【海通策略】稳中求胜——打新及定增分析框架（荀玉根、李影）

引言：近期我们再次对策略研究的框架做了梳理，陆续形成系列报告，策略研究的整体大框架、企业盈利分析框架、行业比较分析框架以及资金与情绪分析框架已经外发，相关链接可点击《少即是多——策略研究框架探讨》、《PPT：少即是多——策略研究框架探讨》、《“盈”在起点——企业盈利分析框架》、《寻找长坡——行业比较研究框架》、《水从何来？——资金与情绪分析框架》、《牛熊永不眠——市场特征分析框架》，本文聚焦A股市场打新及定增分析，文字解读和PPT如下。

稳中求胜

——打新及定增分析框架 

1. 新股发行走向常态化，未来规模可期

新股发行曲折中走向常态化。自20世纪90年代全国统一的证券市场建立后，中国的新股发行体制在实践中不断探索与改革，按照定价方式及配售方式在不同时间点呈现的不同特征，我们大致将新股发行改革划分为三个大阶段：萌芽初创期（1990-1998）：主要实行固定价格发售机制，确认“上网定价”配售方式。从定价方式来看，固定价格简便易行，对市场化程度要求不高；从配售方式来看，期间先后出现发售认购证、与储蓄存款挂钩、全额预缴、上网定价等配售方式，但从实际应用来看，“上网定价”方式被证实是最为方便、高效和公平的方式，并因此被长期采用。创新探索期（1999-2008）：询价定价机制建立，并进一步完善上网定价制度。定价方面，证券市场先后推出了一系列新股发行定价方式的创新举措，如询价方式、上网竞价发行、网上累计投标等；配售方面，为使发行机制更加灵活，更能适应新股发行供求关系的变化，中国新股发行机制陆续引进了一些二次发售机制，如“绿鞋”机制和“回拨”机制。快速发展期（2009-至今）：目前市场的新股发行规则主要是从2009年逐步修改完善的，2009年6月10日，证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，标志新股发行体制改革正式启动，此后密集地进行了几轮改革，不断健全新股发行体制、强化市场约束机制。

股票市场规模扩容空间大，“打新”机会未来可期。从资产证券化率来看，中国资产证券化率仅为62%，对比发达市场偏低。我们通过计算“目前剔除非本土企业后股市总市值/2019年GDP”这个指标来衡量当前该国/地区的资产证券化水平。截至19年底，中国的资产证券化率仅为62%（仅考量在A股上市的企业），即使考虑海外中资股，目前中国的证券化率也只有73%，远低于美国（119%），也低于英国（96%）、日本（87%）。当前，在中国支持经济发展的股权融资形式包括在上市前为企业提供资金的私募股权基金，专注服务于创新型小微企业融资与股权转让的新三板系统以及服务创新型大中小企业融资的主板、中小板和创业板系统。但是从整体规模角度看，股权融资在企业融资中的占比依旧低于5%，私募股权投资基金与股票市场都亟待进一步发展。随着国家金融供给侧结构性改革政策的进一步推进，直接融资的占比有望提升。期间伴随着新股的不断发行，通过“打新”带来收益率的机会也就愈多。我们这里做一个较为简单的测算，2019年中国GDP为99万亿人民币左右，股票总市值在61.4万亿左右，证券化率约为62%。若GDP能保持6%-6.5%的增速，在2025年左右中国的GDP将接近140.4万亿，若中国证券化的水平提高到120%，低于美国高于日本，意味着未来十年左右的时候，中国股票的总市值将达到168.5万亿以上，随着证券化率的提升和经济规模的不断增长，中国股票市场的总市值也将持续增长，带来的“打新”机会未来可期。

