【海通策略】盈利：大盘和中下游较优——2022年A股展望系列2（荀玉根、李影、王正鹤）

核心结论：①长期看利润增长是驱动股价上涨的主要力量，中短期看A股ROE高点和牛市指数高点基本一致。②借鉴历史经验，这轮ROE回升周期预计将持续至22Q1，二季度后步入下行阶段，预计22年A股归母净利同比为5%。③结构上，预计22年大盘股净利增速高于中小盘股，利润分布整体从上游向中下游传导，铜、油、猪是结构性亮点。

盈利：大盘和中下游较优

——2022年A股展望系列2

在《风格：大盘与价值略优——2022年A股展望系列1-20211210》中，我们分析了今年市场成长风格延续了19年以来的强势，而市值风格则从大盘持续占优略向小盘均衡，展望明年A股的市场风格偏向大盘与价值。本文作为2022年A股展望系列2，主要对A股的盈利进行分析，今年盈利处于回升期，展望明年，我们预计A股ROE将在明年一季度高位回落，盈利开始步入下行周期，结构上大盘和中下游较优。

1.    为何判断盈利周期非常重要？

长期看，中美股市经验显示盈利是股价之母。迄今为止美国股市已有200多年历史，根据《股市长线法宝》，对比分析1802-2012年美国大类资产年化收益率，考虑利息再投资的情况下，股票、长期国债、短期国债、黄金、美元的名义年化收益率分别为8.1%、5.1%、4.2%、2.1%、1.4%，扣除通胀后的实际收益率分别为6.6%、3.6%、2.7%、0.7%、-1.4%，美国股票长期收益率远超过其他的大类资产。那么，美股如此优异的表现到底是源于什么呢？我们从整体美股和代表性指数两个角度来分析。在整体美股方面，约翰·博格在《长赢投资》中将股票收益分解为投资收益和投机收益，其中投资收益由股息收益和收益增长构成，对应企业的盈利能力。文中统计1900年以来每10年的收益数据显示，投资收益仅在1930年代大萧条时期出现负值，其余时间基本稳定在8%~13%之间，平均值为9.5%，其中股利回报均值为4.5%，盈利增长回报为5%，企业通过经营创造的收益相当稳定。从代表性指数角度看，1929年以来标普500指数年化增速为5.6%，EPS为5.3%，PE（TTM，下同）为0.3%，盈利是驱动股价上涨的核心动力。

A股市场亦是如此，过去三十年上涨全靠盈利。统计最早1991年7月以来的数据，上证综指指数年化增速为11.4%，EPS为19.7%，PE为-6.9%，盈利成为驱动股价的绝对主力。但是，考虑到早期A股数量较少，市场供不应求，所以股票普遍估值较高。自1996年以来我国开始实行涨跌停板制度，当时A股已有至少400多家上市公司，以此为起点来分析盈利对A股的贡献。1996年以来上证综指指数年化增速为7.5%，EPS为9.2%，PE为-1.5%，盈利仍是驱动股价上涨的核心动力。进一步地，2005年4月29日我国启动了股权分置改革试点，这时A股已经有上千家公司，以此为起点来分析盈利对A股的贡献，2005年以来上证指数年化增速为4.5%，EPS为5.8%，PE为-1.2%。可见，中美股市历史经验均显示，盈利是驱动股价上涨的绝对力量，可谓是股价之母。

中短期看，A股ROE高点和指数高点基本一致。在《牛市高点看哪个指标-20210621》中我们回顾过历史，指出历次A股牛市均始于流动性宽松，市场的起点基本都出现在M2同比的低点和10年期国债利率的高点之后，而到了牛市后期，宏观流动性的重要性下降，企业盈利趋势决定牛市行情的延续性，指数高点通常与盈利指标高点基本一致，比如05/06-07/10牛市期间，上证指数高点在2007/10，ROE（TTM，下同）高点在07Q4；08/10-10/11牛市期间中小板综高点在2010/11，ROE高点在10Q4；12/12-15/06牛市期间创业板ROE高点在15Q4，但由于清查配资等去杠杆因素，创业板指在2015/06出现高点。

