【海通策略】加息之后的缩表会带来怎样的影响？——美联储紧缩政策研究系列2（荀玉根、郑子勋、余培仪）

核心结论：①美联储加息、缩表工具影响流动性的路径不同：加息加“价”、直接抬升美债短端利率；缩表减“量”、可能抬升长端利率。②2015年美联储首次加息，之后时隔两年才缩表。本次受通胀压力影响，加息后缩表或紧随其后，对美债长端利率推动作用或较上一轮更强。③美联储紧缩对中美股市扰动偏短期，缩表相比加息影响更小，股市中长期走势仍取决于基本面。

加息之后的缩表会带来怎样的影响？

——美联储紧缩政策研究系列2

我们在前期报告《借鉴历史看美联储加息对大类资产的影响——美联储紧缩政策研究系列1-20220302》中分析了美联储加息对各大类资产可能的影响，而在刚过去不久的3月FOMC会议上美联储正式上调基准利率25个BP，并提出或将在即将到来的一次会议上进行缩表。借鉴历史，加息之后的缩表会带来怎样的影响？本文对此进行分析。

1. 美联储紧缩政策：加息和缩表

加息和缩表的区别：前者直接作用于短端利率，后者可以直接影响长端利率。美联储紧缩政策的走向无疑是近期影响资产价格的一个重要变量。从具体操作来看，美联储货币政策正常化的途径主要包括提高联邦基金利率、减少美联储持有证券规模两种，即所谓的加息和缩表。从政策后续影响来看，加息和缩表的区别主要在于它们各自对长短端利率的影响路径不同：

理论上，美联储加息时将通过公开市场操作来调高联邦基金利率，即银行间同业拆借利率，此后商业银行再通过提高借贷利率，将加息对利率的影响从短端传导至长端。因此可以发现加息对美债长端利率的影响是间接的，历史上美联储加息后美债长端利率未必会相应上行，例如2004年和2015年美联储开启加息周期内的首次加息时，10年期美国国债利率反而阶段性下行。

与加息不同，美联储缩表的操作则可直接作用于长端利率。美联储缩减资产负债表时将会减少各类证券（包括国债和MBS等）的持有规模，而当美联储停止再投资甚至大量抛售久期较长的国债后美债长端利率将趋势性上行，例如2017年9月美联储公开缩表计划后10年期美国国债利率从2017年9月的2.1%持续升至2018年11月的3.2%。不过值得注意的是，长端利率的走势也会受经济增长预期的影响，例如2019年初时尽管美联储缩表仍在持续，但PMI的不断下滑显示美国经济已在持续走弱，此时10年期美债利率也开始同步下行。

目前美联储货币政策退出宽松的路径：21年11月开启Taper，22年3月正式开始加息，缩表或将紧接着加息启动。本轮美联储的货币政策正常化进行到哪一步了？目前美联储已在21年11月的FOMC会议上宣布开启Taper，并于22年3月正式上调联邦基金利率25个BP。往后看，参考美联储公开文件以及美联储主席鲍威尔的表态，预计今年内仍将有多次加息，缩表或将在即将到来的一次议息会议上启动：

①预计今年全年仍有多次加息，存在一次性加息50BP的可能。美联储已在3月16日的FOMC会议上宣布加息25个BP。关于后续的加息路径，鲍威尔在随后的新闻发布会中表示将紧盯美国的通胀数据，届时如果需要更快地加息，那么美联储就会这么做。3月会议后公布的美联储点阵图显示，16位成员中有7位支持今年全年上调至少8次（以一次加息25个BP计算）基准利率至2.0%以上，这意味着有近一半的成员支持在今年未来6次会议中一次加息50BP。从利率期货隐含的加息预期来看，截至2022/03/21市场预计2022年全年加息次数也已达到了8-9次。

②缩表或将紧接着加息进行。对于缩表，目前美联储尚未完全敲定缩表的时间和节奏，仅在今年3月公布的会议声明中提出将在即将到来的一次会议（at a coming meeting）中开启缩减。鲍威尔在3月会议后的新闻发布会中进一步表示这次缩表开始的时间仍未最终决定，最快可能是在5月会议上，但较为确定的是本次缩表的框架将与上次类似。因此，预计未来美联储将与2017年时一样选择事前公布具体的缩表计划，且将以渐进的方式实现被动缩表，即停止持有到期证券的再投资。

