【海通策略】价高者得2：PPI里国际定价品——2022年A股展望系列4（荀玉根、吴信坤、杨锦）

核心结论：①过去PPI上行周期持续2-2.5年，本轮上行周期与09-11年相似，始于突发冲击后货币宽松，且我国经济率先复苏。②21年受“双控双限”影响，国内供给因素主导PPI上行，明年PPI驱动力变为国际定价的大宗品涨价。③22年美欧经济高增长将推动铜、原油涨价，相关板块ROE将上升，利润增速明显高于全A。

价高者得2：PPI里国际定价品

——2022年A股展望系列4

我们在12月11日发布了年度策略报告《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》。就年度的观点，我们在《风格：大盘与价值略优——2022年A股展望系列1-20211210》和《盈利：大盘和中下游较优——2022年A股展望系列2-20211215》中对明年A股风格和盈利进行了更加详细的分析。涨价链是寻找明年投资机会的重要线索，在《价高者得1：谁受益于CPI上行？——2022年A股展望系列3-20211220》中，我们已从CPI视角展望了明年的涨价主线，本专题从PPI角度继续探讨涨价链下的投资机会。

1.   本轮通胀周期背景与09-11年的异同

通胀来源于经济周期的内生性，当前类似2009-11年通胀周期背景。经济周期是在内部摩擦和外部冲击作用下，经济运行过程中出现的周期性经济扩张和紧缩循环往复的经济波动。在经济运行过程中，通货膨胀也呈现出周期变动的规律，这是因为影响通胀的产出缺口、货币供应量、通胀预期等因素同样具有周期性，并在很大程度上与经济波动的趋势一致。剔除供给冲击，站在需求角度上，通胀往往出现于流动性大幅释放和经济快速增长后期。我们可以认为通胀来源于经济周期的内生性。回顾2000年以来历史经验，共有两轮典型的通胀上行周期值得借鉴，分别是2006-08年、2009-11年。我们以PPI作为刻画通胀周期的指标，2006-08年通胀周期中，PPI自06年4月的低点1.9%开始上行，于08年8月达最高点10.1%，上行持续28个月。2009-11年通胀周期中，PPI自09年7月的低点-8.2%开始上行，于11年7月达最高点7.5%，上行持续24个月。以上两轮通胀上行周期中，PPI和CPI都上行，如果仅从PPI视角来看，16-17年PPI也处于持续上行中，PPI当月同比从16年1月的-5.3%上行至17年2月的高点7.8%，这是由于供给侧结构性改革背景下，对钢铁、煤炭等行业去产能工作推动了国内多数大宗商品价格上涨。借鉴06-08、09-11年两轮典型的通胀周期，可见PPI上行期一般持续2-2.5年，本轮PPI上行始于20年5月的低点-3.7%，至今仅持续18个月。其中2009-11年的通胀周期与本轮背景相似，均始于外生冲击后流动性宽松，因此对比研究当前与2009-11年通胀历史有着重要启示意义。

相似点：均始于外生冲击后的流动性宽松，我国经济率先复苏。2009-11年的通胀周期背景是07年次贷危机爆发后的流动性宽松。为了对冲经济衰退，美联储自07年9月起至08年12月连续10次降息，联邦基金利率从4.75%大幅调降至0.25%，同时美联储于08/11开启首轮量化宽松，首轮量化宽松结束时美联储资产负债表规模扩张至2.3万亿美元，较之前增加1.3万亿美元。在金融危机蔓延后我国货币政策迅速转向宽松，从08年9月16日开始，央行开始年内五次下调存款准备金率和存贷款基准利率。在流动性宽松的背景下，我国进一步出台“四万亿”投资计划，刺激实体经济增长。得益于宽松货币政策和“四万亿”支撑，我国经济率先复苏：我国GDP季度同比增速于09Q1达到最低点6.4%后开始回升，至09Q3达10.6%基本回到危机前水平，于10Q1达到最高点12.2%。相比之下，美国GDP季度同比增速于09Q2触底达-4.0%，但直到09Q4同比增速才转正，10Q1基本达到危机前水平，同比增速最高点3.4%出现在10Q3。欧元区GDP季度同比增速于09Q2触底-5.9%，至10Q1转正，10Q2基本回到危机前水平。随着国内经济从复苏走向过热，叠加海外经济修复，全球需求共振下原油价格上涨、大宗商品价格飙升，09年下半年开始国内通胀上行。

