【海通策略】少即是多——策略研究框架探讨（荀玉根）

引言：近期我们再次对策略研究的框架做了梳理，陆续形成系列报告，本篇是策略研究的整体大框架，本文为文字解析，相关PPT可参见《PPT：少即是多——策略研究框架探讨》。之后将推出各个子领域的研究框架报告。

少即是多

——策略研究框架探讨

每年这个季节，我都会花些时间沉下心来重新审视和梳理自己的研究框架，这是非常好的自我总结和反思的机会。入行十三年，我对证券研究的认识大致有两个阶段：第一个阶段追求“大而整”，讲究框架的庞大、指标的精细，就好比一个好武青年刚进入武林时，每一派的武学都想学，似乎把所有的派系都学会了之后就能打遍天下无敌手。第二个阶段慢慢“懂取舍”，随着对市场认识的深入，理解了市场的不完全可知和人的有限理性，没有任何一门武学能够包打天下，任何框架都有优和劣，关键是找一个适合自己的框架，不断地精进，做好自己能力圈内的事，做到戒定慧，少即是多！下面我从四方面交流下自己的一些体会。

1. 认识市场，认识自己

经常有人问我，分析师是干啥的？我也经常思考，分析师到底是怎样的职业？有时分析师看起来像诸葛亮一样，运筹于帷幄之中、决胜于千里之外，特别是自己对市场的分析判断对了之后，是这个感觉。有时又觉得分析师就是个算命先生，尤其是市场的走势与自己的预测大相径庭时，心理会有很大落差。对于一个开了十年车的司机或者干了十年汽车修理的师傅，我们都尊称“老司机”，技术已经很娴熟了，一般不会出大错，但是在证券行业做10年哪怕20年，仍然可能犯错，而且可能犯大错误。这其实并不是个人水平的问题，而是这个市场比较特殊。

市场是不完全可知的。20世纪最伟大的经济学家之一哈耶克在1974年获得诺贝尔经济学奖时，就发言指出“市场是十分复杂的，取决于众多个体行为，结果的过程可能有许多情况，几乎不可能全部充分了解和计算。”影响市场的变量太多了，我们只能尽力接近真实，但不可能完全达到真实。哈耶克道出了社会科学与自然科学的本质差异。自然科学研究物的行为和规律，数学由公式推导可以得出定理，物理、化学通过在实验室里做实验可以得出一个理论。然而，社会科学研究人的行为，通过对社会现象做归纳总结，提炼出一些理论。1776年亚当·斯密写《国富论》这本书开始，经济学才成为一门社会科学，到现在也不过才240多年。市场的复杂性就在于要研究人，而每个人都存在差异性，我们经常说一致预期，其实这是一个非常模糊的词，我们不可能把所有投资者的观点都调查清楚，然后总结一个相对集中的观点。2015年有一部著名的科幻小说《三体》，里面讲了两个假设， “射手假说”和“农场主假说”，或许能给我们一些启示。射手假说讲的是，一个神枪手对一个靶子每隔十厘米打一枪，很多枪之后，设想这个靶子的平面上生活着一种二维生物，比如蚂蚁，蚂蚁中的哲学家通过观察发现一个伟大的定律：它们的宇宙每隔十厘米有一个黑洞。农场主假说讲的是，一个农场里有一群火鸡，农场主每天中午11点给火鸡喂食，火鸡中的哲学家于是高呼他的真理：每天中午11点会天降食物，结果有天中午11点农产主把火鸡都抓去宰了。蚂蚁哲学家和火鸡哲学家得出的真理，在我们人类看来很可笑，四维、五维或更高维的智能生物看人类总结的一些真理时，是否也会有类似感受呢？物理学现在最前沿的是弦理论，弦理论讲这个世界有十一维，而我们现在观察到的只是三维，这个世界有95%的暗物质，我们根本观察不到。

即便市场是完全可知的，不同的人在处理同一信息的时候反应也不同。我们看看下面两张图，左边这个图，我相信大家第一感观是，离我们近的这条黄线更短，实际上两条黄线一样长，错觉源于背景图的干扰。我们再来看右边这个图，如果你看到其中一个盘子正面朝上，那所有盘子都是正面朝上。反之，如果你看到一个盘子反面朝上，那所有盘子都是反面朝上。眼见为实，我们以为看到了，就知道真相了，其实未必。视觉系统传输到认知系统时，信息可能被扭曲，即便完全传输，由于每个人的认知体系不同，对同一个信息的理解也会不同。经济学中理性人的假设只是理论情景，现实中人是有限理性的。我们经常看到一个政策出来，有的人解读为利好，有的人解读为利空。所以说市场很复杂，市场包含的信息很多，人对信息的理解和分析、得到的结论也不一样。

