【海通策略】价高者得1：谁受益于CPI上行？——2022年A股展望系列3（荀玉根、吴信坤、杨锦）

核心结论：①CPI上行期一般持续2年。本轮CPI上行持续才一年，22年步入后半程。②历史显示，CPI上行后半程消费板块表现相对较好，这源自通胀周期后半程，利润分布向下游倾斜。③这次的不同点是需求较弱，猪价上行是CPI的主要驱动力，盈利好转的行业主要集中在生猪产业链。

价高者得1：谁受益于CPI上行？

——2022年A股展望系列3

我们在12月11日发布了年度策略报告《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》。就年度的观点，我们在《风格：大盘与价值略优——2022年A股展望系列1-20211210》和《盈利：大盘和中下游较优——2022年A股展望系列2-20211215》中对明年A股风格和盈利进行了更加详细的分析。本专题站在投资机会角度，我们认为明年涨价主线值得重视。

1.    本轮CPI上行周期还未走完

通胀来源于经济周期的内生性，时间上看本轮CPI上行期未走完。经济周期是在内部摩擦和外部冲击作用下，经济运行过程中出现的周期性经济扩张和紧缩循环往复的经济波动。在经济运行过程中，通货膨胀也呈现出周期变动的规律，这是因为影响通胀的产出缺口、货币供应量、通胀预期等因素同样具有周期性，并在很大程度上与经济波动的趋势一致。剔除供给冲击，站在需求角度上，通胀往往出现于流动性大幅释放和经济快速增长后期。因此，我们可以认为通胀来源于经济周期的内生性。回顾2000年以来历史经验，共有两轮典型通胀上行周期，分别是2006-08年、2009-11年。我们以CPI作为刻画通胀周期的指标，可以发现流动性宽松领先于经济增长，经济增长领先于通胀，并且CPI上行周期大约持续2年左右。

①2006-08年CPI上行：货币宽松开始于04年10月，M2同比增速从04年10月的13.5%上升至06年1月的19.2%，随后实际GDP当季同比增速也于04Q4见底8.8%，05Q1开始上行至07Q2的15.0%。之后经济进入通胀阶段，CPI当月同比低点是06年3月的0.8%，随后上行至08年4月的8.5%，上行期持续25个月。

②2009-11年CPI上行：货币宽松开始于08年11月，M2同比增速从08年11月的14.8%大幅上升至09年11月的29.7%，随后实际GDP当季同比从09Q3的低点6.4%上升至10Q1的12.2%。之后经济进入通胀阶段，CPI当月同比低点是09年7月的-1.8%，上行至11年7月的最高点6.5%，上行期持续24个月。

以上两轮典型的通胀上行周期中，CPI和PPI当月同比均上行。如果仅从CPI维度来看，19年CPI也处于持续上行中，CPI当月同比从19年2月的低点1.5%升至20年1月的高点5.4%。这一次CPI上行的经济背景不同于06-08、09-11年两轮典型的通胀周期，19年全年实际GDP增速都在下滑中，从18Q4的6.5%降至19Q4的5.8%。另外，19年CPI上行的结构性因素明显，食品项中猪肉价格上行是推动CPI上升的主要因素，19/02-20/01期间，猪肉项对CPI同比的拉动不断上升，19/09-21/02期间猪肉涨价对CPI同比的贡献均超过50%，而非食品项对CPI同比的拉动持续下降。

借鉴06-08、09-11年两轮典型的通胀周期，可见CPI当月同比这一指标上行期一般持续2年，本轮CPI当月同比自20年11月的低点-0.5%开始上行，截至21年11月仅上行12个月。从时间维度看，CPI上行周期还未走完，我们判断22年将步入CPI上行期的后半程。 

