【海通策略】从基金表现看市场调整进程（荀玉根、郑子勋、余培仪）

核心结论：①今年至今基金净值跌幅已超过20%，之前出现这种现象的08、11、18年均是货币政策偏紧，而今年宏观政策偏松，类似12、16年。②历史上市场见底顺序：高股息股>宽基指数>基金重仓股，基金重仓股近期跌幅更大，其中成长类股的估值已处于历史偏低位。③借鉴历史，政策底到业绩部之间是布局期，目前处于此阶段，先围绕稳增长主线，如金融地产、新基建（弹性更大），逐步关注经济复苏相关的消费。

从基金表现看市场调整进程

近一周市场再次下跌，部分宽基指数已有二次探底的趋势，创业板指更是跌破3月低点，基金的收益率也在大幅走低。在去年底展望今年时我们曾做过定性判断：“2022年是长牛中的休整，是震荡市、蓄势阶段”、“市场振幅将加大”、“如果明年股票型基金指数回归历史均值，那从目前开始至明年底该基金指数的涨幅约为-6%，投资者需降低年度收益率的预期”，详见《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》、《展望22年：我们的三个特别判断-20211219》。本次周报再次从基金表现的维度出发，分析目前市场调整的进程。

1.    年度视角看基金净值及指数涨跌幅

今年以来基金净值、沪深300的跌幅已经类似08、11、18年了。近期随着市场的回调进一步持续，部分投资者对后市的情绪也较为悲观，认为今年A股将迎来典型的熊市。其实从基金的角度来看，以普通股票型基金指数来衡量，今年（截至2022/04/22，下同）主动股票型基金净值已整体下跌23%，而历史上基金下跌超20%的年份仅有08（全年涨跌幅-51%）、11（-25%）、18年（-24%）；此外从宽基指数的表现来看，沪深300今年全年跌幅也已达19%，而历史上沪深300跌超20%的年份也同样仅为08（全年涨跌幅-66%）、11（-25%）、18年（-25%），可见今年无论是基金还是指数在回撤幅度上确实已经接近典型的熊市。

08、11、18年市场大跌的背景均是货币政策收紧。然而若我们对熊市年份中的指数涨跌幅进行分析，可以发现宽基指数的大幅回调背后主要源自于估值下杀，而盈利实际并未有明显负增长。以沪深300为例，08年沪深300指数涨跌幅为-66%，其中指数PE（TTM，下同）从08年初到年底的涨跌幅约-70%，而全年的归母净利润同比增速为-16%；11年沪深300涨跌幅为-25%，其中指数年初到年底的PE涨跌幅-32%、全年归母净利润同比增速14%；18年沪深300涨跌幅-25%，其中指数年初到年底的PE涨跌幅-28%、全年归母净利润同比增速7%。熊市里股票估值的大幅压缩主要是因为政策面在明显收紧，例如央行在08、11年上半年均是多次上调了存款准备金率或存贷款基准利率，而18年时我国仍在宏观去杠杆的进程中，M2同比增速全年在8%的低位徘徊，社融同比也从18年初的13%下滑至年末的10%。

今年宏观流动性偏宽松，微观企业盈利望小幅增长，类似12、16年。再看今年，和08、11、18年不同，今年的政策环境其实较为积极，稳增长政策正不断加码，货币政策方面央行于去年底降准50BP，今年1月分别下调了1年期、5年期LPR利率，4月再次宣布降准25BP，10年期国债利率中枢也从21年的3.03%降至目前的2.78%，社融存量同比增速已从21/10的低点10%升至今年3月的10.6%，同期M2同比增速也从8.7%升至9.7%。此外微观盈利方面，若今年5.5%左右的GDP增长目标顺利实现，则我们预计今年全A的归母净利润也有约5%-8%的小幅正增长。因此结合宏观流动性和微观盈利两个维度来看，今年股市背景比08、11、18年好，与12、16年更相似：在《历史复盘看政策底、市场底、业绩底-20220406》中我们已分析过今年在经济周期、市场形态方面和12、16年类似，而从宏观流动性角度来看12、16年流动性相较前一年均更充裕，12年时央行多次降准降息，10年期国债利率中枢从11年的3.86%降至12年的3.46%，16年时央行同样下调了存款准备金率，10年期国债利率中枢也从15年的3.37%降至16年的2.86%；同时12、16年的微观企业盈利相较前一年基本持平或小幅增长，12年全部A股归母净利润同比增速为3.3%，16年为-0.7%。