那怎么理解人与市场的关系呢？我借用日本战国时期战国三英杰对同一个问题的不同回答，谈谈我的理解。有人问他们同一个问题：杜鹃不鸣，当如何？这三个人的答案截然不同，三种境界正好解释了A股发展的三段历程。第一位，织田信长回答：令其鸣！杜鹃不叫，就用鞭子抽打让它叫，这好比股市中的坐庄模式，在九十年代非常盛行，甚至出现过沪深两地政府为抢夺金融定价权主动抬高股价，阚治东的《荣辱二十年》对这段历史有介绍。第二位，丰臣秀吉回答：诱其鸣！杜鹃不叫，就用食物来诱导它叫，这类似股市的忽悠模式，通过报告、画K线走势图，引导市场价格，让市场形成某个趋势。2005-07年牛市中有一个炒股大神叫带头大哥777，最开始股评比较准，后来组建了一个QQ群，很多炒股人都加入，最终形成了一个趋势，即他推荐任何的股票第二天都涨停，最后被抓了。第三位，德川家康回答：待其鸣！杜鹃不叫，我就等，只要不是生理上的缺陷，它不可能永远不叫。这是我认可和坚守的原则，分析师的责任是研究清楚市场的基本面数据，然后给出合理价值区间，至于股价什么时候达到这个位置，会不会超涨，超涨多少，由市场的运行状态、资金、情绪等等因素决定。

那么我的研究思路是什么呢？我认为还是要有历史观。马克·吐温说过，“历史不会重演细节，过程却会重复相似。”毕竟金融学是经济学的一部分，而经济学属于社会科学，社会科学是研究人的。我们发现科技进步很快，但人性的进步很慢。我们研究历史是要通过历史研究大致的规律。因此，研究历史的背后是对市场的敬畏，对市场的规律进行参考。关于股市历史，无论是美国还是中国，都可以借鉴一些书。中国的话，推荐《闲不住的手》和《荣辱二十年》。美国的话，推荐《伟大的博弈》、《似火牛年》。其中，《似火牛年》介绍了美股过去一百年里牛市是怎么产生的，“必胜组合：压低的价格+意料之外的信贷松动过程。”这句话很好地解释了19年1月A股的突然启动。

我从事证券研究十三年，无论是基本面研究、技术面研究还是行为金融学的研究，在我看来，都值得尊重。无论什么研究方法其实都是盲人摸象，都是认识市场的一种手段，只要能自成体系，并且用投资纪律约束自己，都能取得很好的成就。研究做到最后不是做加法而是做减法。知轻重就是抓主要变量，聚焦大概率事件。懂取舍就是守住能力圈，不做什么和做什么一样重要。

说起来简单，做起来不容易。《股票大作手回忆录》中写的杰西·利弗莫尔是洞悉市场的交易大师，早就明白了“华尔街没有新鲜事”，晚年的投资依然遭遇滑铁卢。《澄明之境》的作者青泽说：“你要成为一个投资家，你必须是一个投资思想家。”投资其实就是一个修炼自我的过程，佛学讲究戒、定、慧。戒即有所为有所不为，定即目标专一，慧即交易精进。根据自己的投资哲学和理念，构建投资策略和风险管理体系，挣该挣的钱，框架不起作用时就休息，进退有序，从容面对市场，从心由境造到境由心造。