新冠疫情冲击下本轮经济运行轨迹和09-11年相似，同样是先后经历了“危机→放水→复苏→通胀”的过程。2020年突如其来的新冠肺炎疫情使世界经济陷入衰退，为应对经济下行，全球主要央行纷纷求助于宽松货币政策。2020年3月15日美联储将联邦基金利率目标区间下调至0%至0.25%之间，3月26日美联储宣布开启无上限的量化宽松政策，向市场释放大量流动性，截至21/12/15，美联储资产负债表规模已扩张至8.8万亿美元，较20年2月增加了4.6万亿美元。欧洲央行在2020年3月推出紧急抗疫购债计划（PEPP），并于6月和12月两次扩大购买规模至1.85万亿欧元。日本央行采用了允许无限量购债的办法，不断扩大紧急抗疫注资计划。相较之下，我国央行货币政策较为稳健。得益于我国防控疫情得力，生产生活快速走出疫情冲击，宏观经济也率先复苏。受疫情冲击，我国GDP季度同比增速于20Q1短暂出现负增长，随后20Q2开始转正，至20Q4达到疫情前水平，达6.5%。相比之下，美国GDP季度同比增速于20Q3达到最低点-2.9%，直至21Q1开始转正；日本和欧元区GDP季度同比增速于20Q2触底达-10.1%/-14.7%，随后开始回升并于21Q2转正。

不同点：09-11年PPI上行由需求因素推动，而21年由供给因素主导。09-11年通胀周期中，PPI于09年7月的低点-8.2%开始上行，于11年7月达最高点7.5%，从结构来看，PPI生产资料从09年7月-10.1%上行至10年5月最高点8.8%，随后保持高位震荡至11年7月，PPI生活资料从09年7月-2.3%持续上行至11年8月最高点4.8%。正如前文分析，09-11年PPI上行时期，正是我国宏观经济在“四万亿”等刺激政策支持下快速恢复阶段，从PPI结构来看，需求因素均推动了生产资料和生活资料PPI的快速上行。

而本轮PPI快速上行主要是受到供给因素所推动，在“碳达峰、碳中和”目标指引下，为了促进节能减排，我国实施了能耗双控的制度，除了要求降低能耗强度，还对能源消费的总量进行管控。由于21年上半年节能形势较为严峻，过半省份未能达标，因此下半年能耗双控措施开始升级，对于高污染、高耗能行业的加强审查并减少信贷支持，同时更推出对于“两高”行业的限电或限产举措，在这一背景下煤炭、钢铁、水泥、电解铝等“两高”行业供给受到较大约束：动力煤产量当月同比增速从1月的29.8%大幅下降至6月的-1.55%、粗钢产量当月同比也从年初的19.1%持续下行至10月的-23.3%。供给受限背景下，煤炭、钢铁价格快速上行，动力煤价格持续上行至10月的848元/吨，钢材价格指数于5月达最高点174.8，随后维持高位至10月的159.1。本轮PPI自20年5月-3.7%快速上升至21年10月13.5%的历史最高点，背后的推动因素生产资料的供给约束：从结构来看，生产资料PPI从20年5月-5.1%攀升至21年10月17.9%，生活资料PPI走势相对平缓很多，从20年11月-0.8%上升至21年11月1.0%。从分项来看，采掘工业PPI从20年5月-14.8%上升至21年10月66.5%，原材料工业PPI从20年5月-9.9%上升至21年10月25.7%。当前随着双控双限政策的调整，供给端约束已有较大改善，PPI已经出现企稳，未来大概率将逐渐下行。展望明年，由于高基数因素的存在，从绝对数来看明年PPI将下滑，但本轮通胀周期仍然未走完。