2.    预计2022年A股净利润同比为5%，ROE高点在22Q1

从年度看，预计2022年A股归母净利同比为5%。在此，我们用两种方法来预测A股明年业绩：第一种是自上而下法，由于工业企业利润与全部A股剔除金融后的归母净利润有较好的拟合性，我们可以通过预测工业企业利润的变化来间接预测A股利润的变化。而工业企业利润我们可以拆解成量（工业增加值）、价（PPI）以及率（工业企业营业利润率）三因子。其中工业增加值和PPI可以用来拟合工业企业营收增速，而营收和利润率又可以进一步用来拟合工业企业利润增速。由于营收利润率在绝大多数情况下和营收增速的变动方向是一致的，因此我们可以用宏观分析师对工业增加值和PPI的预测值来前瞻今明两年A股的业绩。第二种是自下而上法，即将行业分析师对公司业绩预测进行汇总。截止2021/12/10，Wind数据显示目前全部A股共有4655家公司，其中2333家公司已被券商分析师覆盖研究，家数占比达50.1%，这些公司21Q3累计归母净利润占比达95.0%，可见通过行业分析师覆盖的公司预测业绩汇总来推算A股业绩增速具有一定的参考意义。结合海通行业分析师对于各行业今年利润增速的前瞻以及wind行业利润增速一致预期等数据。综上所述，我们预计2022年A股净利润同比为5%，剔除金融净利同比为3%。

从季度看，我们认为这轮盈利回升周期还没结束，ROE将回升至22Q1。借鉴历史经验，2002年以来A股盈利已经历五轮完整的周期，按照ROE变化统计过去五轮盈利周期平均持续14.6个季度，其中上行周期持续6.4个季度，下行周期持续8.2个季度，其中前两轮盈利周期平均上行8.5个季度、下行6.0个季度，后三轮盈利周期平均上行5.0个季度、下行9.7个季度，这是源于2011年以来ROE趋势性下行拉长了下行周期。从时间上看，本轮ROE于20Q2见底，20Q3开始回升，至今只持续了5个季度，时间还不够。730政治局会议之后国内政策开始微调，货币政策边际放松，目前政策逐渐从宽货币走向宽信用，因此这次ROE回升预计可以持续7个季度，预计将持续至2022年一季度，达到10.2%左右。往后看，明年二季度后A股ROE大概率开始步入下行周期，这是因为历史经验显示通胀后期A股ROE将逐步恶化，具体而言：①2006-08年通胀周期CPI上行了25个月（06/04-08/04），PPI上行了28个月（06/05-08/08），通胀前期A股剔除金融ROE持续回升，从06Q1低点7.0%升至07Q4的16.0%，此后开始回落，截止08Q3通胀高点时降至13.5%。②2009-11年通胀周期CPI和PPI均上行了24个月（09/08-11/07），通胀前期A股剔除金融ROE持续回升，从09Q2低点7.5%升至10Q4高点13.6%，此后开始回落，截止11Q2通胀高点时降至13.0%。总体上，在通胀周期进入后期，A股剔除金融ROE开始步入下行周期。这轮通胀周期中，CPI同比低点是20年11月-0.5%，PPI同比低点是20年6月-3.7%，截止21年11月两者分别上行了12、18个月，按照历史经验每轮通胀周期持续2~2.5年，明年一季度后，这轮通胀周期将步入后期，届时A股ROE下行压力加大。此外，由于新冠疫情扰动，这轮盈利周期中，A股归母净利同比增速波动较大，从两年年化净利增速角度看，高点也在明年一季度。

3.    2022年大盘股盈利占优，中下游盈利相对改善

根据前文分析，2022年A股整体盈利增速将较2021年下滑，但从结构上来看部分板块和行业的盈利增速可能相对占优，从而有望获得相对收益。我们将从市值大小、产业链上下游和细分行业等角度分析明年A股盈利的结构特征。

预计2022年大盘股盈利增速高于中小盘股。我们可以用沪深300指数成分股代表大盘股，中证500指数成分股代表中大盘股，中证1000指数成分股代表中小盘股。回顾历史，中小盘股的盈利弹性相对大盘股更大，即在A股盈利上行期中小盘股的盈利增速通常更快，例如09Q2-10Q1和16Q1-16Q4期间中证500及中证1000与沪深300归母净利润同比增速之差上升，而在A股盈利下行期大盘股的盈利相对稳健，例如10Q2-12Q1和17Q1-18Q4期间中证500及中证1000与沪深300归母净利润同比增速之差下行。今年上半年A股整体盈利加速上行，加之存在低基数效应，中小盘盈利增速大幅领先大盘股，21H1沪深300/中证500/中证1000归母净利润累计同比分别为32.7%/53.4%/56.0%，三季度A股盈利上行速度放缓，大小盘股的盈利增速差距开始缩小，21Q3沪深300/中证500/中证1000归母净利润累计同比分别为19.1%/37.5%/ 33.0%，中证1000的盈利开始落后于中证500。