2. 辨识宏观，尊重趋势

察势者智，驭势者赢，对大趋势的判断非常重要。《孙子兵法》开篇就是《计篇》，写到“夫未战而庙算胜者，得算多也；未战而庙算不胜者，得算少也。多算胜少算，而况于无算乎。”简单的来说就是，打战前仔细算一下，算赢了就打，算不赢千万别打。策略研究本质上就是分析赢面大小，主要回答三个问题：第一买不买？大类资产角度股市值不值得配。第二买什么？就是选择什么产业，怎么布局？第三有什么热点、主题？这里面最至关重要就是要回答买不买的问题，这是一个0或1的问题。从大类资产配置的角度看股市值不值得投资有一个非常著名的理论，叫美林投资时钟理论。我2007年入行时非常痴迷这个理论，曾经这确实是一个非常有效的宏观策略框架。美林投资时钟理论说白了就是把宏观和市场结合起来，通过经济增长、通胀两大指标把经济周期划为复苏、过热、滞涨、衰退四个区间，指出股票、大宗商品、现金、债券四大类资产在对应经济周期内如何排序。这个框架有美国1973-2004年的历史验证，曾经在中国也运用的有效。2001年到2012年，A股市场大致符合这个规律。05-07年经济繁荣，08年金融危机，09年四万亿刺激，10年通货膨胀，11年政策收紧，这段时间经济大起大落，周期轮换很快，美林时钟这段时间很适用。但是2012年之后问题就出现了，这个框架变得很难用了，因为美林投资时钟理论的抓手就是经济周期的波动，在经济周期的波动中有不同的阶段和不同的区间，但是从2012年之后就发现经济周期波动很小，是一条直线，波动都没有又如何能划区间呢？区间划不出来又如何指导投资呢？又如何去分析市场呢？不仅无效，到了2014下半年，如果用这个理论分析得出的结论甚至是错误的，因为14年下半年经济增长缓慢往下降，通胀也不行，PPI是负的，但是股市是一波大牛市，这让很多人彷徨了。

我在2014年6月提出牛市来临，虽然我不是最早看多市场的分析师，却是最坚定的看多者，当时我看的是大牛市而不是熊市反弹。那段时间我在不断地完善自己的研究框架。14年3-6月在北上广深各地路演的时候我有意识地找很多投资大佬讨论市场特别是分析框架。我发现大家对股市观点的分歧主要来源于研究框架的不同，这与他们的入行年代和经验有很大关系。如果我们将股价这个因变量叫Y，影响股价变化自变量为X1，X2，X3，那么Y=A*X1+B*X2+C*X3。过去大家比较喜欢用美林投资时钟理论是因为在研究框架相对稳定的时候A、B、C是固定的，所以根据系数的高低研究主要变量能够对市场得出一个大概的结论。但是如果市场处于变化之中，出现新常态，有可能A、B、C本身在变化，以前A很大那么研究X1可能就掌握了50%甚至60%的变动，但问题是A从50%变成10%后研究X1 就变成了事倍功半了。反思之后我就做了历史研究，我们把二战之后美国、英国、德国、日本、中国香港、中国台湾、A股的历史都进行了回溯，美林投资时钟理论只分析了1973年到2004年的美国历史，时间很短、样本很少，我们试图从更长的时间维度、更广的样本视角，去研究股票市场。报告从最本源的DDM模型入手分析牛市的核心动力，得出三点结论：第一，所有的牛市都有一个共同的特点，就是利率持续下行或者利率本身在底部。没有分析流动性是美林投资时钟最重大的缺陷。第二，牛市的确需要企业盈利的改善，但这可以来自于GDP的扩张，也可以是来自于改革、转型、技术进步。这个发现非常重要，从某种程度上来讲，这是对美林投资时钟理论的一种完善，也可以说是批判，投资时钟理论简单把企业盈利与GDP等同了。第三，股市制度建设会影响风险偏好。典型的案例就是香港，1984年中英签署联合申明确定香港97年回归中国，这时起香港逐渐发展成为亚太地区股权投资大本营，债权投资大本营在新加坡，1984-97年的大牛市与制度环境有很大关系。

当然如果时间拉长的话，基本面可能是最核心的变量。我们简单回顾一下美国股市历史，《长赢投资》中有数据，1900年以来美股年化回报是9.6%，其中基本面贡献的回报是9.5%，估值只贡献了0.1%的回报。本杰明·格雷厄姆说：“市场短期是一台投票机，长期是一台称重机。”《投资世界长期属于乐观者-20170710》中我们分析过，股市投资长期挣的是盈利增长的钱。DDM模型的三个变量，第一利率（流动性）、第二企业盈利、第三风险偏好，如何跟踪分析呢？

