后遗症问题。

二是明确和持续的降息直至经济运行连续两个季度以上保持较高活力为止。降息的作用是降低债务利息负担、提高资产估值，二者分别从负债端和资产端改善市场主体资产负债表。根据估算，中国非金融企业、居民和政府合计负债在330万亿元左右，降息对改善现金流和提升需求会起到巨大帮助。

三是补偿因疫情受损的市场主体，支持其重新恢复经营。设立专项基金补偿因疫情受损的市场主体和相关就业人员：通过事前告知的形式让市场主体认识到因疫情原因造成的经营损失可以得到补偿，坚定市场主体投资和经营的信心；制定帮助小微企业重新恢复经营的启动资金支持计划；针对低收入群体、老人和婴幼儿发放暂时性生活补贴。

四是稳定监管政策预期。考虑到市场需要摸索和试错的空间，监管层面可以鼓励加法，慎用减法，确保在行业成长中解决问题。监管政策出台之前有必要广泛征求利益相关方意见，充分考虑政策出台以后可能带来的各种后果，谋定而后动。对监管当局和监管政策也必须配套相关的问责机制。

五是助力房地产市场脱困。稳住房地产市场不仅关系到房地产产业链上下游市场主体，也关系到全社会的信用扩张和购买力扩张，关系到全社会的现金流。帮助房地产行业走出困局，在企业自身力量之外，还需要政府进一步采取行动。稳住房地产市场需要在坚持“一城一策”的基础上，从降低住房抵押贷款利率、盘活房地产企业沉淀资产、支持保障房建设等多个角度入手，改善房企资产负债表。可以考虑设立房地产基金，稳定房地产企业正常融资；引入住房抵押贷款利率市场化竞争，减低居民债务负担，同时采取因城施策的暂时性交易税，遏制个别城市房价过度上涨；试点房地产企业存量资产改造为保障房，化解房地产企业过度负债等措施。

注：

1. “Countering the Cost-of-Living Crisis”. https://www.imf.org/zh/Publications/WEO/Issues/2022/10/11/world-economic-outlook-october-2022#Projections

2.“33rd OPEC and non-OPEC Ministerial Meeting”;  https://www.opec.org/opec_web/en/press_room/7021.htm

3. IEA (2022), Oil Market Report - October 2022, IEA, Paris https://www.iea.org/reports/oil-market-report-october-2022

4. “Minutes of the Federal Open Market Committee, September 20–21, 2022” https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20221012a.htm

5. “Transcript of Chair Powell’s Press Conference, September 21, 2022”; https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20220921.pdf

6. “Monetary policy decisions“; https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2022/html/ecb.mp220908~c1b6839378.en.html

7. “The IMF’s Role in a More Shock-Prone World”; https://www.imf.org/en/News/Articles/2022/10/14/sp101422-imf-managing-director-speech-to-the-plenary-meeting

8. 9月份例行新闻发布会. https://www.mot.gov.cn/2022wangshangzhibo/2022ninth/

版面编辑：宥朗｜责任编辑：宥朗

视觉：李盼

监制：李俊虎 潘潘