均值回归角度分析，基金净值和指数的年度跌幅有望收窄。参考3年滚动收益率的数据，可以发现目前基金净值和沪深300的跌幅已经很可观。我们分别选取上一轮牛市起点2013年和时间更长的2010年为起点，计算沪深300和普通股票型基金指数的3年滚动年化收益率。截至2022/04/22，以2010年（13年）为起点，沪深300指数3年滚动年化收益率均值为3.2%（5.6%），目前沪深300最新的3年滚动年化收益率为-0.1%，处于均值以下的水平，假设指数3年滚动年化收益率在今年底回归均值，那么年底时沪深300相较当前点位的涨幅须达到12%（20%），最终年度涨跌幅为-9%（-2%）。基金方面，2010年（13年）以来普通股票型基金指数 3年滚动年化收益率均值为10.0%（12.5%），目前普通股票型基金指数最新的3年滚动年化收益率为14.4%，处于均值以上水平，假设指数3年滚动年化收益率在今年底回归均值，那么年底时普通股票型基金指数相较当前点位的涨幅须达到0%（7%），最终年度涨跌幅为-23%（-18%）。

2.    基金持仓结构及重仓股的回调情况

历史上板块见底顺序为高股息股>指数>基金重仓股，近期基金重仓股跌幅大于指数。我们在《借鉴历史看板块见底顺序-20220417》中分析过，回顾2010年以来历次A股大盘企稳见底阶段市场结构特征，可以发现高股息类股票率先横盘企稳，随后指数见底，基金重仓股在指数见底前后跌幅更大。就本轮的盘面特征而言，高股息个股在21年8月已经见底，随后开始震荡上行。指数层面上，沪深300指数于今年3月中旬达到阶段性低点，创业板指目前已创新低，而基金重仓股方面的整体跌幅已经大于指数，数据详见下文和表2。

22Q1基金持仓结构已经偏向均衡。其实重仓股之所以在指数见底前后跌幅更大，背后的原因主要源自于基金的持仓结构较为集中。而从近期的情况来看，基金的持仓结构已在偏向均衡。具体而言，由于成长风格在19-21年持续占优，因此过去基金的持仓结构中成长股的占比持续提高。我们以创业板指大致代表成长股，创业板指成分股在基金持股（重仓股口径）中的占比从18Q3最低的8.0%升至21Q2最高的21.8%，至22Q1基金季报已降为18.6%，相较21Q4环比下降了0.8个百分点。对比创业板指市值/总市值、创业板指成分股在基金持股中的占比，计算超配比例，22Q1基金超配创业板指的比例为10.9个百分点，相较21Q4环比下降了0.5个百分点。同样，以上证50大致代表价值股，上证50成分股在基金持股（重仓股口径）中的占比，22Q1为20.9%，相较21Q4环比上升了1.4个百分点，同上，计算超配比例，22Q1为0.5个百分点，相较21Q4环比上升了1.5个百分点。

此外从基金对行业的增减配角度来看，22Q1基金增配较多的行业大多集中在价值类板块，例如银行（持股市值占比环比上升1.0个百分点）、农林牧渔（0.8）、房地产（0.8）、有色金属（0.8）、煤炭（0.8）等，而对成长类板块减配较多，例如电子（持股市值占比环比变动-2.3个百分点）、计算机（-0.7）、军工（-0.4）、传媒（-0.3）等，可见基金的行业配置更均衡。

基金重仓股的调整已较为明显，尤其是其中成长类公司估值处于历史偏低。我们在主动偏股型基金重仓股中挑选了前三十大重仓股，这三十大个股占了基金整体持股规模的40%。从调整幅度来看，自21年12月指数高点以来（截至2022/04/22，下同）沪深300最大跌幅为23%，同期22Q1基金前三十大重仓股最大跌幅的均值为35%、中位数34%，基金重仓股的跌幅明显更深，同时2013年以来基金重仓股的PE（TTM，下同）历史分位数均值已经来到了45%、中位数为47%。估值盈利性价比角度，用当前PE（TTM）和2021年归母净利润同比增速计算PEG，目前基金前三十大重仓股PEG的中位数（均值受极端值影响较大）已达到0.8，用2022年Wind一致预期归母净利润同比增速计算的PEG中位数为1.1，因此综合来看整体基金重仓股的调整也已较为明显。此外我们在前三十大重仓股中进一步挑选了属于TMT、军工、新能源产业链、医药等代表性成长行业的个股，这部分个股占了基金整体持股规模的23%。目前基金重仓成长股的PE历史分位数均值仅34%、中位数31%，已经处于较低的区间，同时这些基金重仓成长股的PEG中位数也已经达到了0.8（用2022年Wind一致预期归母净利润同比增速计算的PEG中位数为1.0），估值盈利性价比已经凸显。

