【海通策略】展望22年：我们的三个特别判断（荀玉根、郑子勋、余培仪）

核心结论：①展望明年，我们有三个不太一样的判断。判断1：市场振幅将加大，岁末年初跨年行情市场望向上突破，全年收益率预期需下调。②判断2：需警惕通胀压力，明年美欧经济增速高，国际定价商品涨价，且猪周期驱动猪价上涨。③判断3：明年大盘与价值风格占优，岁末年初均衡配置金融地产、硬科技、消费，之后关注涨价品及困境反转的消费服务。

展望22年：我们的三个特别判断

临近年底，各家机构均会对2022年做出各自的展望，我们的年度策略《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》也在近期发布。相比市场上各家的展望，我们认为我们有三个较为特别的判断，本次周报对这三个判断进行探讨。

1.    判断1：市场振幅望加大

在展望明年的大势时，多数投资者认为明年市场的振幅不会太大，而我们认为，市场指数的振幅在明年变大是大概率的事情。回顾历史，我们可以发现今年市场的振幅处在历史极低位，以万得全A指数衡量，今年至今（截至2021/12/17，下同）指数的振幅为19%，创历史次低，历史最低是2017年（18%）；以上证综指衡量，今年指数振幅只有13%，创了历史新低，历史次低是2017年的14%；沪深300创有史以来历史次低，今年振幅27%，历史最低为2003年的23%，在今年指数振幅都明显偏低的背景下，明年指数振幅向历史均值回归是大概率的事。

节奏上，岁末年初行情值得期待。今年11月下旬以来我们在多篇报告中分析过本轮岁末年初的跨年行情或在今年提前启动，原因有三：一是730政治局会议后宽信用政策效果正在显现，居民房贷以及地方政府专项债近期均开始改善。12月8日至10日中央经济工作会议在北京举行，会议要求，明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。二是根据历史规律，A股以ROE刻画的盈利周期尚处在回升周期中。三是从历次岁末年初躁动行情回顾来看，跨年行情通常每年都有，背后的原因源自于岁末年初往往是重大会议召开时间窗口，同时11月到3月A股基本面数据披露少，且年初资金利率通常有所回落，开年投资者的风险偏好相对更高。整体看，今年7-10月市场表现比较弱，叠加当前估值尚可，流动性较为充裕，岁末年初的跨年行情值得期待。

明年需降低预期。以往投资者对A股的印象是牛短熊长，尤其是和长牛的美股相比，A股波动尤其大。但是过去几年，A股已有长牛慢牛的迹象，本轮牛市从19年开始至今（截至2021/12/17，下同）上证综指（沪深300）年化涨幅为15%（20%），而此前三轮牛市的上证综指（沪深300）年化涨幅均超100%（130%）。类似1980年后美股，本轮牛市拉长变慢背后是我国的产业结构和投资者结构在不断发展，而展望未来，随着产业转型背景下A股ROE中枢的上移以及资产配置转向权益的双重驱动下，A股长牛可期。但长牛并不意味着没有波动，借鉴过去美股和我国房市，可以发现长牛中的休整每隔3-4年便会发生一次，宏观背景往往是经济周期处于滞胀阶段。明年，我们认为A股将迎来双重扰动，一是盈利周期性回落，二是通胀压力。

盈利周期方面，我们回顾历史，以全部A股归母净利同比和ROE（TTM，整体法）刻画盈利，2002年以来A股盈利已经历五轮完整的周期，分别为2002/06-06/03、2006/06-09/06、2009/09-13/03、2013/06-16/06、2016/09-20/06，目前A股处于第六轮盈利周期中。从时间上看，按照ROE变化统计过去五轮盈利周期平均持续14.6个季度，其中上行周期持续6.4个季度，下行周期持续8.2个季度，其中前两轮盈利周期平均上行8.5个季度、下行6.0个季度，后三轮盈利周期平均上行5.0个季度、下行9.7个季度，这是源于2011年以来ROE趋势性下行拉长了下行周期。本轮ROE于20Q2见底，20Q3开始回升，至今只持续了5个季度，时间还不够。730政治局会议之后政策开始微调，货币政策边际放松，目前政策逐渐从宽货币走向宽信用，因此这次ROE回升预计可以持续7个季度，预计将持续至2022年一季度，之后A股ROE大概率开始步入下行周期。我们根据名义GDP同比和A股净利润同比进行拟合，同时结合行业分析师预测自下而上汇总，得到2022年A股剔除金融净利同比预计为3%，全部A股为5%。通胀方面，我们的判断也与市场不同，具体内容将在下一小节专门论述。