2. 这次的美联储紧缩政策和上一轮相比有何不同？

前一轮美联储紧缩周期节奏较缓，背后主要源自于美国经济复苏存在波折。回顾2014-19年美联储货币政策的紧缩节奏，可以发现该轮货币政策紧缩的时间跨度较大：2013年12月时美联储宣布次年1月正式开始“Taper”，迈出了货币政策边际收紧的第一步；此后14年9月美联储发布了《政策正常化原则和计划》，提出货币正常化的两个步骤分别为加息和缩表，14年10月QE正式结束；2015年12月美联储开始首次加息，2017年9月宣布同年10月正式开始缩表；直至19年7月美联储宣布降息，并于8月1日结束缩表，该轮紧缩周期正式落幕。分析该轮美联储紧缩周期的宏观背景，可以发现当时美国的经济背景实际较为脆弱，此时货币政策基调的边际收紧更多是出于三轮QE后货币政策正常化的需要，而实际上2015-16年时美国经济增速和通胀整体均处于较低水平，进而对美联储收紧的节奏形成掣肘。

本次政策紧缩节奏明显提速，缩表或将更早更快。而如前所述，本次美联储于21年11月开启“Taper”，22年3月加息，缩表也有望于紧随着加息启动。本轮紧缩政策间的时间间隔明显缩短，背后主要源自两方面的因素：一是目前美国的通胀压力已明显较大，22年2月美国的CPI季调同比达到了7.9%，创下1982年以来的新高；二是目前美国10年期和2年期国债的利差已收窄至接近0%的水平，而提前缩表能够有效抬升美债长端利率，以避免收益率曲线倒挂的风险。

除了开启的时间更早外，本次缩表的节奏也有望加速。在2017/10-2019/07开启的缩表周期里美联储资产负债表规模从4.5万亿美元降至约3.8万亿美元，即在近两年的时间内缩减了约15%的规模。对于本次的缩表而言，鲍威尔曾在今年3月初的国会听证会上提出预计美联储资产负债表将用三年时间回到该有的水平。那么多大的资产负债表规模在美联储眼中是合理的？美联储理事Christopher Waller曾在2021年12月时表示资产负债表规模应当回到GDP总量的20%左右，即疫情前的水平。综合前述的假设，若美联储于今年开始缩表，并于2025年将资产负债表规模缩减至GDP的20%，那么美联储的资产负债表规模将从目前的将近9万亿美元降至2025年的5.6万亿美元（2025年美国GDP总量参考IMF的预测数据），即三年内缩减近40%的规模，相较前一轮缩表时两年缩减15%的规模，本次缩表或将明显提速。

3. 相较加息，缩表如何影响资本市场？

缩表或将推动美债长端利率进一步上行，使得国际资本回流美国。债市方面，如前所述，美联储加息直接作用于美债短端利率，而缩表开启后可以直接影响长端利率，美债长端利率的上行则将使得美国与其他国家国债利差持续扩大。例如2017年9月至2018年11月美联储缩表后，美国和日本的10年期国债利率差从2.0%升至3.1%，和欧元区的10年期国债利率差从1.7%升至2.7%。观察同期国际资本流入美国的规模变化，可以发现美国和其他国家利差的扩大使得国际资本大幅回流美国，2017年9月至2018年底国际资本净流入美国的规模超过了一万亿美元。而前文中我们分析过本轮的缩表相较上一轮或将更早更快，因此缩表对美债的长端利率或有更强的推动作用，进而助推国际资本流向美国。

相较加息，缩表对股市的传导路径更长。权益市场方面，理论上美联储货币政策收紧时，首先加息将通过抬升无风险利率来限制权益市场的估值水平，进而使得股票资产承压。从历史经验来看，1999年以来美联储每次开启新一轮加息周期时标普500在短期内均有不同程度的回调，最大回调幅度在5%-15%之间。而不同于加息直接影响资金价格，缩表对流动性的影响更多体现在“量”上。当美联储缩减持有的证券规模时，对应的负债端也相应减少，即商业银行的存款准备金减少，因此资产端和负债端的共同影响使得美国整体流动性从“量”上得到缩减，此后流动性的紧缩才进一步传导至“价”上，进而影响股市整体的估值水平。可以发现相较加息，缩表对权益市场的传导链条更长，影响也更为间接。