CPI上行后半程中，A股企业盈利逐步恶化。历史经验显示，CPI上行的前半程A股企业盈利扩张，后半程A股企业盈利收缩。具体来看：

①2006-08年：CPI当月同比从2006年3月低点0.8%升至2008年4月的8.5%，CPI上行前半程和后半程A股业绩表现大为不同。06/03-07/03为CPI上行前半程，企业盈利持续扩张。工业企业利润总额累计同比从2006年3月的22.2%升至2007年2月的高点43.8%。A股归母净利累计同比从06Q1的-14.1%升至07Q1高点80.9%；ROE（TTM，整体法，下同）从06Q1低点7.2%升至07Q1的11.4%，A股剔除金融毛利率从06Q1的16.4%升至07Q1的18.4%。07/04-08/04为CPI上行后半程，企业盈利开始收缩，ROE和毛利率见顶回落。工业企业利润累计同比从2007年2月的43.8%下滑至2008年11月的4.9%，A股归母净利累计同比从07Q1的80.9%降至08Q3的7.0%。ROE于07Q4见顶高点16.7%后下降至08Q3的15.2%，A股剔除金融毛利率于07Q4见顶21.2%后降至08Q3的18.5%。

②2009-11年：CPI当月同比从2009年7月低点-1.8%升至2011年7月的6.5%。09/07-10/06为CPI上行前半程，企业盈利持续扩张。工业企业利润总额累计同比从2009年5月的-22.9%升至2010年2月高点119.7%，此后在高位震荡，2010年5月为81.6%。A股归母净利累计同比从09Q2的-15.2%升至10Q1高点61.4%，此后在高位震荡，10Q2为41.1%；ROE从09Q2低点10.0%升至10Q2的14.4%，A股剔除金融毛利率从09Q1到10Q1均维持在20%以上的高位。10/07-11/07为CPI上行后半程，企业盈利开始收缩。工业企业利润累计同比从2011年5月的81.6%下降至2011年8月的28.2%，A股归母净利累计同比从10Q2的41.1%降至11Q3的18.8%；ROE于10Q4见顶高点15.8%后下降至11Q4的15.0 %，A股剔除金融毛利率也震荡下行。

2.    CPI上行后半程什么行业最强？

展望22年，预计这轮CPI上行周期将步入后半程，届时A股企业盈利下行压力加大。但回顾历史，前两轮CPI上行周期的后半程，A股仍有结构性机会。

借鉴历史，CPI上行后半程消费板块表现较优。2006-08年的CPI上行后半程中，采掘（07/04-08/04期间涨跌幅为108%，下同）、白酒（77%）、农林牧渔（73%）、家电（57%）、商贸零售（48%）行业表现相对较好，均高于申万一级行业的涨跌幅中位数36%，同期沪深300涨幅为42%。2009-11年的CPI上行后半程中，白酒（10/07-11/07期间涨跌幅为69%，下同）、建材（64%）、家电（44%）、食品加工（35%）、农林牧渔（33%）等行业表现相对较好，均高于申万一级行业的涨跌幅中位数24%，同期沪深300涨幅为16%。

可见，两次通胀上行后半程中，消费行业表现更好一些，我们认为这源自通胀期上中下游行业的盈利轮动，CPI上行后半程下游消费盈利更优。从生产链出发，可以将除金融地产、科技之外的行业分为上、中、下游三大类，分别是上游的能源与材料（包括钢铁、公用事业、环保、基础化工、建筑材料、交通运输、煤炭、石油石化、有色金属）、中游制造（包括电力设备、国防军工、机械设备、建筑装饰、汽车）和下游消费（包括纺织服饰、家用电器、农林牧渔、轻工制造、商贸零售、社会服务、食品饮料、医药生物、美容护理）。从ROE（TTM，整体法）的角度看，上游能源与材料、中游制造、下游消费行业整体上同向变动，当CPI上行进入后半程，上、中、下游行业ROE均见顶回落。从归母净利累计同比的角度看，06-08年中，上游能源与材料归母净利早在CPI上行前半段（07Q1）即见顶，而中下游的制造和消费在07Q4才见顶回落；09-11年中，能源材料和制造在归母净利于10Q1见顶回落，消费则维持高位至11Q3的39%，随后才开始下降。从销售毛利率和销售净利率变化的角度看，上中下游呈现出明显的轮动规律，上游能源与材料行业领先中游制造行业，中游制造行业领先于下游消费行业。如06-08年CPI上行周期中，上游资源单季度毛利率和净利率在07Q1就见顶，而中游制造于07Q4见顶，下游消费则更晚一些，毛利率直到08Q2才见顶21.4%，净利率也于08Q2才见顶6.2%。 