第一，流动性和利率很重要。流动性的量的指标如M1、M2、信贷、社融总量等，价的指标如国债利率、回购利率、贴现利率等，利率之所以最重要是因为利率会影响资产轮动。我们通常说货币牛市、债券牛市、股票牛市会轮动，这种轮动有个过程。从债券牛市到股票牛市会出现高股息率股票先走牛。14年3-6月上证综指2000点附近，四大国有行、长江电力、上汽集团、大秦铁路等等一批股票股息率已经超过6%，因此这些股票先于指数开始涨，这是我当时观察牛市的一个信号。去年年初，我们又发现这个信号，我们在二月份的报告提出市场可能要反转。因为我们观察到上证综指在2019年1月4日见底，但是当时高股息的股票在18年下半年就止跌了，甚至还略涨一点。而且当时还出现了白马股的明显补跌，这往往也是市场见底信号，说明投资者已经过度恐慌，将手中的白马股大量抛售。除了研究宏观的流动性，股市微观的流动性也是很重要的。这是两个概念，宏观流动性讲的全国货币供需的关系，股市微观流动性衡量多少资金流入股市，因为资金还有可能流入房市、债市等。微观的流动性我们有很多的衡量指标，我们每一年都会做大的估算，每周都会有立体策略周报的跟踪，跟踪资金流入流出以及市场情绪。市场情绪指标包括换手率、成交量、融资融券、杠杆交易、分级基金B的溢价率等。

第二，盈利是股市的根基。分析盈利需要看收入同比、净利润同比、ROE、净利率、毛利率、税费等指标。具体而言，需要判断盈利拐点、预测盈利增速。拐点应该怎么去判断呢？企业的盈利是有周期规律的，企业盈利周期对应于宏观经济的短周期即库存周期。宏观周期通常有三个维度，长周期是技术周期，50-60年为一个周期，中周期是产能周期，10年出头为一个周期，短周期是库存周期，3~4年为一个周期。我们一般主要研究库存周期，具体跟踪指标的话，有工业的库存数据，包括工业企业的产能库存、原材料库存。月度的工业企业利润和PPI数据也可以反映库存周期在哪个阶段。除了拐点的判断，对企业盈利数据的分析也很重要。自上而下角度，通过GDP增速可以推导企业收入增速，通过CPI、PPI、PPIM可以推导毛利率，通过利率和税率估算企业税费情况，最终根据影响盈利的宏观变量可以得出回归函数，估算盈利预测数据。此外，季度数据公布后，我们会根据季度盈利占比，校正估算全年数据。自下而上角度，我们有每个行业分析师的行业估算数据，我们会将估算加总，和自上而下的数据进行比对。需要注意的是，以前要素投入驱动经济增长的模式中，总需求的扩张和收缩对盈利的影响非常明显，企业盈利与宏观GDP相关性大。但是随着经济转型，产业结构升级，企业盈利受总需求的影响变小，技术进步、产业结构、行业集中度等等变量的影响作用上升。我们在《当前中国对比1980年代美国系列（1-3）-18年5月 》、《企业盈利和GDP最终分化——借鉴美国、日本经验-20190819》等报告中分析过，新时代宏观平微观上的特征。

第三，风险偏好的度量同样重要。霍华德·马克斯在《周期》这本书里分享过，要精准预判市场的顶和底几乎不可能，但我们可以大致判断市场处于牛熊周期的哪个阶段。而这依赖于估值、市场情绪等指标，风险偏好的分析其实就是测试市场的温度如何。除了PE、PB等衡量市场绝对估值的指标外，风险溢价率、股债收益比刻画的风险偏好，其实就是一个相对估值的概念，即相比债券，股市的风险收益比如何。此外，情绪指标也可以分析市场热度，包括成交量、换手率、基金仓位、涨停公司数占比、融资交易占比、分级基金溢价率等等，这些指标我们的《立体策略数据周报》都有详细跟踪。

以上是我们分析市场的方法，对应到当前市场，谈下我们的看法。去年年初我就提出，A股开启了三年左右的牛市，过去一年半我们一直维持这个判断，如《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》等。这轮牛市的背景是牛熊周期的时空轮回到了，即前一轮熊市跌的足够深、足够长，牛市的支撑力有两个：一是居民资产配置转向权益，资金入市；二是产业结构不断升级，盈利回升。今年疫情大爆发后A股展现了很强的韧性，上半年市场真正下跌的时间占比只有20%，上涨的时间占比为80%。牛市的特征正是快跌慢涨。目前宏观流动性偏松格局未变，微观资金持续入市，今年上半年新发的股票型基金月均1200亿份，是去年同期的三倍。今年上半年股市资金净流入已经超过6500亿，预计全年资金净流入超1.5万亿，详见《有多少水可以进来？——再论资金入市-20200805》。除了资金面外，基本面开始改善，股市进入资金面+基本面双轮驱动的3浪上涨阶段。基本面的回升源于两大动力：一是经济周期因素，二是政策不断推进，工业企业利润总额当月同比增速从3月的-34.9%最低点回升到6月的11.5%，回升态势非常明显，我们预计基本面数据下半年回升，Q2/Q3/Q4三个季度单季净利润同比增速分别为-3%、13%、20%，全年A股净利同比有望达到0-5%。