2.    明年国内PPI受国际定价的大宗商品影响

PPI视角下通胀驱动力结构将变，从今年国内定价煤炭钢铁转向明年国际定价铜、石油。正如我们前文所述，21年PPI上行主要由国内供给因素主导，能耗双控背景下，“两高”行业的限电或限产使得煤炭、钢铁、水泥的供给受到较大约束，国内定价的上游原材料涨价推动了PPI上行，这和16-17年的PPI上行有点相似。但目前“双控双限”政策积极调整背景下，稳价保供渐显成效，黑色系价格已在回落。但我们认为全球经济复苏背景下，通胀周期尚未走完，明年或更像09-11年通胀上行的后半程，基本面驱动的第二波大宗商品价格上涨将给我国带来输入型通胀压力。

借鉴历史，国内PPI走势受国际定价的大宗商品价格影响，和全球经济更相关。国际定价的大宗商品价格取决于全球需求和流动性，美欧等发达经济体GDP占全球的比重接近60%，因此美欧等发达经济体的经济运行状态与大宗商品价格走势更加相关。我国PPI受上游原材料价格走势影响较大，国际定价的大宗商品价格是影响我国PPI的重要变量。美欧等发达经济体的经济情况将通过影响国际定价的大宗商品价格，进而对我国PPI产生影响。

正如我们前文所述，新冠疫情冲击下本轮经济运行轨迹和09-11年有相似之处，同样是先后经历了“危机→放水→复苏→通胀”的过程。我们以国际定价的大宗商品价格来刻画全球通胀，可以发现危机之后的全球复苏进程中，通胀上行一波三折，经历了“上涨-调整-再上涨”的过程，一阶段大宗商品价格上行主要源于流动性充裕，而二阶段通胀继续上行得益于基本面改善。

上涨阶段一：宽松的流动性是商品价格上升的主因。08年金融危机后，全球央行均实施了货币宽松操作，美国QE1时期美联储的资产负债表规模从08年9月的0.9万亿美元扩张至10年3月的2.3万亿美元，增幅达156%；我国M2同比从08年11月低点14.8%升至09年11月高点29.7%，金融机构贷款累计同比从08年6月低点14.1%升至09年9月高点34.2%。宽松的流动性推动大宗商品价格上涨，CRB指数从09年2月低点200.4点升至10年1月的290.7点，涨幅达45%；LME铜价从08年12月2826美元/吨升至10年4月的7950美元/吨，涨幅达181%。

调整阶段：全球经济复苏放缓和流动性收紧。随着美欧实际GDP同比于09Q4转正，美联储于10年3月退出了QE1。直到10年11月，美联储资产负债表规模一直维持在2.3万亿美元的水平。但10年5月以希腊为代表的欧债危机蔓延拖累全球经济复苏，美欧经济面临二次探底的风险，美国和欧元区实际GDP同比从10Q1的2.7%降至10Q3的1.4%。受全球经济复苏放缓和流动性收紧影响，大宗商品价格陷入调整阶段，CRB指数从10年1月的290.7点降至10年5月的247.3点，跌幅为15%；LME铜价从10年4月7950美元/吨降至10年6月的6091美元/吨，跌幅为23%。

上涨阶段二：逐步向好的基本面推动商品价格二次冲高。与阶段一相比，第二阶段政策宽松幅度更小，但宏观基本面更强，美国QE2期间美联储资产负债表规模只从2.3万亿增至11年7月的2.9万亿美元，增幅仅为23%，扩表幅度小于QE1。但基本面上，10Q3起至11Q1全球PMI回升并基本维持在景气度较高的区间，美国+欧元区实际GDP同比从10Q3的1.4%快速升至11Q2的3.9%。基本面推动商品价格再次上涨，CRB指数从10年7月的258.2点开始结束调整并加速上涨，直至11年5月见顶于370.7点，涨幅达44%。LME铜价从10年6月的6091美元/吨升至11年2月的10148美元/吨，涨幅达67%。

