外部“超预期”与内部脆弱性：机构投资人如何思考债市波动

文 | 汪圣明

11月的第二周，国内债券市场出现快速下跌，幅度较大。经历此轮下跌后，作为指标利率的十年国债利率水平超过2.8%，创出年内高点，同时，短端利率上行幅度明显高于中长端，信用债的跌幅大于高流动性的品种。

整体而言，下跌幅度较大，但并没有创历史记录，大家之所以感受较为深刻，主要是因为此次净值下跌引发了一定的负反馈：市场利率的上升导致资管产品净值下跌，触发投资者资金申赎行为，引发了市场关注。

这种超预期的市场下跌现象的原因可以分为内因和外因，其中外因有以下三个方面。

一是资金面收紧超预期。自11月开始，短期利率就出现明显上行，1年期同业存单（Negotiable certificate of deposit, NCD）的利率从10月底的2.0%左右上升至2.5%，这在债市大幅下跌之前就已经发生，反映了国内货币市场资金成本上升。对此，央行保持了有节奏、冷静的公开市场操作，11月资金净回笼的力度进一步加大。从最新公布的三季度货币政策执行报告来看，央行对经济基本面的乐观程度上升，对通胀风险的关注度提升，市场认为这印证了此前的公开市场操作。

二是疫情防控措施优化调整的超预期。11月5日，二十大之后的第一次国务院联防联控机制新闻发布会召开，会后公告明确释放出关注疫情对经济民生的影响，以及将优化防控措施的信号。11月11日，优化疫情防控措施二十条发布，有力地优化了疫情防控的参数和措施。

三是美国通胀超预期下降。10月，美国CPI同比增速从上个月的8.2%下降至7.7%，核心CPI的降幅也比较明显。通胀的下行推动了美债利率下行，美元指数也随之下降，非美货币强劲反弹，集中反映了海外市场风险偏好在发生变化，即市场对风险资产的需求可能在向上提升，对固收和利率产生负面影响。

外因只是触发因素，市场下跌的根源在于内因，主要有以下五点。

一是股市上涨冲击“高估值”债市，股债两类核心资产的性价比变化到了从量变到质变的触发点。目前股票和债券的相关性已经回到历史负值区间，股票市场的反弹对债券的负面影响比较显著。而从10月底至11月，上证指数出现了明显反弹。从股票相比债券的风险溢价指标来看，无论是指标的数值还是均值，债券都处于历史上相对比较贵的估值区间，股票的性价比则明显提升。事后回顾，股债性价比风险溢价指标确实达到了触发点，市场对股市偏好上升的同时，债券的估值自然会被拉低。

数据来源：Wind

二是中美利差倒挂程度收敛，汇率压力缓解。11月，人民币汇率从7.3反弹到7左右的水平，其升值过程恰好和利差变化是相关的，由此产生的一个疑问是，人民币汇率的稳定是否需要依靠中美利差倒挂幅度的压缩来支撑和保障？如果是的话，要保持汇率的持续稳定，人民币债券利率或许仍有上行空间。

图5 2021/4-2022/11中美10年期国债收益率差值变化

三是从债券市场结构上看，机构持仓结构集中，容易引发踩踏效应。自2018年资管新规颁布、行业加速转型进入新时期以来，以银行理财为主的资管机构在资产配置的风险偏好上不断趋向于低风险，资产组合上不断趋向于标准化的资产，其中，信用债配置的总量和比重都在不断提升。这种配置带来的影响是大量资金都集中在包括城投债和部分高等级产业债在内的信用债这一条比较狭窄的赛道上，信用利差被大幅度压缩。信用债的低流动性特征，以及机构持仓结构过于集中，导致市场出现下跌时容易出现踩踏现象。

数据来源：Wind

四是机构对债市调整的预期不足。今年以来，债市整体呈现“小牛市”特征，机构对债券价格的预期比较正面。从数据上看，无论是理财固收类产品还是债券型基金的发行量都在增长。因此，当预期差出现时，市场的反应会非常剧烈。

图8 固收类产品发行量与业绩基准变化

图9 债券型基金发行份额与数量变化

五是理财的净值化转型进一步深化，资管的投资逻辑与行为趋同。资管新规的各类具体要求在今年全面实施，其中包括所有银行理财产品的各类型资产要按照市场公允价值进行估值，市场波动充分反映在理财产品的净值变化上。换句话说，以往市场出现大涨大跌时，理财产品并不会及时反应，而今年则不同，市场利率的调整会在短时间内通过理财和其他资管产品的净值曲线变化反映出来，并进一步影响客户申赎行为，一定程度上放大了市场波动。

未来半年内，预计我国的宏观经济和货币政策会走向常态化，风险偏好也应该正常化，这或许是今后一段时间抑制债券市场价格上涨、推动利率中枢进一步上行的关键因素。短期内，尽管再次大跌的风险不大，但年内债市调整尚未结束，年末可能出现的资金面紧张、对基本面以及对市场走势预期的变化，都可能使得债市信心短期内难以修复。后续如果进一步调整，利率债的压力可能会小于信用债，因为流出债券型产品的资金回流机构后的投向，可能以流动性较好、风险相对较低的资管产品为主。

利好因素也是存在的。美债利率和美元指数都有了见顶的迹象，海外金融条件边际好转对包括债券在内的人民币资产都有支撑作用。另外，考虑到全球经济面临下行风险，国内疫情反复，经济基本面的修复还需有个过程，叠加11月调整之后市场估值修复，国内机构的配置需求可能有所恢复，而海外机构的配置需求则与人民币汇率走稳和中美利差缩窄相关，预计也会出现资金的回流。

综合来看，债市走势的一致性预期被打破，新的一致性预期的形成尚不具备条件。市场规律决定了，在这期间会存在资本行为的博弈，可能导致市场波动率上升，在宏观、政策以及投资者预期尚未形成明确方向之前，债市将出现更多的交易性机会，机构投资人可以有所作为。

对于银行理财来说，考虑到债市波动加剧过程中暴露出来的脆弱性，应从以下几方面应对：

一是应当进一步优化资产配置结构，提高高流动性资产占比，以应对后续市场变化。

二是应当扩大资产配置的边界，不能把资产配置过多地聚集在单一的赛道、单一的品种或单一的领域，要重视资产的分散配置。投资策略上需要提升低波资产配置比例、重视衍生品对冲、加大权益及其他与利率低相关性的类固收资产配置以及跨境资产配置等。

三是理财公司需要进一步厘清定位，深化与财富的融合，引导长期投资、价值投资。四是提升投研能力，强化流动性管理能力和波段交易能力，在理财产品投资管理上更具前瞻性。

至于地方政府平台债的问题，一方面，2014年，财政部就开始治理地方政府债务，并且将其作为基本政策延续至今。另一方面，城投企业或地方政府融资平台发行的债券在沪深交易所和银行间市场两个市场中占比较高，这是国内债市比较特殊的结构。这些债务的风险客观上是存在的，无论是监管机构还是市场机构都一直在提示和分析风险。实际上，近几年不同地区间出现了明显的分化，有些区域已无法在公开市场融资，有些地方平台的再融资勉强维系但较为困难，也有相当多的城投债广受市场欢迎，其信用利差被压缩到非常窄的水平。

尽管面临着隐性债务继续收紧清理、原有城投商业模式受到房地产行业风险冲击、疫情导致地方政府财政压力加大等问题，受市场认可的区域所发行的债券仍然受到高度认可，这表明市场对这些区域内地方政府的财政状况、城投企业的转型以及地方经济发展都比较有信心。要理解和尊重市场的选择。

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