3. 深耕产业，长久之计

巴菲特说“人生就像滚雪球，最重要的是发现很湿的雪和很长的坡。”股票市场投资选择好长坡即产业，很重要，只要坡足够长，哪怕雪不是很湿，也能滚成较大的雪球。回顾A股30年历史，我们发现每一轮行情都有它的主角。A股的十倍股是铁打的营盘流水的兵，每轮牛市中十倍股的行业分布都是不断更迭的。仔细看美股过去100多年历史，从格林厄姆到费雪，到巴菲特，到彼得林奇，到比尔米勒，会发现一个很有意思的现象，他们成名的年代都不一样，成名的代表作也不一样，也就是说大师是一茬一茬的。这是因为时代背景不一样，投资其实是顺势而为，顺大势方能成大器。在不同时代要弄明白不同的背景，在这种背景之下什么样的行业，什么样的公司胜出，抓住这些行业、这些公司就成功了。

那什么因素决定主导产业？我认为有三个核心变量：第一，逃不开的人口周期，所有的行业和公司生产的产品需要被消费，2000年后的十几年房地产产业链大爆发就是源于人口结构变化，那个时间段25岁-40岁人口最多，从生命行为周期理论看，大家都要买房买车，进入城市，那个阶段这些产业需求非常强。现在我们说90后已经成为这个新兴行业消费的新的群体，消费行为模式在发生改变。因此，人口结构会很大程度影响行业的需求。医药行业长期看好背后就是人口年龄结构的问题。第二，挡不住的技术渗透，技术进步会改变整个行业的生态。技术进步对社会效率的提升、对生活水平的改善作用是巨大的。过去几年智能手机的普及，已经深刻地改变了人类生活方式。比如手机已经从通讯工具发展成为“人体外挂器官”了，它是人与人互联的媒介。第三，少不了的产业政策，产业政策其实就对应柯布道格拉斯函数中的系数alpha和beta，二者的大小决定了劳动和资本的配比关系。中国政府力量很强大，其倾向通过产业政策影响行业发展，会扶持一些产业。

《十年一片天：产业周期跨越股市牛熊-20160225》中我们分析回顾过A股历史，产业演变可以分成三大波：第一，1990-2000年消费制造时代。1992年年初，邓小平南巡讲话，社会主义市场经济地位确立，改革开放速度加快，中国经济迎来快速发展，GDP同比从90年的3.8%快速提高到10%以上。快速的经济增长显著提高了人民的生活水平，全社会月均消费额由91年的687亿元增至97年的2275亿元。由于此前中国处于短缺经济时代，随着市场经济的快速发展带来了人们收入水平提高，消费品等百货商品得到了广泛青睐。91年到93年牛市涨得最好的就是日用消费品的公司，如海立股份、豫园商城、金枫酒业等。经过市场经济的初期积累后，居民整体收入水平在90年代出现了明显提升，1997年人均年总收入突破了5000元大关。收入提升直接催生了当时城乡居民的消费升级诉求，在“老三件”（手表、自行车、缝纫机）逐渐普及后，以“新三件”（彩电、冰箱、洗衣机）为代表的家电产品深受消费者青睐，成为这一时期的消费主流。以彩电为例，从1990到2001年，城乡家庭彩电保有量从59台/百户上升到了120台/百户，刚好实现翻倍。96-01的牛市，家电股成为大牛股。