受益于价格上行，农业等下游消费行业净/毛利率向上。如2006-08年的通胀上行中，国际原油价格一路飙涨下，美国大力开发生物能源进一步推动玉米等粮食价格上涨，从而带动食用油、蛋、奶类的价格连续上涨。农产品价格上涨使得农产品播种面积扩大和种植结构的改变，增加对种子以及上游化肥和农药的需求。同时，2007年5月生猪疫情影响生猪供应，刚性需求使猪肉价格上涨。猪价上行一方面推动了饲料、疫苗、维生素等需求提升，另一方面也推动了作为猪肉替代品的其他肉禽价格上升。即便在CPI上行后半程，受益于价格上行，种植、饲料、农产品加工等消费行业净利率和毛利率仍向上。

食品饮料、家电等消费行业通过成本转嫁，净/毛利率向上。正如我们前文所述通胀期产业链上中下游盈利轮动，上游资源品涨价带来的成本压力向中下游传导需要时间，食品饮料、家电等消费行业在CPI上行前半程可以享受成本红利，盈利好转。在CPI上行后半程，原材料成本上升、能源价格上涨导致运输费用上升等均使得消费行业经营成本压力增大，此时板块毛利率将会受到挤压，但定价权相对较高的行业可以通过提价缓解这一压力。如2009-11年通胀上行的后半程中，白酒龙头企业于10年6月左右明显提价，白酒销售毛利率也从10Q4的69.9%上升至11Q2的71.3%。而行业集中度较高的行业则通过锁定上游供应商供货价格、缩减费用等措施以提升行业净利率。如2009-11年通胀上行的后半程中，白色家电销售费用占营业总收入比重从10Q3的11.7%降低至11Q2的9.9%，其销售净利率也从11Q1的4.2%升至11Q2的4.8%。可见，即便在CPI上行后半程，食品饮料、家电等消费行业也可通过成本转嫁提升毛/净利率。

3.    本轮CPI上行后半程机会何在？

20年11月开始的这轮CPI上行与06-08、09-11年有所不同。我们在前文提出，通胀往往出现于流动性大幅释放和经济快速增长后期，06-08年、09-11年的CPI上行周期的背景是货币政策更加宽松、经济复苏程度也更强，随之而来的通胀上行幅度也更大，06-08年CPI当月同比高点为8.7%、09-11年CPI当月同比高点为6.5%，呈现出食品、消费品、服务3项CPI齐升的系统性通胀。而这一次货币政策宽松幅度并不大，20年全年M2当月同比维持在10-11%，经济复苏持续性也不强，21Q3实际GDP当季同比已经降至4.9%，到目前为止CPI只是温和上行，11月CPI当月同比为2.3%，且在食品、消费品、服务之间存在分化。展望22年，预计CPI上行周期将步入下半程，但与06-08、09-11年不同，预计明年宏观经济稳增长的压力加大，CPI上行或有点类似于19年，传导力度并不强，且主要由结构性因素主导，即我们在年度策略报告《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》中提出的猪价有望在明年二季度附近出现拐点，将成为CPI上行的主要驱动力，生猪养殖产业链受益更加明显。

国内CPI走势与猪周期密切相关，猪周期可预测性较强。从历史规律看，国内CPI与猪肉价格高度相关，当前占CPI权重约2.4%，是影响后者非常重要的分项。猪肉价格的周期波动常被称为猪周期，在需求没有明显变化前提下，猪价波动则由供给变化决定。生猪养殖当中，养殖户的盈利和能繁母猪存栏量是判断猪周期拐点的两大重要指标，养殖户的盈利变动是驱动能繁母猪存栏量自发调整的核心原因，能繁母猪存栏量直接影响着10个月以后的生猪出栏量，进而影响猪肉的价格。