单纯从指数的涨幅来看，我们认为经历三年牛市后A股明年也存在均值回归的压力。以2005年股权分置改革为起点，至今（截至2021/12/17）万得全A指数的年化收益率为13%，而回顾过去三年万得全A指数的涨跌幅分别为2019年33%、2020年26%、2021年至今10%，以19年初为起点，至今万得全A三年的年化涨幅为23%，已经明显高于历史均值。将万得全A指数替换成沪深300和普通股票型基金指数，我们也能得出同样的结论：沪深300（普通股票型基金指数）2005年以来年化涨幅约为10%（18%），19-21年三年的年化收益率为19%（38%），同样明显高于历史的均值。如果明年股票型基金指数回归历史均值，那从目前开始至明年底该基金指数的涨幅约为-6%，投资者需降低年度收益率的预期。

2.    判断2：通胀压力需警惕

除了市场运行的节奏外，我们第二个特别判断在于通胀。市场上存在较多观点认为今年已经处于历史高位的PPI将于明年趋势性回落，同时CPI的上行幅度也有限，因此明年通胀并非我国宏观环境的核心矛盾。而我们认为明年涨价仍是宏观维度关键词之一，明年需警惕通胀压力。从时间来看，本轮通胀上行周期还未走完：回顾2000年以来的典型通胀周期，2006-08年CPI、PPI上行期分别持续25、28个月，2009-11年CPI、PPI上行期持续24个月。当前这轮通胀周期中，CPI低点是20年11月-0.5%，PPI低点是20年5月-3.7%，截至21年11月仅分别上行12个月、18个月。展望明年，我国通胀仍面临PPI和CPI两方面的压力。

PPI维度：明年全球经济复苏背景下国际定价大宗商品价格或将进一步冲高，PPI面临输入型通胀压力。疫情冲击下本轮经济运行与09-11年前后有相似之处，先后经历“危机→放水→复苏→通胀”过程。借鉴历史，全球复苏进程中商品价格上行分两个阶段，第一阶段涨价主要源于流动性充裕，第二阶段通胀继续上行源于基本面改善。从涨价时间来看，CRB商品指数上行周期始于2009/02的低点，高点在2011/05，持续27个月；LME铜价上行周期始于2008/12的低点，高点在2011/04，持续28个月。20年这轮大宗商品涨价中，CRB、LME铜低点分别在2020/04、2020/03，价格上行至今持续20、21个月，对比09-11年的上行时间，本次上行周期尚未走完。

国际定价的原油、铜等大宗商品价格取决于全球需求和流动性，美欧等发达经济体GDP占全球的比重接近60%，因此美欧等发达体的经济运行状态与大宗商品价格走势更加相关。展望明年，疫苗接种和特效药将为全球经济复苏保驾护航，根据IMF的预测，2022年全球GDP同比增速有望达4.9%。其中，美欧等发达经济有望成为海外经济复苏的领头羊，预计美国、欧元区22年GDP增速将达5.2%、4.3%，较20和21年的两年平均增速1.3%、-0.7%均有较大回升。因此，预计国际定价的铜、原油等大宗商品将迎来基本面驱动的第二波上涨，我国PPI将面临输入型通胀的压力。