第二，2000-2010年工业制造时代。2001年12月11日中国正式加入WTO，其意味着中国与世界开始全面接轨，由于中国人力成本低廉，入世后给中国制造业带来全新的发展机遇，GDP同比开始逐渐从8%提升到10%以上。而入世后首先受益的则是进出口贸易，中国对外贸易景气度大幅提升，02 -07年进出口金额同比始终维持在20%以上。此背景下，诞生了03-04年钢铁、石化、汽车、电力、 银行为代表的五朵金花行情。此外，98年央行出台《个人住房贷款管理办法》提倡贷款买房开始，房地产行业逐渐步入景气周期， 03年国务院发布18号文件《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，开启了房地产市场化的进程，随着城镇化率提升，房地产黄金期来临。2000-2010年我国20-39岁住房刚需人群达到阶段顶峰，住房消费需求随之集中释放。房地产行业发展迎来新机遇，商品房销售维持了多年的高速增长，00-10年商品房销售面积累计同比平均值为22.4%。05年开始地产产业进入高速发展期后，05-09年房地产行业相比上证综指出现明显的超额收益，在牛市期间涨幅更大，如06和07年房地产指数分别上涨153%和165%，同期上证综指上涨130%和97%。

第三，2010年以来，我们定性为智能制造时代。2010年以来美国引领全球经济增长动力从要素驱动切换到创新驱动，美国白宫2009年推出创新战略1.0、2015年发布2.0，中国2015年发布《中国制造2025》，提出创新是引领发展的第一动力。过去几年可称为智能手机拉动的移动互联浪潮，2007年苹果发布第一代智能手机iPhone，代表移动互联浪潮的开端，随着苹果、安卓的两极格局形成，智能手机全球性地快速普及，加上3G、4G技术的不断成熟，2010-2014年迎来了移动互联的快速普及，我国手机网民数量自08年的1.2亿人升至14年的5.6亿人。从媒体追踪的企业家姓名的更替可以看出产业变迁的线索，90年代最知名企业家代表是倪润峰，2000年后王石代表的地产商是风云人物，2010年以来，互联网领域的马云、马化腾等出镜率最高。智能手机普及带动了整个产业走牛：10-12年硬件设备、13年游戏内容、14-15年互联网，A股诞生了如大华股份、海康威视、歌尔股份、东方财富等一批科技类牛股。

展望未来，我认为两个产业趋势比较明确：第一，消费升级：品牌化、服务化。中国人均GDP刚到1万美元，从国际经验看，这是消费加速升级的阶段。1970-90年代美国日本各种品牌声名鹊起，比如美国的可口可乐、麦当劳、强生、百事可乐、星巴克、吉列公司，日本的松下、索尼、丰田、本田等等，就是那时起来的，美国当时还出现了漂亮50行情，我们回顾过那时的历史，如《美丽回忆：漂亮50那些事-20170331》。近几年我们已经发现了各个领域中的品牌公司，比如贵州茅台、格力电器、海天味业、索菲亚、安踏体育等等。除了品牌消费外，还有服务消费，中国居民消费服务占比目前只相当于美国1960年代末。尤其是人口老龄化加速催生的医疗相关需求属于长坡。第二，制造升级：信息化、智能化。我国现在GDP是美国的60%，传统制造业是美国的150%，早就超过了美国，但信息科技产业只是美国的百分之二三十，未来增长的空间很大。随着5G及未来6G的应用，信息化、智能化是大势所趋。如果说12-15年的移动互联浪潮改变了消费端，真正逐渐开启的万物互联的物联网将改变生产端，比如未来智能汽车将类似装着轮子的智能手机。

以上讨论的是中长期的产业趋势，中短期行业比较我们主要从两个角度介入：估值盈利匹配度、机构的持仓热度。分析估值盈利匹配时，我们一般将公司分为两类，即消费、科技公司和周期、金融地产类的公司。消费公司和科技公司看PEG，即PE与公司利润增速的匹配情况。周期、地产金融类的公司看PB和ROE，看二者的历史分位数以衡量风险收益比。机构的持仓热度分析衡量股价表现是否已经隐含了基本面的好转或预期，主要分析基金的持仓情况，尤其是当某一个行业公募基金的持仓比例、超配比例已经达到历史新高的时候，这时候要适当小心，思考行业是否过热。

回到当前市场，我们一直以来都强调本轮牛市主线是科技+券商，即这是转型升级牛市，类似1980-2000年的美股，产业结构升级是核心，金融结构调整是支撑。在未来的一两年内，主线仍要重点把握，因为科技基本面未来将更强，一方面中国正处于5G技术引领的新一轮科技周期，5G带来的技术革命正不断应用和推广，另一方面新基建落地将助力相关领域崛起。其中应重点关注新能源汽车和计算机。对于券商，从短期看当前市场已进入本轮牛市3浪上涨阶段，成交量放大将推高券商业绩，中期看，金改将改变券商业态，当前中国产业结构升级目标类似美国，即大力发展科技产业，融资结构也将对标，然而2018年美国券商ROE13%、2019年中国仅6%，我们认为金改最终将提高券商ROE。此外，三季度随着基本面修复的趋势逐步确认，以汽车家电为代表的早周期行业基本面回升更明显，值得关注，且前期涨幅不大、估值和基金配置比例均较低。四季度则重点关注地产银行等低估值板块，一方面银行地产的补涨需要宏观经济数据的支持，另一方面四季度基于排名等因素，会出现资金博弈的现象，以银行地产为代表的板块低涨幅、低配置、低估值，历史上看四季度可能被资金追逐。

