张斌：降低政策利率可显著提高经济景气度
—— 张斌 中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员，中国社会科学院世界经济与政冶研究所副所长、研究员
即便是在疫情冲击和预期转弱背景下，降低政策利率仍能显著改善居民、企业和政府现金流，提高总支出水平。
测算表明，政策利率下降100个基点（bp），能带来企业、居民和政府的净现金流改善约1.19万亿元，至少提高名义经济增速1.2个百分点。历史和国际经验表明，降低政策利率能有效提升就业和产出水平。
中美利差扩大并不可怕，降低政策利率可以改善中国经济活力，提升信心，是对人民币汇率和资本流动更基础性的支撑。
降低政策利率会从多个渠道
传统观点认为，降低利率主要通过降低投资成本刺激企业投资，进而增加总需求水平。考虑到当前供给冲击和预期转弱的环境，很多学者担心即便降低政策利率也不足以刺激企业增加投资，怀疑利率政策能够发挥的作用。
当代观点认为，降低政策利率通过多种渠道作用于经济。
一是降低居民债务，尤其是住房抵押贷款家庭债务，提高消费水平。降低政策利率还通过提高资产价格带来的财富效应支撑消费。
二是通过降低投资成本、提高抵押品价值、提高资产估值和降低风险溢价等多个渠道提高投资。就我国情况而言，预期转弱环境下，降低债务成本对民营企业投资的作用可能不突出，但是对于现金流缺乏的房地产企业和平台公司能起到立竿见影的扩大支出效果。
三是降低政府融资成本，降低政策利率可以在不改变财政赤字率的情况下提高政府现金流，提高政府支出水平。
降低政策利率可显著改善
降低政策利率以后，风险溢价随之下降，带来各种类型市场利率的不对称变化。从过去政策利率下降后的市场表现看，市场主体的融资成本下降幅度远大于政策利率下降幅度，存款和各种理财产品收益率下降幅度稍小于政策利率。具体测算如下：
我国居民部门债务大约73万亿元，其中短期贷款18万亿元，中长期贷款55万亿元，中长期贷款中有39万亿为住房抵押贷款。居民部门银行存款114万亿元，理财和货币基金34万亿元。居民部门资产大于负债，是净储蓄者。尽管如此，政策利率下降后会引起融资利率相对于存款利率更大幅度下降，同时较大比例的居民负债可适用于更低的利率，居民部门仍能从降低政策利率中获得现金流改善。降低政策利率100个bp，可为居民部门每年减少本息支付7740亿元，存款和理财产品收益下降6552亿元，净现金流增加1188亿元。
我国企业部门负债约170万亿元，其中房地产、平台公司、工业企业和其他类型企业各自约30万亿元、49万亿元、36万亿元和55万亿元。企业部门持有的银行存款和理财80万亿元。政策利率下降100个bp，可减少企业支付的利息成本12599亿元，减少存款利息收益3157亿元，净现金流增加9442亿元。
我国政府部门负债约82万亿元，其中存量部分多为政府债券，利息支付不受利率下降影响。这里假定继续保持2.8%的赤字率，且只考虑每年新增政府债务和存量债务中需要滚动发行的部分。此外，还需考虑政府存款收益的下降。政策利率下降100个bp可为政府减少利息支付1597亿元，存款利息收益下降349亿元，净现金流增加1248亿元。
合计以上三个部分，政策利率下降100个bp，可为居民、企业和政府部门总体带来净现金流改善11878亿元。
降低政策利率将通过多个渠道影响支出水平和经济增速。这里只考虑上一部分现金流改善渠道带来的支出增长，不考虑降低政策利率通过支撑资产价格带来的支出增长。
现有的研究显示，居民部门的中青年购房家庭负债较高，边际支出倾向也相对较高；中老年有房子的家庭存款占比较高，边际支出倾向相对较低。根据计算，100个bp政策利率下降带来的现金流变化，可提升家庭部门消费2756亿元。
企业部门中，房地产和平台公司现金流短缺，现金流改善能带来其显著的支出增加，工业企业和其他类型企业投资则更看重中长期产业发展前景而不是短期的现金流变化。据此计算，100个bp政策利率下降带来的现金流变化，可提升企业部门投资5165亿元。假设政府的现金流改善全部转化为支出增加，共1248亿元。
企业、居民和政府三个部门直接增加的支出合计为9169亿元。考虑到乘数效应后，则降低100个bp基准利率会带来14670亿元的支出增长，可拉动名义GDP增速1.2个百分点。
从历史和国际经验来看，降低政策利率能有效提升经济景气程度，提高就业和GDP增速。2015年的公开市场操作政策利率（OMO）累计下调185个基点（本轮共下调了55个基点），此后国内经济迅速回暖。欧美日等经济体实施宽松货币政策后，美国和欧元区实现了就业和通胀目标，日本尽管没有实现通胀目标但也实现了80年代末以来日本最长一轮的经济景气周期。
降低政策利率不会危及
人民币不会大幅贬值，适度贬值对当前经济局面有利。中国是发展中国家，但是中国外汇市场的基本面绝非一般发展中国家的基本面。历史上绝大部分的大贬值，都是发生在较高的通货膨胀或者贸易赤字国家。中国并非这样的情况。从历史经验来看，中国这样的经济基本面不会出现大幅贬值。当前环境下，人民币汇率的适度贬值对宏观经济恰好发挥了自动稳定器作用。人民币适度贬值不仅有利于保持出口竞争力，也有利于提高各种进口替代产品的价格竞争力，对提振需求和维护宏观经济稳定起到帮助。
人民币汇率得到四方面力量的支持。一是中国每年仍保持5000-6000亿美元的货物贸易顺差；二是中国相对其他国家通胀较低，人民币的真实购买力有保障；三是中国仍保持一定的资本流动管制；四是经过多年汇率形成机制改革以后，人民币已经实现了更有弹性的汇率形成机制，人民币汇率供求压力随时得到释放，人民币没有过去累积的贬值压力，跨境资本流动也相对平稳，这与2015-2016年面临的人民币汇率贬值压力显著不同。
降低政策利率虽然会扩大利差，但是可以改善经济景气程度，提升信心，对人民币和资本流动是更根本性的支持。美元加息背景下，对降低人民币政策利率的主要担心是会放大中美利差，加剧人民币贬值和资本流出压力。从历史经验来看，对人民币汇率和资本流动影响更大的是人民币汇率形成机制和国内经济景气程度，利差的影响在其次。历史上也有中美利差放大但是人民币升值和资本流入的情况。
这背后的主要原因是我国外汇市场主要参与者并非金融投资者，而是有贸易和投资背景的企业，企业购汇还是结汇、借外债还是还外债更多受国内经济景气程度影响，而非利差。降低政策利率是巩固而非破坏了人民币汇率和资本流动的基本面。
最后，在关于宽松货币政策的副作用的讨论中，对资产价格泡沫和金融不稳定的担心得到广泛认同，解决这类问题更合意的政策手段是监管政策，灵活的通货膨胀目标制度能够兼容货币政策目标和金融稳定目标；对宽松货币政策会恶化收入和财富分配的担心，在国外和国内的实证研究中得不到支持；一些认为宽松货币政策增加僵尸企业和延缓优胜劣汰的看法，实际上颇有争议，僵尸企业的产生可能来自经济周期下行，经济周期下行中被淘汰的也未必是低效率企业。
视觉：李盼
监制：李俊虎 潘潘