美联储紧缩对股市的扰动偏短期，中期趋势仍取决于基本面。我们在《借鉴历史看美联储加息对大类资产的影响——美联储紧缩政策研究系列1-20220302》中分析过，美联储政策的紧缩给全球股市带来的更多是短期的冲击，长期来看各个市场终究会回归到自身的运行逻辑上，基本面依然是决定权益市场中长期走势的核心因素。尽管美联储货币政策的紧缩将压制股市的估值水平，然而若美联储紧缩期间上市公司的盈利水平持续改善，则持续上行的盈利有望对冲估值下行的压力。例如在2004-06年和2015-2018年时美国进入加息周期，但美股仅在首次加息前后时间内出现一定的回调，在整个加息周期里仍延续涨势，背后正是源自于同期的美股盈利水平整体处于上行趋势中。又比如上一轮美联储缩表期间标普500的ROE（TTM，整体法）从2017年的16%提升至2019年的18%，再叠加事前较为充足的预期管理，2017年10月至2019年7月美联储缩表期间标普500依然上涨了近20%。

相较美股，美联储的紧缩政策对A股的影响则更为间接。短期视角下美联储的紧缩更多是通过外围市场扰动来冲击A股市场情绪。尤其是2014年11月沪股通开通以来，A股走势和海外市场的相关性进一步显著上升，外部环境的扰动也更为明显。例如2015年12月美联储宣布加息后，标普500在2015/12-2016/02期间下跌约13%，而当时我国的10年期国债利率实际仍处于下行通道中，但16年开年后A股各大指数仍大幅下跌，背后的主因源自于当时熔断机制的试行以及推行供给侧改革后市场对经济基本面的担忧，此时美联储加息便成为了当时的情绪催化剂。而后续随着时间的推移，美联储的紧缩对A股的影响也逐渐消退，到了2016年12月美联储再次宣布加息时，此时我国的宏微观基本面均已出现了一定的改善，当时的市场情绪也并没有15年底至16年初时那么悲观，且市场对该次加息也存在了一定的预期，因此该次加息对A股的扰动明显减弱，2016年11月至2017年1月上证综指最大跌幅仅约为5%。

长期视角下，美联储紧缩主要通过我国货币政策来间接影响A股，虽然历史上中美货币政策也曾多次背离，但拉长时间来看随着美联储的加息路径逐渐推进，在此期间我国的货币政策基调也整体表现为紧缩。中美货币政策的相关性源自于通胀往往是全球性的，由于中美两国通胀周期存在一定的同步性，因此当美联储为了应对美国国内通胀而选择加息时，我国的货币政策也将面临一定压力，而国内无风险利率的上升将对A股的估值形成制约因素。但与美股类似，我国流动性整体偏紧时A股表现也未必较差，因此美联储紧缩对A股长时间维度的影响实际也较小。

就当前的A股来看，年初以来导致市场下跌超预期主要源于三个因素：一是美联储紧缩预期升温，二是俄乌冲突持续升级，三是2月下旬来国内疫情突然多点快速反弹。而近期造成A股下跌的三大利空因素已在微变，3月17日美联储宣布联邦基金利率目标区间上调25个基点至0.25%至0.5%之间，符合市场预期，当日美股大涨，说明美联储紧缩这个因素短期内已Price in了，同时俄乌冲突和疫情因素也均已经发生积极变化，详见《震荡市的填坑行情-20220320》。截至目前本轮的调整已比较明显，当前（截至2022/03/18）A股估值已处于2013年以来中等偏低的位置，往后看，3月16日的国务院金融稳定发展委员会专题会议已释放了维护资本市场稳定发展的强烈信号，对稳定市场预期、提振市场信心将起到重要作用，会后“一行两会”等有关部门也传达学习了会议精神，我们认为后续一系列稳增长稳市场的政策举措有望陆续出台，稳增长的推进将驱动市场展开填坑行情。

风险提示：美联储货币政策超预期。

附录-相关报告（点击文字可查看原文）：

1、《震荡市的填坑行情-20220320》

2、《从“两会”看政策重心-20220316》

3、《市场调整充分了吗？-20220313》

4、《迷茫时，看远方-20220310》

5、《借鉴历史看美联储加息对大类资产的影响——美联储紧缩政策研究系列1-20220302》

6、《成长领域谁望成旗手？-20220222》

7、《做大做强数字经济：哪些领域值得关注？-20220218》

8、《展望22年：我们的三个特别判断-20211219》

9、《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》

管理欲望——《荀玉根讲策略：少即是多》自序