从基金重仓股角度看成长股的估值已经来到历史较低的区间，而从指数层面来看成长风格的回调同样显著。截至22/04/22，按最新成分来计算，创业板指 PE（TTM，下同）为42.9倍，处13年以来从低到高25%分位；风险溢价率（1/创业板指PE-十年期国债利率，下同）为-0.5%，处13年以来从高到低9%分位。而20年3月创业板指PE同样为42.9倍（风险溢价率为-0.3%）。PE和风险溢价率角度而言，当前创业板指最新成分股的整体性价比略好于20年3月疫情底时了。

3.    当下是布局期

市场处在底部区域，是布局的时期。近期市场较弱，相较于3月16日的低点，万得全A和创业板指已经创下新低，沪深300接近前期低点，投资者开始担忧市场进一步下跌。我们在《历史复盘看政策底、市场底、业绩底-20220406》中指出，政策底到业绩底是复杂筑底过程，市场底并不一定高于或者低于政策底，但是着眼长期，如果从历史上政策底出现的时间开始布局，最终都会取得较好的收益，详见表3中我们的测算。这一次的政策底其实是去年12月，标志是中央经济工作会议定调全面稳增长，之后3月16日金稳会召开专题会议，强调“积极出台对市场有利的政策”，然后3月29日国常会明确指出，面对经济下行压力进一步加大要“坚定信心，咬定目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置”。4月以来，政策仍在不断加码，货币政策上4月15日央行宣布全面降准25BP，4月18日央行与外管局提出加强金融服务、加大支持实体经济力度的23条政策举措，4月22日央行召开党委会，强调将“进一步加大对实体经济的支持力度，维护市场稳定，维护经济稳定”；财政政策方面，4月11日李克强总理在地方政府主要负责人座谈会上明确要求，专项债上半年要大头落地，形成更多实物工作量；地产政策上，宽松信号正密集出现，4月以来已经有衢州、苏州、南京、上海、淮北、南平等17个以上的城市松绑了购房政策，涉及限购、限贷、限售、公积金、房贷利率、购房补贴等内容；2022年以来，已有超过70个城市松绑了限购、限售等楼市政策，以满足合理住房需求。

可见，这次政策底已经出现，业绩底需等待政策效果出现。市场目前担心疫情影响之下前期推出的政策力度还不够或者政策难以落地。我们认为，这需要密切关注接下来中央政治局会议的内容，参考20年4月的政治局会议，当时在会议上直接提及了赤字率、特别国债、降息降准、再贷款等事项。从估值的角度看，当前沪深300股息率/十年期国债以及全部A股的风险溢价（PE倒数与十年期国债的差值）均已触及1倍标准差的极值，显示当前股市的性价比已经很高。如果全年5.5%左右的GDP目标能实现，我们预计22年全部A股归母净利润同比增速5-8%左右，那未来市场会随着企业盈利的增加而逐步填坑，全年跌幅将会收窄。我们在《迷茫时，看远方-20220310》中分析过，当沪深300下跌20%后开始定投并持续2年的平均收益率为13%，股票型基金指数下跌20%后开始定投并持续2年的平均收益率达47%，借鉴历史数据，着眼未来，应该珍惜当前的布局期。

借鉴09-10年和2020年，今年上半年配置主线是稳增长政策，下半年是经济复苏。08年金融危机后，我国先后在08年11月推出“四万亿”计划、09年1-2月推出“汽车下乡”、“家电下乡”等政策，行业表现也跟着政策走，08年底地产基建链先起来，然后是汽车、家电等消费股表现开始占优，之后到2010年经济开始调结构，此时科技成长股占优，详见《突发冲击后哪些行业先回暖？——借鉴08-09年-20200513》；2020年新冠疫情爆发后，稳增长政策频繁落地，当时相比于老基建，新基建的弹性更大，于是在疫情爆发后的2-3月，行业表现最优的是TMT行业；4-5月，随着疫情明显得到控制以及海外开启量化宽松政策，消费股取得了明显的超额收益；进入下半年，随着经济开始复苏，上游资源股和中游制造业表现最优；从20年底到21年2月，经济周期迈向尾声，居民收入得到改善，消费股表现明显。今年上半年GDP在疫情等因素的影响下有明显的下行压力，而稳增长是最大的正能量，因此上半年的配置主方向要围绕着稳增长政策主线。而展望下半年，随着政策逐步落地，经济将会逐步起来，因此与经济复苏相关的消费基本面更强。年初以来，金融地产及老基建表现较优，未来我们认为将逐步重视新基建、消费。