4. 恪守纪律，知行合一

如果说辨识大势和选择产业时，我们需要做到知轻重，抓主要变量，聚焦大概率事件，那么这部分我们要讨论的就是懂取舍，即守护好能力圈，在做选择时，不做什么和做什么一样重要。1720年南海泡沫时，伟大的物理学家牛顿也投入其中，泡沫破灭时最终亏损2万英镑，而他当时年薪只有2000英镑，牛顿感慨“我可以预测天体运动的轨迹，却无法预测人性的贪婪。” 十几年后，26岁的大卫·休谟写出一部伟大著作《人性论》，指出“人类不受理性的宰制。人类永远无法克服自身或者他人狭隘的灵魂，人人短视近利，只顾眼前。这就是人性，不要妄想去更改。”

对比A股和美股，我们可以看到，A股的波动率明显大很多，2000-2019年万得全A指数年振幅均值59%，标普500为26%，2018年A股换手率367%，美股为109%，A股股票型公募基金换手率为290%，美股为32%。保罗·萨缪尔森在1966年就曾经说过“近几十年来发生了5次经济衰退，而股票市场信号却表明发生了9次。”如放在A股，次数可能会更多。A股还很年轻，如果美股类似35-40岁的中青年，A股可能类似13-18岁的青少年，情绪波动更大，市场的波动比基本面的波动大的多得多，如果不做好过程管理，有可能倒在黎明前。沃伦·巴菲特教导我们“第一不要亏损，第二永远记住第一条！”凯恩斯也说，“市场保持非理性的时间，比你保持不破产的时间更长。”在波动大的A股市场止盈止损尤为重要。

丹尼尔·卡尼曼是第一位获得诺贝尔经济学奖的心理学家，他提出经济学的理性人假设不可靠，开创了行为经济学。《思考，快与慢》这本书是卡尼曼的代表作，也是行为经济学理论的经典著作。2017年诺贝尔经济学奖得主，行为经济学家理查德·塞勒的《错误的行为》中举例分析了，人类现实生活中的各种经济行为，受到各种“非理性”因素影响。《思考，快与慢》开创性地把人类的思考模式拆分为快思考和慢思考两个系统，即系统1和系统2。系统1是依赖直觉的、无意识的思考系统，系统2是需要主动控制的、有意识进行的思考系统，提出我们应该利用系统2（慢思考）对系统1（快思考）进行理性检验。

我们看一下几个常见的认知陷阱：错误的心理倾向。第一，承诺与一致陷阱：对已经作出的决策，即“屁股决定脑袋”。《影响力：你为什么会说“是”》这本书里专门分析过这种心理力量，心理学家分析过赛马场上人们的奇妙心理：只要一下注，他们对自己所挑之马获胜的信心立刻大增。第二，小数定律陷阱：从少量信息得出结论。比如“逢八危机”这是经常出现的词语，就字面意思而言，这是一个统计概率，然后这是个大概率吗？我们只要回顾一下历史就发现，样本量越大，这个结论越不靠谱，实际上这跟守株待兔是本质上一样的小概率事件。第三，沉没成本陷阱：不愿意处理浮亏操作，“已经被套就拿着吧”。实际上，如果买错了公司，亏损有可能永不停息，申万活跃指数2000年发布，2017年终止，年化跌幅高达24%。

我们再看两个收益率陷阱：涨跌的不对称性。第一是，股价下跌10%需要上涨11%才能回本，下跌20%需要上涨25%才能回本，下跌30%需要上涨43%才能回本，下跌50%需要上涨100%才能回本。第二看两个组合，投资组合A每年获得收益率10%，投资组合B第一年收益率40%，第二年收益率为-20%，第三年收益率40%，第四年收益率为-20%，以此类推循环。看起来两个投资组合每两年算术收益率相同，但累积收益率会随着时间分化巨大，10年后A组合累计收益率159%，B组合仅仅76%。