今年以来，相较持续走高的PPI，CPI同比只是温和上行，这主要因为猪价持续下行抑制了CPI的上涨。展望22年，猪价有望于二季度开始上行，将成为CPI上行的主要驱动力。这是因为本轮20年7月开始的猪价下行过程中，养殖户亏损幅度远超此前2轮猪周期，外购仔猪、自繁自养生猪最大亏损分别达1571元/头、771元/头。巨额亏损之下，能繁母猪存栏或已在7月迎来拐点，开始去化进程：能繁母猪存栏同比从6月的25.7%降至7月的24.5%，10月能繁母猪存栏同比继续下降至6.6%；能繁母猪存栏7月环比为-0.5%，这是19年9月以来能繁母猪存栏首次出现下降，10月环比降幅扩大至-2.5%。大型养殖上市公司的产能去化时间更早，其中牧原股份等五大养殖公司的生产性生物资产从21Q1开始负增长，21Q3产能去化加速，五家公司生产性生物性资产环比下降11.0%，较二季度扩大约7.5个百分点。结合养殖户亏损情况和能繁母猪存栏量变化，我们认为猪价可能在明年的二季度附近见底回升，或将推动CPI上行。

猪价上行周期将至，关注生猪产业链的投资机会。本轮20年7月开始的猪价下行周期中，养殖户深度亏损，畜禽养殖行业盈利大幅下行，21Q3 ROE（TTM）为4.5%，远低于06年以来的均值9.7%。深度亏损推动了能繁母猪产能去化，正如前文所述，我们判断猪价低点可能出现在明年的二季度附近，生猪养殖行业将直接受益。

回顾06年以来的猪周期，我们可以发现猪价下行进入筑底阶段时，猪价走势往往呈现“W”型底，如09/01-10/07、14/01-15/07、18/01-19/03。由于猪周期有较强的规律性和可预测性，畜禽养殖指数往往在“W”型底的左侧低点附近即开始上行，领先于生猪价格右侧低点，随后行业基本面开始上行。以最近一轮猪价上行为例，生猪价格“W”底的左侧低点出现在18年4月，畜禽养殖板块于18年4月末开始上涨；生猪价格“W”底的右侧低点出现在19年2月，畜禽养殖ROE也于19Q1见底-1.3%，随后持续上升至20Q3的高点39.1%。生猪价格上行期间（18/05-20/08，下同），畜禽养殖最大涨幅达125%，同期万得全A涨幅为73%。随着猪肉价格见底回升，生猪补栏提速，养殖景气开始向后周期传导，饲料和疫苗需求提升，相应的饲料、动物疫苗行业也迎来业绩拐点。但参考最近一轮猪价上行，饲料和动物疫苗的ROE回升幅度不及畜禽养殖：饲料从19Q4的低点6.5%升至20Q4的11.2%、动物疫苗从19Q3的7.0%升至20Q4的15.7%。猪价上行期间，饲料、动物保健指数（动物疫苗所在的申万二级行业）最大涨幅为306%/142%，同期万得全A最大涨幅为73%。

从机构持仓看，21Q3基金重仓股中畜禽养殖市值占比相对沪深300低配0.71个百分点，低于13年以来均值（均值为超配0.24个百分点）；饲料和动物疫苗行业相对沪深300超配比例也比较低、分别为0.16、0.08个百分点。从估值看，截至21/12/17，畜禽养殖PB（MRQ，整体法，下同）处13年以来从低到高27.6%分位、饲料处45.1%分位、动物疫苗处16.3%分位，估值水平偏低。根据海通农业组的预测，22年动物疫苗净利润增速将达20%左右，畜禽养殖和饲料将扭亏。随着基本面反转，生猪产业链望迎来机会，其中畜禽养殖或反应更快。

风险提示：国内外疫情反复影响经济复苏，国内外宏观政策收紧。

附录-相关报告（点击文字可查看原文）：

1、《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》

2、《PPT：曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211213》

3、《风格：大盘与价值略优——2022年A股展望系列1-20211212》

4、《盈利：大盘和中下游较优——2022年A股展望系列2-20211215》

管理欲望——《荀玉根讲策略：少即是多》自序