传统行业中，低估的金融地产仍有空间。去年12月开始我们把金融地产作为第一梯队，逻辑在于稳增长政策发力，金融地产估值修复。《历史上金融地产的高光时刻-20220223》中分析指出“2010年以来金融地产板块存在6次既有绝对收益也有相对收益的行情，金融地产几次高光时刻的背景都是宏观政策宽松+估值低、基金配置比例低”，平均来看银行相对沪深300超额收益的均值为18个百分点，地产为20个百分点。过去几个月金融地产跑出了明显的超额收益，申万银行指数自1月初至今（截至2022/4/22，下同）相对沪深300的超额收益已有20个百分点，申万房地产指数去年9月至今的超额收益已有29个百分点，而从基金一季报看，公募基金对银行地产增持明显，主动偏股型基金重仓股中银行股的22Q1持股市值占比为3.9%，较21Q4增加1个百分点，地产22Q1为2.8，环比增加0.8个百分点。目前大金融板块整体估值依然处于底部，当前银行PB（LF）为0.61倍（处13年初以来从低到高0.9%分位）、房地产为0.95倍（2.8%），稳增长政策不断发力，低估值的银行和地产仍有空间，只是对比历史，跑赢指数的空间可能不太大了。相比而言，券商PB（LF）为1.35倍（以申万二级行业证券II计算，13年以来的分位数为7.5%），22Q1基金配置比例只有1.3%，较21Q4下降了0.6个百分点，基金配置比例很低。未来如果市场情绪回暖，券商跑赢指数的潜力更大。

新基建弹性更大，如低碳经济、数字经济。“新基建”首次受到投资者的关注是在2020年，当年3月政治局常委会召开，会议强调在防疫的大背景下，要把复工复产与扩大内需结合起来，要“加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度”。新基建其实是短期稳增长与中长期经济结构调整的平衡点，随着今年二季度稳增长政策继续推进，新基建相关的增速和弹性更大，尤其是相关行业一季度回调比较明显，二季度潜力更大，比如低碳经济中的光伏风电，数字经济中的云计算数据中心等。4月21日，习总书记在博鳌论坛上发言，指出中国将积极推进加入《数字经济伙伴关系协定》。根据海通电新组预测，2022年我国风电新增装机同比增长约50%，光伏新增装机增长超50%。根据《“十四五”数字经济发展规划》，预计20-25年数字经济核心产业增加值的CAGR达14.1%；根据发改委的数据，今年以来全国10个国家数据中心集群中，新开工项目25个，数据中心规模达54万标准机架，带动各方面投资超过1900亿元，其中，西部地区投资比去年同期增长6倍。根据中国信息通信研究院《云计算白皮书》的预计，22-25年期间年云计算市场规模复合增速将高达36.8%。

行业高频数据显示1-3月国内光伏发电新增装机容量同比增长62.3%，太阳能电池出口金额同比增长104%，数字经济领域，1-3月移动通信基站设备产量同比增长28%，相较21Q4的11.7%明显提升，电信主营业务收入增速为9.3%，相较21Q4的6.9%有所提升。一季报业绩方面，尽管当前披露率不高，但以573家已披露预告/快报的公司为样本，数字经济和低碳经济产业链的业绩继续保持快速增长的态势。数字经济整体22Q1归母净利润同比/21Q4归母净利两年年化累计同比为205%/43%；低碳经济整体22Q1归母净利润同比/21Q4归母净利两年年化累计同比为248%/96%，光伏风电业绩增速提升幅度较大。

风险提示：通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。

附录-相关报告（点击文字可查看原文）：

1、《行业钟摆行至何处？-20220419》

2、《借鉴历史看板块见底顺序-20220418》

3、《美债利率对A股趋势及风格的影响-20220410》

4、《历史复盘看政策底、市场底、业绩底-20220406》

5、《春天终会到来-20220405》

6、《迷茫时，看远方-20220310》

7、《历史上金融地产的高光时刻-20220223》

8、《展望22年：我们的三个特别判断-20211219》

9、《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》

管理欲望——《荀玉根讲策略：少即是多》自序