2.   打新的收益几何？

新股发行配售政策向机构投资者倾斜，机构打新策略胜率或将提升。以科创板为例，科创板此次在制度设计和政策引导方面明显向机构投资者倾斜，上交所科创板股票公开发行自律委员会就对科创板初期企业平稳发行进行行业倡导建议，即提出《关于促进科创板初期企业平稳发行的行业倡导建议》。其一建议网下投资者及其管理的配售对象账户持有市值门槛不低于6000万元，科创板主题封闭运作基金与封闭运作战略配售基金不低于1000万元。网下申购新股持股市值门槛的提高一方面可以增加中长线投资者的获配股票金额，另一方面可以抑制“打新”产品大量涌入造成的股价波动。其二上交所自律委在本次倡议中表示，要安排不低于网下发行股票数量的70%优先向公募产品、社保基金、养老金、保险资金和企业年金基金以及合格境外机构投资者资金等六类中长线资金对象配售，并且通过摇号抽签方式抽取六类中长线资金对象中10%的账户，中签账户的管理人承诺中签账户获配股份锁定，持有期限为自发行人股票上市之日起6个月。科创板在提高网下配售比例的同时提升网下配售的机构对象的持股市值占比，这一系列政策对于专业机构投资者有明显倾斜，有利于引导长期资金入市，对市场和企业的良性发展有着正向作用：一方面，中长期的增量资金入市有助于完善投资者的结构、提高资本市场的稳定性和市场运行效率，另一方面，中长期资金的入市能够显著降低企业融资成本，从而支持企业长期发展、促进产业升级。

科创板和创业板网下打新年化收益率预测在4.48%-8.95%区间内。回顾往年新股的表现，总体来看，市场环境稳中向上时，IPO节奏加快，新股表现也更为强势，市场面临下行压力时则相反，IPO减少甚至暂停，新股表现较为一般。截至目前（2020/08/30）科创板已经有166只个股完成了网下初步配售和网下发行，通过将已发行的166家科创板公司的相关统计数据作为参照样本，我们尝试选取A类账户（公募、社保基金、养老金）为例测算科创板的打新收益。科创板A类账户打新收益率=A类账户打新总收益/A类账户有效报价总规模，其中A类账户打新总收益=科创板总融资规模×新股平均涨跌幅×网下配售中A类账户获配新股比例=科创板总融资规模×新股平均涨跌幅×（A类获配股票数量/网下配售股票数量）×（网下配售股票数量/新股发行总数量），A类账户有效报价总规模=A类账户参与打新配售总数量×A类账户参与打新配售平均规模×有效申购报价比例，我们对不同打新配售规模和新股涨跌幅情况下的A类账户打新收益率进行敏感性测试，得到在打新配售规模为1-2亿、新股涨跌幅为50%的假设条件下，A类账户打新收益率区间为4.48%-8.95%。我们发现除了新股发行市场扩容预计将直接推动收益的提升之外，A类账户打新收益率同时受到打新配售规模的影响，过大的规模会摊薄“打新”带来的收益，并且新股上市的涨幅也会影响打新收益率，投资者需要挑选好的公司以获取更高收益，同时采用多账户小规模打新的方式以实现效率最优化。

3.   再融资政策不断完善，旨在发展股权融资

再融资政策不断完善。回顾历史，根据政策的演变和定向增发融资规模的变化，我们大致将再融资的发展划分为四个阶段：

①2006-11年是起步阶段。自2005年4月29日股权分置改革试点启动以来，为保持市场的稳定和健康发展，上市公司再融资功能基本处于暂停状态。经历了大概一年的时间，股权分置改革已取得重要的阶段性成果，恢复市场融资功能成为市场发展的内在要求。2007-11年期间，年均定增数目为138家左右，年均定增金额为2686亿元左右，年均定增占股权融资比例为45%左右，定增成为上市公司融资工具的重要组成部分。