CPI维度：明年Q2附近国内猪价或将见底回升，进而推动CPI上行。从历史规律看，国内CPI与猪肉价格高度相关，当前占CPI权重约2.4%，是影响后者非常重要的分项。猪肉价格的周期波动常被称为猪周期，在需求没有明显变化前提下，猪价波动则由供给变化决定。生猪养殖当中，养殖户的盈利和能繁母猪存栏量是判断猪周期拐点的两大重要指标，养殖户的盈利变动是驱动能繁母猪存栏量自发调整的核心原因，能繁母猪存栏量直接影响着10个月以后的生猪出栏量，进而影响猪肉的价格。

今年以来，相较持续走高的PPI，CPI同比只是温和上行，这主要因为猪价持续下行抑制了CPI的上涨。展望22年，猪价有望于二季度开始上行，将成为CPI上行的主要驱动力。这是因为本轮20年7月开始的猪价下行过程中，养殖户亏损幅度远超此前2轮猪周期，外购仔猪、自繁自养生猪最大亏损分别达1571元/头、771元/头。巨额亏损之下，能繁母猪存栏或已在7月迎来拐点，开始去化进程：能繁母猪存栏同比从6月的25.7%降至7月的24.5%，10月能繁母猪存栏同比继续下降至6.6%；能繁母猪存栏7月环比为-0.5%，这是19年9月以来能繁母猪存栏首次出现下降，10月环比降幅扩大至2.5%。大型养殖上市公司的产能去化时间更早，其中牧原股份等五大养殖公司的生产性生物资产从21Q1开始负增长，21Q3产能去化加速，五家公司生产性生物性资产环比下降11.0%，较二季度扩大约7.5个百分点。结合养殖户亏损情况和能繁母猪存栏量变化，我们认为猪价可能在明年的二季度附近见底回升，或将推动CPI上行。

3.    判断3：大盘、价值略占优

我们对于明年风格的判断也与市场不同。多数投资者认为明年市场以结构性行情为主，其中成长风格将延续今年的强势，同时小盘股也将优于大盘股。

我们认为，2022年大盘和价值风格或略优。回顾A股历史上的风格轮动，可以发现市场风格变迁的背后是盈利相对趋势的变化。我们在《盈利：大盘和中下游较优——2022年A股展望系列2-20211215》中分析过，明年随着A股盈利进入下行期，预计中小盘股的盈利比大盘股更快下滑，以代表指数的盈利增速为例，我们预计2022年沪深300归母净利润同比增速为7%，全部A股为5%，而中证500和中证1000的增速分别约2%和3%。

此外我们从风格指数市盈率（TTM，下同）对比的角度进行分析，在经历了三年的成长风格占优后，目前成长价值风格的估值矛盾已经较为明显，而在今年市值风格略回归均衡后申万大小盘的相对估值尚可。除了盈利和估值的维度外，我们参考不同市场环境下风格的历史表现，回测结果显示牛市阶段成长与小盘占优、熊市阶段价值与大盘占优、震荡市阶段风格特征不明显。如前所述我们认为明年年初的跨年行情仍值得期待，但跨年行情结束后在利率制约估值和盈利下行的双重压力下A股市场或将迎来休整，历史上在这类市场环境下大盘和价值往往是较好的选择。因此综合来看明年整体上大盘和价值有望略占优，同时沪深300在业绩占优的情况下有望略强于中证500。