我国工业初级品、加工品进口依存度相对高，因此，国际定价的大宗商品价格上涨给我国带来输入型通胀压力，09-11年大宗商品两次上涨推动了我国PPI当月同比上行。第一波上涨中，PPI同比从09年7月的-8.2%上升至7.1%；第二波上涨中，PPI同比从10年8月的4.3%升至11年7月的7.5%。

今年大宗商品涨价主要由流动性驱动，基本面驱动的二阶段涨价或在明年到来。20年在新冠疫情冲击下，各国央行向市场投放了大量流动性，美联储资产负债表规模从20年2月的4.2万亿美元持续扩张至目前（截至2021/11/21，下同）的8.6万亿美元，扩表幅度达104%。全球流动性宽松叠加部分国家疫情反复对全球大宗商品供应链形成扰动，CRB、LME铜价开始第一波上涨，CRB商品指数自20年4月的101.5点升至21年10月的241.2点、涨幅达138%；LME铜价自20年3月的4617.5美元/吨涨至21年5月的10724.5美元/吨、涨幅达132%，随后陷入调整。这一轮商品价格上涨期间海外国家的经济基本面还未完全好转，属于金融属性主导的第一阶段，价格走高的主因是全球流动性宽松。从涨价时间来看，09-11年通胀周期中，CRB商品指数上行周期始于2009/02的低点，高点在2011/05，持续27个月；LME铜价上行周期始于2008/12的低点，高点在2011/04，持续28个月。这轮大宗商品涨价中，CRB、LME铜低点分别在2020/04、2020/03，价格上行至今持续20、21个月，对比09-11年的上行时间，本次上行周期尚未走完。

展望明年，后疫情时代全球经济复苏将步入快车道。截至21/11/21，全球超半数人口已经接种至少一剂疫苗，当前中美等国已在陆续推动“加强针”的接种，有望助力全球经济加快复苏。根据IMF的预测，2022年全球GDP同比增速有望达4.9%。其中，美欧等发达经济有望成为海外经济复苏的领头羊，预计美国、欧元区22年GDP增速将达5.2%、4.3%，较20和21年的两年平均增速1.3%、-0.7%均有较大回升。鉴于全球经济稳步复苏，各国央行流动性已有边际收紧的趋势。正如我们前述分析，国际定价的大宗商品价格与全球经济恢复相关性更大，铜、原油等国际定价的大宗商品有望迎来基本面驱动的第二波上涨，我国PPI将面临输入型通胀的压力。

3.    PPI角度展望明年投资机会：铜、原油

展望22年，美欧经济复苏支撑原油需求保持增长。随着全球疫苗接种以及特效药的研发，疫情的影响有望减弱，以美欧为主的发达经济体或将成为海外经济复苏的领头羊。疫情影响逐渐消退，交通运输业正逐步恢复增长，根据IATA的数据，全球航空客运量已在逐步恢复中，PRK（收入客公里）当月同比从21年1月的-72%（同比2019年，下同）升至10月的-49.4%，ASK（可用座公里）当月同比也从1月的-58.7%升至10月的-41.2%。同时，根据IATA的商业信心调查，73%的航空货运头部企业预计未来航空货运量较21Q3将强劲增长。交通运输行业的恢复将成为原油需求的增长点之一，根据OPEC的预测，2022年原油需求同比增长415万桶/天。从库存来看，截至21年10月OECD原油库存13.07亿桶，同比减少2.10亿桶，低于五年均值1.54亿桶，原油库存处于相对低位。从供给来看，尽管原油需求在增长，但OPEC减产国继续维持严格减产，根据海通石油化工团队测算，OPEC减产国 11月减产执行率122%，产量低于协议产量57万桶/天。根据IMF的数据，22年主要的原油生产国沙特的财政盈亏平衡油价为72美元/桶，高于 21年布伦特原油现货价的均值70.9美元/桶，沙特的财政状况或制约原油大幅增产。综合以上，根据海通石油化工团队的预测22年布伦特原油现货价格均值有望升至75美元/桶。