展望2022年，随着A股盈利进入下行期，预计中小盘股的盈利比大盘股更快下滑。为了对各指数2022年的归母净利润同比增速进行预测，我们将各指数的成分股按照申万一级行业进行分类，然后参考我们对各行业2022年归母净利润同比增速的预测，计算出各指数不同行业成分股2022年的归母净利润并进行汇总，最后计算得到各指数2022年的归母净利润同比增速。沪深300指数成分股中金融板块盈利占比较高，而我们预计2022年金融板块归母净利润同比为9%，因此金融板块是2022年沪深300盈利的重要稳定力量，我们预计2022年沪深300指数的归母净利润同比增速为7%，高于全部A股的5%。中证500和中证1000指数成分股中周期行业盈利占比较高，受益于上游原材料涨价，今年以来周期行业盈利大幅高增，但是随着涨价因素的消退以及今年高基数的影响，我们预计明年能源与材料板块归母净利润同比增速为0%，这将会拖累中证500和中证1000指数的盈利，我们预计中证500指数2022年归母净利润同比增速为2%，中证1000指数为3%，均低于全部A股。

预计2022年盈利从产业链上游向中下游传导。回顾金融危机之后A股上游能源与原材料、中游制造、下游消费和TMT之间的相对盈利变化，可以发现PPI和CPI剪刀差与上游和中下游盈利增速之差、盈利占比之差和毛利率之差均呈明显的正相关关系，即当PPI和CPI同比之差下行时，盈利从产业链上游向中下游传导，中下游归母净利润同比增速相对走高，归母净利润占比逐渐提升，同时毛利率随之改善。而我们在年度策略报告《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》中分析过，今年以来，相较持续走高的PPI，CPI同比只是温和上行，这主要因为猪价持续下行抑制了CPI的上涨。展望2022年，猪价有望于二季度开始上行，CPI将有上行压力。因此，随着明年PPI与CPI的剪刀差逐渐收敛，从而上游和中下游之间的盈利差有望缩小，中游制造、下游消费和TMT的盈利相对更优，其中下游消费改善或最为明显。我们预计2022年中游制造板块归母净利润同比增速为6%，下游消费为13%，下游TMT为15%，明显高于上游能源与材料的0%，也都高于全部A股的5%；2022年上游能源与材料板块归母净利润占全A非金融的比例从2021年的50%下降至48%，中游制造保持稳定，下游消费从19%上升至21%，下游TMT从8%上升至9%。相应的，预计明年上游能源与材料的毛利率走弱，而中游制造、下游消费和TMT的毛利率有望改善。

预计2022年上游的铜和油、下游的猪是结构性亮点。尽管我们预计2022年上游能源和材料盈利下滑，但并不意味着上游各行业会全面下行，我们认为铜和原油可能是结构性亮点，主要逻辑在于全球经济复苏推动国际定价的大宗商品价格上行。国际定价的CRB、铜等大宗商品价格取决于全球需求和流动性，根据IMF的预测，2022年全球GDP同比增速有望达4.9%，其中美欧等发达经济有望成为海外经济复苏的领头羊，预计美国、欧元区22年GDP增速将达5.2%、4.3%，较20和21年的两年平均增速1.3%、-0.7%均有较大回升。因此，预计国际定价的铜、原油等大宗商品将迎来基本面驱动的第二波上涨。根据海通行业分析师的预测22年LME铜现货价均值将升至12000美元/吨，较21年以来均值9304美元/吨明显上升；布伦特原油现货价格均值有望升至75美元/桶，较21年以来的均值70.8美元/桶有所上升。在此基础上，我们预计2022年铜归母净利润同比为50%，石油石化归母净利润同比为15%。

同样地，尽管中下游受益于PPI-CPI剪刀差收敛，但并不是中下游各行业盈利均会占优，我们认为生猪产业链是结构性亮点，主要逻辑在于明年猪周期有望上行。回顾06年以来的猪周期，可以发现猪价下行进入筑底阶段时，猪价走势往往呈现“W”型底，如09/01-10/07、14/01-15/07、18/01-19/03。本轮20年7月开始的猪价下行过程中，养殖户亏损幅度远超此前两轮猪周期，外购仔猪、自繁自养生猪最大亏损分别达1571元/头、771元/头。巨额亏损之下，能繁母猪存栏或已在今年7月迎来拐点，开始去化进程：能繁母猪存栏同比从6月的25.7%降至7月的24.5%，10月进一步下滑至6.6%，能繁母猪存栏7月环比为-0.5%，这是19年9月以来能繁母猪存栏首次出现下降，10月环比降幅扩大至-2.5%。结合养殖户亏损情况和能繁母猪存栏量变化，我们判断猪价低点可能出现在明年的二季度附近，从而带动生猪产业链盈利回升。我们预计2022年动物疫苗归母净利润同比增速将达20%左右，畜禽养殖和饲料将扭亏。

风险提示：国内外疫情反复影响经济复苏，国内外宏观政策收紧。

附录-相关报告（点击文字可查看原文）：

1、《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》

2、《PPT：曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211213》

3、《风格：大盘与价值略优——2022年A股展望系列1-20211212》

管理欲望——《荀玉根讲策略：少即是多》自序