②2012-16年是快速发展阶段。在2012年10月至2014年1月，A股市场经历了历史上最长的一次IPO空窗期，其后由于市场大跌，2015年7月-2015年11月证监会再一次暂缓IPO发行。A股IPO长时间不能正常化且不确定性较高，而许多上市公司选择定增的方式实现并购转型，定增超过IPO成为A股市场第一大融资来源。2012-16年期间，定增业务快速发展，对比12年和16年的年度数据，定增数目从150家左右上升到800家左右，定增金额也从0.3万亿左右快速攀升到1.8万亿左右，12-16年年均定增占股权融资比例均处在70-80%左右的高位，定增开始成为上市公司融资工具的主要组成部分。

③2017-19年是政策收紧阶段。2017年推出的新规对非公开发行起到了限制作用，主要包括两大点：一是修改定价基准日，以前可为当次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日,也可以为发行期的首日，而修改后只能以以发行期首日作为定价基准日，大幅缩小了价差空间。二是增加了对非公开发行认购人在解禁期届满后的减持限制，相当于变相延长了锁定期。政策的收紧使得定向增发面临更多阻力，对投资者的吸引力大幅下降。同时2017年以来IPO逐渐开始常态化，这一系列因素的叠加使得定增规模大幅下降，2017-19年期间，年均定增数目为336家左右，年均定增金额为0.8亿元左右，年均定增占股权融资比例为55%左右。

④2020年再融资政策再度松绑。从2006年到2020年，再融资政策经历了起步到成熟，从全面收紧到再度松绑。再融资新规的不断调整反映了资本市场市场化、法治化的改革方向，并且在不断修改中提升了再融资的便捷性和制度包容性，是我国资本市场完善基础制度的重要举措。再融资新规的推出，旨在深化金融供给侧结构性改革，进一步提高直接融资比重，增强金融服务实体经济的能力。

参与打新、定增后股东退出路径主要包括五种方式。科创板股东减持股份适用于当前上交所上市公司股份减持相关规则的大部分规定，上市公司股东减持方式主要包括集中竞价交易、大宗交易、协议转让，目前针对科创板又新增非公开转让和配售减持两种方式。下面从交易规模、减持比例限制、对市场影响三个方向来进行说明：①从交易的规模来看，大宗交易、协议转让、非公开转让和配售都适用于减持规模较高的情况，其中，协议转让要求单个受让方的受让比例不低于公司股份总数的5%，配售减持需要满足单独或者合计减持股份数量达到公司股份总数的5%。②从减持比例的限制来看，集中竞价交易和大宗交易两种方式设有减持规模上限，而协议转让、非公开转让和配售没有最大减持比例的限制。任意连续90个交易日内集中竞价交易减持不得超过公司股份总数的1%；大宗交易减持不得超过公司股份总数的2%，将这种方式的减持周期明显拉长。③从对市场的影响来看，集中竞价交易属于纯二级市场减持，对市场流动性和股价容易造成较明显的冲击，因此这种方式减持比例的约束也更强。其次为大宗交易，大宗交易一般由双方确定交易价格，并通过交易所系统进行申报和确认，对市场的影响相对较小，但是2016年后大宗交易成为很多股东进行过桥减持的通道，最终仍可能对二级市场造成一定抛售压力，所以2017年的减持新规中明确了大宗交易减持比例上限并且对受让方所持股份也规定了6个月的限售期。相比之下，协议转让、非公开转让、配售等方式对股票的直接影响较小。