岁末年初均衡配置大金融和硬科技，消费跟随式反弹。在具体行业配置上，本轮岁末年初跨年行情期间我们认为可以均衡以待。历史上岁末年初躁动行情可分为两种情景，一是前期表现较好的行业继续领涨、走向泡沫化，如去年底今年初的白酒；二是前期低估的板块迎来逆袭，比如14年底的金融地产。我们认为今年与14Q4相比宏观政策力度更小，岁末年初行情中结构会更加均衡，具体可以重点关注三条主线：①低估的大金融。随着经济下行压力被对冲以及房地产债务担忧消退，大金融行业有望迎来修复。年初至今大金融板块涨幅、估值、基金持仓均处在低位。大金融中最值得重视的是券商，今年前三季度券商净利润累计同比为24%，申万券商指数年初至今还下跌了3.8%。此外，当前地产政策面已经出现积极变化，信用风险担忧有望下降，银行地产有望迎来估值修复机会。历史上，岁末年初银行地产出现修复的概率较大。②高景气的硬科技。我们在《中国智造系列报告1-5》中一直坚定看好硬科技行业，这些行业基本面较好，股价表现强劲。从基本面来看，当前“双碳”目标指导下，政策频频加码支持新能源发展；全球半导体市场的强劲需求导致行业产能依旧紧张，新能源和半导体两大产业链还将延续高景气。目前市场担心高景气行业估值太高，但我们在《借鉴智能手机看新能源车产业演变-20210906》中指出，今年新能源车产业链类似2010年智能手机产业链，高景气、高估值，未来渗透率有望加速提升。我们认为新能源车产业链未来几年有望维持高景气，阶段性消化估值需要等市场环境改变。③消费跟随式反弹。今年以来大消费行业跌幅较大，且目前基金对消费的配置已大幅下降，背后是今年来消费行业基本面的恶化。当前消费行业盈利增速、基金配置均处在低位，往后看，消费板块的基本面有望回暖，性价比将改善。

明年全年结构亮点：涨价链、疫情压制行业困境反转。展望22年全年，预计国际定价的大宗商品价格将上行，生猪价格反转或出现在明年二季度附近，铜、原油、生猪产业链将是明年的结构亮点之一。首先我们认为铜、原油相关行业的本轮ROE回升周期尚未走完，前文中我们提到明年国际定价的大宗商品还将迎来基本面驱动的第二波上行，借鉴09-11年铜板块，铜价两次上行期间，铜板块整体盈利显著上行，且相对万得全A取得较大超额收益。我们预计22年铜净利润增速达50%、石油石化达15%。此外我们认为生猪产业链也将是明年结构性亮点之一，主要逻辑在于明年猪周期有望上行。本轮20年7月开始的猪价下行过程中，养殖户亏损幅度远超此前两轮猪周期，巨额亏损之下能繁母猪存栏或已在今年7月迎来拐点，开始去化进程。结合养殖户亏损情况和能繁母猪存栏量变化，我们判断猪价低点可能出现在明年的二季度附近，从而带动生猪产业链盈利回升。我们预计2022年动物疫苗归母净利润同比增速将达20%左右，畜禽养殖和饲料将扭亏。随着基本面反转，生猪产业链望迎来机会，其中畜禽养殖反应更快。除涨价链外，困境反转的消费服务也有望成为明年全年结构亮点之一。2020年初新冠疫情导致接触式的消费服务行业严重受损，我们认为疫情终将会过去，明年疫情防控形势也会进一步好转，好转的程度则取决于新冠疫苗接种和特效药研发的进展。随着疫情逐渐得控，消费服务业也有望迎来更广泛的复苏，根据目前复苏的程度我们将其划分为两类：一是复苏程度较高的餐饮和酒店。如果餐饮和酒店行业收入在22年进一步恢复到疫前增长水平，则相较21年餐饮行业的收入增速有望达9.0%，酒店行业收入增速有望达49.6%。二是复苏空间仍大的航空、机场和旅游。如果22年能恢复到疫情前增长水平，明年航空客运量相比21年有望增长56.9%，上海机场吞吐量相比21年有望增长86.4%，旅游收入相比21年有望增长97.3%。

风险提示：疫情恶化，影响全球经济复苏和宏观政策。

附录-相关报告（点击文字可查看原文）：

1、《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》

2、《PPT：曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211213》

3、《风格：大盘与价值略优——2022年A股展望系列1-20211212》

4、《盈利：大盘和中下游较优——2022年A股展望系列2-20211215》

管理欲望——《荀玉根讲策略：少即是多》自序