市场很残酷，理解风险，尊重风险，这是顶尖交易者们的标志。2015年股市异常波动发生后我反思了很多，写了《股灾反思系列1-3》，说实话那一轮牛市我是最早看多的而且非常坚定，但是非常遗憾的是，我在5000点的时候没有提示风险，这曾让我寝食难安。我当时看了很多书，其中有两本被我反复看，一本是杰西·利弗莫尔的传记《股票大作手回忆录》，另外一本书是刘强的《期货大作手风云录》。深刻地体会到了“会买的是徒弟，会卖的是师傅，会空仓的才是大师。”利弗莫尔说：“当我看见一个危险信号的时候，我不跟它争执。我躲开！几天以后，如果一切看起来还不错，我就再回来。如果你正沿着铁轨往前走，看见一辆火车以每小时60英里的速度向你冲来，或者是听到远处的鸣笛声，我会立马跳下铁轨让火车开过去。它开过去之后，只要你愿意，你总能再回到铁轨上来。”利弗莫尔一生不断在穷光蛋和亿万富翁之间徘徊，他切身的经历领悟了控制风险的重要性，不过非常遗憾的是，他最后一次赔光财富时选择了自杀，他本可从穷光蛋再次变成亿万富翁，但是他厌烦了这种游戏，对人性的绝望让他选择自杀。

正因此，我们需要用投资纪律来约束自己。刘强生前最后一篇文章《对于这次A股股灾的几点反思》中第一条就是 “对于基本面的过于执着让我忽视了技术面的风控提示” ，由此可见“投资纪律是投资者的盔甲！”《海龟交易法则》写到最受尊崇的交易格言之一是“永远要有止损点”。我们必须通过交易法则来克制非理性，《交易圣经》中写道“以长远眼光看待交易，避免结果偏好，相信正期望值威力。”

尊重市场、感受市场很重要，下跌趋势中利空出现市场不跌，上涨趋势中利好出现市场不涨，都要十分小心，我们看两个案例。2013年8月16日乌龙指事件，11点05分上证指数大幅拉升，大盘一分钟内涨超5%，最高涨幅5.62%，事后看乌龙指是仙人指，70亿就足以打飞权重股，可见盘子非常轻，14年11-12月最终出现了上证50很短时间的暴涨行情。2019年1月底创业板年报预告中不断暴雷，但股价已经跌不动了，说明前期漫长的三年半熊市，已经把利空充分Price in了。

长期而言，投资最终是一种信仰，从知道到相信到信仰，投资是认知的变现。信仰是桥上的栏杆，走过的时候不用扶，可是没有它会害怕。《跳着踢踏舞去上班》中巴菲特说“我跳着踢踏舞去上班”，这是多美好的工作状态啊。虽然巴菲特曾多次被质疑，但是他坚持做自己擅长的事，投自己看得懂的公司，最终取得了非凡的业绩，他的成功和快乐源于坚持自己的信仰，懂得取舍。不单纯投资如此，其他行业似乎也如此。吴冠中说，“风格就是你的背影。”道在伦常日用间，读稻盛和夫的《京瓷哲学》、李昌镐的《不得贪胜》都很有感触，成功的人都有特别之处，所有的胜利都是价值观的胜利。李昌镐的不得贪胜与巴菲特的不要亏损，蕴含的哲理类似，控制欲望、拒绝诱惑，做好能力圈内的事。稻盛和夫创办两家进入世界500强的企业，他提出：人生/工作的结果=思维方式*热情*能力，其中思维方式尤为关键，存在正负值，可以从-100到+100，这与王阳明的心即理类似，所谓万物由心生、万法由心造。最后推荐王阳明的《知行合一》，人生是心境的反映，做研究和投资是一场修行，做更好的自己！不是因为有希望我们才坚持，而是坚持了我们才有希望！

上面交流的这些内容，在我们的研究报告体系中都有体现，比如大类资产和资金研究系列、市场趋势和特征研究系列、市场风格和机构行为研究系列、产业变迁和行业比较研究系列、制度改革研究、国际化研究系列。最后，我还是想提一句话，兵无常势、水无常形，我今天交流的内容都是过去的学习思考，用来指导未来可能会有偏差甚至出错，请大家抱一种批判态度看待，明者因时而变，智者随事而制，谢谢！

风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系或疫情恶化。