展望22年，美欧经济复苏+新能源发展拉动铜需求增长。根据我们前文所述，22年美欧经济增长的复苏将拉动铜的需求。此外，美国基建法案的生效和全球新能源建设的加速也将铜需求增长的重要驱动力。根据中新网的报道，11月15日美国总统拜登签署了总额约1万亿美元的基建法案，将在5年内新增约5500亿美元投资，用于修建道路、桥梁等交通基础设施，更新完善供水系统、电网和宽带网络等。根据ICSG《Factbook2021》的数据，2020年交通运输、基础设施、建筑领域铜用量占比达56%，美国1万亿美元的基建法案的实施有望推升全球铜需求。同时，铜是所有金属中导热性和导电性最高的金属之一，全球绿色能源革命背景下，新能源车、光伏、风电进入加速发展期，或将成为铜需求的重要增长点。根据上海有色金属交易中心搜狐号的数据，新能源汽车单车用铜量远高于传统汽车，纯电动汽车至少需要用铜83公斤/辆。根据海通电新团队的预测，22年全球新能源车销量有望突破900万辆，则我们认为新能源车领域用铜量将至少达75万吨。根据Navigant Research的数据，光伏用铜量为5.0吨/MW，陆上风电用铜量为4.3吨/MW，海上风电用铜量为9.6吨/MW。如果按照国际可再生能源署20年的光伏、陆上风电、海上风电的新增装机量测算，光伏、陆上风电、海上风电用铜量至少达114万吨（鉴于光伏、陆上风电、海上风电新增装机量仍在快速增长）。需求向好支撑22年铜价继续向上，根据海通金属团队的预测，22年LME铜价均值将达12000美元/吨。

铜、原油等国际定价大宗商品价格上行，有色、原油板块基本面将受益。以铜为例，借鉴09-11年历史，可以发现铜价两次上行期间，铜行业相对万得全A取得较大超额收益：08年12月-10年4月第一波流动性驱动的涨价期间，LME铜价最大涨幅为187%，期间中信铜指数最大涨幅347%，同期万得全A最大涨幅为115%；10年6月-11年2月第二波全球经济基本面驱动的涨价期间，LME铜价最大涨幅为67%，中信铜指数最大涨幅115%，同期万得全A最大涨幅为45%。从盈利来看，铜行业ROE持续回升7个季度，从09Q3的低点-7.6%持续回升至11Q2的高点16.1%。

20年3月至21年5月的第一波铜价上行中，LME铜价最大涨幅为132%。铜行业ROE的低点是20Q2的3.5%，截至目前仅回升5个季度至21Q3的9.7%，低于09-11年铜价上行时ROE的高点16.1%，也低于05年至今的均值9.8%。结合明年国际定价的大宗商品还将迎来基本面驱动的第二波上行，根据海通行业分析师的预测22年LME铜现货价均值将升至12000美元/吨，较21年以来（截至21/12/22，下同）均值9311美元/吨明显上升；布伦特原油现货价格均值有望升至75美元/桶，较21年以来的均值70.9美元/桶有所上升。在此基础上，我们认为铜、原油相关行业的ROE回升周期尚未走完。海通行业分析师预计22年铜归母净利润增速达50%、石油石化达15%。从基金持仓看，铜和石油石化行业的基金持仓热度并不高：21Q3铜行业市值占比相对沪深300低配0.04个百分点、石油石化超配0.22个百分点。从估值看，我们以前一轮牛熊周期的低点（13年初）为起点，铜PB（LF）处13年以来从低到高49.6%分位、石油石化处15.0%分位，估值水平并不算高。

风险提示：疫情恶化，影响全球经济复苏和宏观政策。

附录-相关报告（点击文字可查看原文）：

1、《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》

2、《PPT：曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211213》

3、《风格：大盘与价值略优——2022年A股展望系列1-20211212》

4、《盈利：大盘和中下游较优——2022年A股展望系列2-20211215》

5、《价高者得1：谁受益于CPI上行？——2022年A股展望系列3-20211221》

管理欲望——《荀玉根讲策略：少即是多》自序