详解本轮债市调整的宏观因素与微观机制

原创 CF40研究部中国金融四十人论坛

“

近日，中国金融四十人论坛（CF40）就“近期债券市场大幅波动的原因、影响及应对”召开内部研讨会。

与会专家认为，本轮债券市场大幅波动的宏观原因主要是海外通胀出现拐点、国内市场流动性结束相对宽裕的状态、防疫政策优化调整和金融支持房地产政策显著提升市场对未来经济的预期。三个宏观原因集中出现，在微观层面触发了债券市场短期内快速调整，并通过赎回机制形成负反馈，加剧了债券市场的波动。

本轮债券市场波动还暴露出既有的四个结构性问题：一是我国债券市场的层次性不够明显；二是资管产品短期化的问题仍然比较突出，资金来源相对单一；三是交易机制缺乏多样性，部分市场明显缺乏流动性；四是我国资管机构存在比较普遍的行为趋同特征。

为降低市场异常波动对金融稳定的影响，监管部门可考虑建立更广泛的债券市场流动性管理机制。具体而言，一是尽量避免利率短期内大幅上升；二是监管部门应建立不同情况下的危机处置机制，并在市场出现异常波动初期做到及时有效干预；三是优化二级市场流动性管理机制，继续推动债券市场建立更广泛的做市商制度。

* 本文隶属CF40成果简报系列，执笔人为中国金融四十人论坛研究部副主任、中国金融四十人研究院青年研究员朱鹤。

”

一、债市大幅调整的宏观原因和微观机制

11月中旬，我国债券市场出现超预期波动，多数理财产品净值明显回撤，部分理财产品出现亏损，引发市场广泛关注。

与会专家普遍认为，与过去几次债券市场大幅波动相比，本轮债券市场的波动幅度并不算大，但其引发的市场反馈确实超出事前预期。宏观方面看，导致本轮债券市场出现大幅波动的原因主要有三个。

首先，海外通胀出现拐点，全球大类资产开始出现切换的迹象。近几个月美国房地产和消费等宏观数据走弱，表明美国经济开始出现下行态势。11月10日公布的美国最新通胀数据也被市场绝大部分机构投资人视为隐约通胀拐点。此后，美元指数下跌，海外和国内股票市场反弹，都出现大类资产共振的特点。全球大类资产开始出现切换的迹象。

其次，国内市场流动性结束相对宽裕的状态，进入更加合理中性的区间。2022年前三个季度，我国银行间市场的流动性总体偏宽松，银行间市场存款类机构7天质押式回购利率（DR007）持续低于7天逆回购代表的政策利率。两方面原因导致前三季度市场流动性总体宽裕。一方面，央行上缴利润、财政支出增加、结构性政策持续发力等政策因素为市场提供了充裕的流动性基础。另一方面，市场主体的贷款需求一直偏弱，居民部门扩张负债的意愿不强，部分资金淤积在金融系统内部。

10月以来，上述因素都出现了一些变化，叠加中美利差扩大导致的外资流出债券市场，市场流动性开始趋稳，金融机构的短期负债成本有所上升，但是金融机构的资产结构并没有做出相应的调整。这种情况下，债券价格对冲击会更加敏感，金融机构的资产负债表受到的影响也会更大。

最后，防疫政策优化调整和金融支持房地产政策的出台显著提升了国内市场参与者对未来经济的预期。

微观层面看，本轮债市大幅波动可以分为四个阶段。第一阶段是预热阶段，10月10日-11月10日期间银行间市场流动性偏紧，利率开始逐步上行。第二阶段是急剧演变阶段，国内外三个宏观因素同时出现导致国内投资人对经济复苏的预期集中调整。第三阶段是负反馈阶段，由于利率上升引发资管产品净值回调，居民和部分机构投资者开始集中赎回产品，迫使资管机构进一步抛售资产并引发利率再度上升，形成负反馈。这个阶段市场舆论还起到了放大器的作用，加剧了居民部门的恐慌情绪并强化了市场的连锁反应。第四阶段是相对平稳阶段，债券市场出现大幅波动之后，央行及时做出预调微调，有效降低了市场的恐慌情绪。大银行净融出规模已经回到10月下旬的水平，货币基金也从净卖出转为净买入。