4. 定增股的投资逻辑

公司进行定向增发一般有三个目的，助推公司基本面改善。上市公司筹划定增项目基本可以总结为三大目的：收购资产、项目融资和补充资金。07年以来，从定增类型的分类占比来看，三类定增占比中收购资产类的定增占比较高为58.1%，其次是项目融资类占比35.4%，占比最少的是补充资金类仅为6.6%。进一步对定增的三大目的进行分析：收购资产主要包括公司间资产置换重组、融资收购其他资产和配套融资等，其被收购资产可能与公司主业一致或者相关，也可能来自一个全新的领域甚至行业。所以，以收购资产为目的定增未来发展空间最为广阔，一家公司可能会因为收购一类资产从传统产业转型为新兴产业，实现产业结构升级。而以项目融资为目的的定增一般难以给企业带来“质变”的憧憬，更多是“量变”的积累。其中扩大产能是公司募投项目的主要方向；以新产品、新业务为内容的募投项目一般也是在公司主业领域内或者与主业关联度较高，主要因为涉及到技术、市场、人员等诸多问题，募投项目一般不会与公司原有主业跨度太大；第三类募投方向主要是建立与主业配套的销售、物流和研究项目等，从而增强公司的综合竞争实力。总之，项目融资类的定增一般不会给企业带来彻底的改变，所以对于公司未来发展空间的影响不如资产收购来的大。补充资本类的定增主要是补充流动资金、补充运营资金、偿还债务等，这种定增是一种纯财务型融资，对企业发展空间影响较小。但是此类定增往往对公司业绩影响最直接，比如公司债务压力沉重，通过定增节省大量财务成本，就可以带来当年或者来年利润的显著增长。其次，如果这种定增是面向大股东的，也反映了大股东对公司支持和对未来的信心，也会提振投资者的信心。

定增股投资收益明显。从2007年至今，A股上市公司共实施定增4399次，累计募集资金8.75万亿，年均完成定增314次，年均融资6248亿。其中从2014年开始，定增数量和融资规模都明显提速。定增的发展与我国目前经济结构转型的大背景有密切关系，传统行业通过定增进行产业升级和转型，新兴行业依靠定增并购优势资产，快速做大做强。而定增股投资能获取的收益也较为明显，我们统计了2007年以来所有定增股在定增期（从定增预案公告到定增实施，后同）的股价表现，平均收益率达到36.88%；平均年化收益率达到55.17%，而同期上证指数的年均收益率仅为8.62%。其中在2012-16年定增的快速发展阶段，定增股平均年化收益率达到130%的高点。那么如何挑选定增股呢？

①融资视角：资产收购类收益最高。在07年以来实施定增的4399家上市公司中，进行收购资产和项目融资的占比较高，分别为2518家和1534家，补充资金的共有285家。从收益情况来看，资产收购类的公司最好，达到42.44%，略高于补充资金的40.75%，远高于项目融资的26.16%。

②行业视角：房地产、信息技术表现最好。2007年以来公布定增预案的4399家公司中，工业和信息技术的公司占比较高，分别为1155家和851家。这些公司在公布定增预案后的收益水平基本反映了市场目前对其所处行业的偏好。房地产及信息技术最受投资者追捧，在定增预案公布后其平均收益率分别为51.42%和45.25%。日常消费和公用事业的收益率水平处于下游，分别为28.83%和22.73%。

③估值视角：低估值占优。我们按照不同估值PE（TTM，后同）水平区间划分公司，统计不同估值区间公司的定增投资平均收益率。发现随着公司估值PE的上升，定增平均收益率逐渐下降，从0-10倍PE时的41.12%逐渐下降至100倍以上PE的27.73%，低估值的公司在定增投资中收益较优。但我们要考虑到定增公司来自不同行业，本身估值差异就很大；其次投资者更看重的是定增后公司前景，而公司原有业务的静态估值并不能反映公司的未来。

④大股东参与的定增收益率较高。上市公司定增对象一般包括大股东及大股东关联方、机构投资者以及境内/境外自然人。在我们统计的案例中，有大股东参与的定增是1469家，接近1/3的占比，平均收益率为38.7%，高于大股东不参与定增的35.97%。大股东参与定增反映了大股东对于定增后公司的信心与支持，对提振股价也有积极作用。

风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加，中美贸易关系恶化。

附录-相关报告（点击文字可查看原文）：

1、《少即是多——策略研究框架探讨-20200815》

2、《PPT：少即是多——策略研究框架探讨-20200815》

3、《“盈”在起点——企业盈利分析框架-20200821》

4、《寻找长坡——行业比较研究框架-20200827》

5、《水从何来？——资金与情绪分析框架-20200828》

6、《牛熊永不眠——市场特征分析框架-20200903》