二、本轮债市大幅波动反映出三个结构性问题

多数与会专家都认为，当前债券市场已经度过了最恐慌的阶段，但波动率较前三季度会有所增加。同时，本轮债券市场波动暴露出我国债券市场存在一些结构性问题。

第一，我国债券市场的层次性不够明显，资管机构的可选择性较少。债券市场的层次性指的是不同债券之间的收益风险特征具有明显的差异性，因此资管机构可以根据自身的风险收益偏好进行资产配置。高质量的金融市场一定是分层比较清晰的市场。只有这样才能容纳更多类型的金融机构和配置策略，市场才会更具包容性和韧性。我国债券市场的一个突出问题是债券产品差异性不强，市场上现有债券品种的交易利率区间比较窄，主要在2%-5%的利率区间内进行交易，不同市场主体的风险偏好不能在市场上得到充分体现，间接导致不同机构之间的资产结构和配置逻辑趋同。

第二，资管产品短期化的问题仍然比较突出，债券市场的资金来源相对单一。理财子公司和公募基金的现有资管产品中，半年以内的资管产品仍是主流，封闭式的资管产品规模相对较少。这就导致相关资管产品与货币基金之间的差异性不大。这也意味着我国债券市场的资金来源相对单一，尤其缺乏长期稳定资金的配置需求和深度参与。

第三，交易机制缺乏多样性。在本轮债券市场大幅波动的阶段，金融机构面临流动性约束时往往先抛售利率债，带来国债和国开债利率快速上升。在此基础上，如果仍然不能满足流动性要求，部分机构就不得不抛售信用债。当前的信用债市场并没有普遍采用做市商制度，在交易层面缺乏流动性。因此，一些机构为了尽快卖出信用债，就必须要做出大幅折价，而这其实是支付了高额的流动性补偿。

第四，当前我国资管机构存在比较普遍的趋同特征。近年来，以银行理财子公司为代表的资管机构的行为模式非常相似，资产配置的风险偏好不断趋向低风险，资产组合不断趋向以债券为主的标准化资产。在债券资产中，信用债受到机构的普遍追捧，包括城投债和高等级产业债。这直接导致机构的持仓结构高度集中，且配置行为本身还会压缩信用利差，掩盖真实的风险溢价水平。因此，一旦市场发生变化，价格机制触发金融机构调仓，就容易出现债市“踩踏”现象。

三、政策启示

接下来，为更好降低市场异常波动对金融稳定的影响，监管部门应考虑建立更广泛的债券市场流动性管理机制。具体来说：

第一，尽量避免利率短期内大幅上升。保持债券市场平稳运行对于维护我国金融稳定非常重要。尤其是应该尽量避免短期内利率大幅上行引发的机构“踩踏”和流动性挤兑再次发生。

第二，监管部门应建立不同情况下的危机处置机制，并在市场出现异常波动初期做到及时、有效干预。这些危机处置机制包括异常波动的监控和识别、流动性投放的条件与方法，释放稳定市场主体预期的政策信号等方面。通过这样的机制建设，监管机构可以从早从快平抑异常的市场波动，避免最终演化成金融危机。

第三，优化二级市场流动性管理机制。继续推动债券市场建立更广泛的做市商制度。改革债务管理的框架，引导债券发行人在债券价格出现异常波动的情况下主动进行债务管理。参考海外成熟债券市场的管理经验，探索建立债券市场的金融稳定基金，赋予金融稳定基金在特定时期内稳定债券市场的职能。

版面编辑：鲁西｜责任编辑：鲁西

视觉：李盼

监制：李俊虎潘潘